振华港机(600320)公司公开增发开辟新利润增长点

　　2006年度振华港机实现主营业务收入1,68亿元，主营业务利润25.47万元，净利润为16亿元，分别比上年同期增长39%、59%、33%，略低于预期，分配方案是每10股派1.50元人民币(含税)。近期对公司进行了跟踪调研。

　　振华港机垄断全球港口机械市场。公司连续8年占据全球集装箱起重机订单排名的第一位，2004年岸边集装箱起重机和龙门起重机的世界市场占有率分别为55%和50%，2006年国际市场份额提高到67%和50%。

　　未来三年港口机械需求增长趋于平稳。虽然未来三年中国港口机械需求旺盛，但增长率将趋于平稳，对振华港机销量贡献也将稳定在40%左右，需求主要来自于中国港口建设需求、世界新兴市场需求、成熟市场的新产品更新需求，预计未来三年公司港口机械的销售规模仍有望保持在20-25亿美元。

　　新产品海上重型机械有望成为公司下一个利润增长点。海上重型机械全球市场规模在500亿美元左右，目前处于市场领先地位的是韩国的三大造船企业——现代重工、三星重工和大宇造船海洋工程公司。大型浮吊与港口机械在制造与设计上有异曲同工之处，虽然可能面临来自船厂的竞争，但是我们认为未来三年公司有望在海上浮吊这一细分市场实现快速扩张。

　　预计大型钢结构产品盈利水平低于港口机械。振华港机拓展大型钢结构业务的目的在于利用公司的钢结构生产能力，扩大国际声誉和品牌。不过，预计未来三年钢结构业务对公司主营业务利润的贡献有限。

　　对投资者而言，公开增发股价缺乏吸引力。此次增发计划募集资金35亿元，计划投资长兴岛基地陆域扩建工程、南通生产基地和补充流动资金。

　　假设发行价格为16元，按2007年、2008年的摊薄每股收益计算，发行PE约为25倍和20倍。

　　维持“推荐-A”的投资评级。我们预计未来三年公司净利润的增长率在25%-30%，2007、2008年每股收益(增发摊薄)分别为0.63、0.78元，按照25倍的PE计算，公司的合理估值在17-20元。

　　一、港口机械需求增长将趋于稳定

　　1、全球经济复苏拉动港口机械需求强劲增长

　　在1995至2005年间全球港口集装箱吞吐量翻了三倍达到3.98亿TEU，据产业研究机构OneStoneConsultingGroup估计，2006—2010年间全球港口集装箱吞吐量将保持每年平均9.4%的复合增长达到6.25亿TEU。全球约90%的国际贸易涉及海上运输，海运中的集装箱化率已经超过三分之二。世界经济的增长及国际贸易集装箱化率的提高拉动了全球集装箱专用码头建设，从来也拉动了世界港口机械需求强劲增长。根据世界研究机构“OneStoneConsultingGroup”的估计，在2006-2010年期间，遍布全球85个国家的港口运营当局将有超过260个项目将于港口投资建设，其中购置岸桥的支出更将达到92亿美元，平均年需求在20亿美元左右。

　　2、振华港机垄断全球港口机械市场

　　振华港机的主营业务收入中，集装箱起重机占收入比例达到90%。振华港机是全世界集装箱机械生产规模最大的企业，并被世界港口用户视为最有实力、最有竞争力、交货最准时的集装箱机械供应商。根据英国权威杂志《Worldcargonews》的统计，自1998年起振华港机产品已连续8年占据全球集装箱起重机订单排名的第一位，2004年公司岸边集装箱起重机和龙门起重机的世界市场占有率分别为55%和50%；2005年国际市场份额分别为67%和50%；2006年国际市场份额分别为67%和50%。公司作为世界港口机械龙头公司，引领着世界港口机械的发展潮流，全自动化、高效率和环保是未来世界港口建设及设备更新的趋势，公司成功开发40英尺集装箱起重机、三40英尺集装箱起重机、绿色场桥(RTG)并将GPS技术应用在在RTG上。公司拥有20艘运输港口机械产品的专用船舶——这是它独特的竞争优势之所在。

　　3、未来三年港口机械需求增长趋于平稳

　　过去五年，我国的港口集装箱吞吐量年平均增长率为27.8%；沿海港口集装箱泊位年平均增长率为18.7%；沿海港口的集装箱泊位由2001年的86个提高到2006年的200个，增长了133%。尤其是2003-2004年我国的港口建设进入高峰期，沿海港口固定资产投资额增长率达到了85%和66%，国内需求对振华港机岸桥销量的贡献率在2003年、2004年达到了67%和55%。按照规划，“十一五”期间我国长江三角洲在建和新增的集装箱泊位为75个，珠江三角洲为54个，渤海湾为64个，共计193个，年均新增泊位38个，数量仍超过十五期间，但是由于基数增大，增长率将放缓。因此，虽然未来三年，中国港口机械需求旺盛，但增长率将趋于平稳，对振华港机总产量贡献也将稳定在40%左右，需求主要来自于中国港口建设需求、世界新兴市场需求、成熟市场的新产品更新需求，因此预计未来三年公司的港口机械销售规模仍有望保持在20-25亿美元。

　　2006年振华港机集装箱起重机毛利率达到16.9%，较2005年提高了3个百分点，由于2005年签的订单价格基本预期到人民币的升值，因此人民币升值对公司毛利率的影响，被产品价格提升和钢材价格下跌所消化，2006年单季度的毛利率稳步提高，四季度的毛利率已提高到21%。由于国内中厚板钢材供大于求，因此预计未来两年，公司集装箱机械产品的毛利率会保持在16%左右。不过，未来两年新进入的新产品份额扩大将拉低综合毛利率。

　　二、新产品海上重型机械有望成为公司下一个利润增长点

　　世界经济的快速增长刺激了对能源的巨大需求，能源供应的日趋紧张促使向海洋、尤其是深海开发资源成为新趋势。海上重型机械主要包括大型浮吊、铺管船、海上钻井平台、导管架，全球市场规模在500亿美元左右，处于市场领先地位的是韩国的三大造船企业——现代重工、三星重工和大宇造船海洋工程公司。海上重型机械制造难度大、技术要求高，进入门槛较高，但大型浮吊与港口机械在制造与设计上有异曲同工之处，振华港机具有大型钢结构和起重设备的生产能力，虽然振华港机可能面临来自船厂的竞争，但是船厂未来五年生产任务饱和，因此我们认为公司有望在未来三年在海上浮吊这一细分市场实现快速扩张。目前公司的海上浮吊尚处开拓期，制造周期长(近两年)，投入资本巨大。公司在2006年为广州救捞局设计制造了“亚洲第一吊”——起重量4000吨的全回转大型浮吊，耗用了20万个人工日，毛利较低。公司在建的还有四台海上浮吊，其中包括7000吨的浮吊，价值2.2亿美元，有出售的意向；伊朗客户订制的铺管船；印度客户订购的1600吨的浮吊；美国新海湾大桥合同中的一台1700吨的浮吊。

　　为了扩大海上浮吊的生产能力，振华港机在长兴岛又增加了730m的海岸线生产基地和陆域配套生产基地。

　　三、预计大型钢结构产品盈利水平低于港口机械

　　振华港机拓展大型钢结构项目的目的在于利用公司的钢结构生产能力，扩大国际声誉和品牌。振华港机具有生产高端、大型钢结构的生产能力和经验，曾为上海东海大桥、韩国的釜山公路桥和仁川二桥等建设项目供应过大型桥梁用钢结构。2006年公司获取了美国西海岸新标志性建筑——新海湾大桥4.5万吨价值2亿美元的钢结构；2007年公司正在谈判的钢结构项目还包括美国自由塔5万吨钢结构、美国400米电视塔约10万吨钢构、英吉利海峡的风力发电设备约20万吨钢构。不过钢结构产品的盈利水平较低，2006年江南重工(14.88,-0.48,-3.12%)钢结构的毛利率仅6%，因此预计未来三年钢结构业务对公司主营业务利润的贡献将非常有限。

　　四、风险因素分析

　　1、汇率基本锁定，但仍存在风险。

　　人民币的升值对公司的影响主要表现在对毛利率和财务费用的影响，为了降低汇率风险公司增加了外币贷款、加大应收帐款的回款力度、根据现金流情况买入远期外汇合约来锁定汇率。但是远期外汇合约价格的波动仍会带来远期外汇合同公允价值评估损失或收益，因此带来的财务费用波动也难以预测。

　　2、对投资者而言，公开增发股价缺乏吸引力。

　　此次增发计划募集资金35亿元，计划投资长兴岛基地陆域扩建工程、南通生产基地和补充流动资金。增发对公司而言是必然之举，对投资者而言，公开发行价格缺乏吸引力。我们不防将此次增发与2004年做个比较，2007年公开增发计划募集资金35亿，发行价格为市价(假设为16元)，按2007年、2008年的摊薄盈利预测计算，发行PE约为25倍和20倍。而在2004年公司的高速发展期，定向增发募集资金仅10亿元，发行价格8.75元，按2004年和2005年的盈利计算，发行PE为20倍和7.5倍，因此，此次公开增发股价缺乏吸引力。

　　3、钢材价格波动对港口机械及钢结构产品盈利影响较大。

　　五、业绩预测及投资建议

　　1、主要的业绩预测假设

　　1)主营业务收入及盈利假设

　　2)假设2007年公司增发了21000万股；

　　3)未考虑远期外汇交易的评估收益/损失；

　　4)未来三年的资本支出为15亿元；

　　2、盈利预测及投资建议振华港机的主导产品集装箱岸边起重机全球占有率已达到70%，未来增长将趋于平稳；虽然，未来三年公司有望在海上浮吊和钢结构市场快速扩张，但新业务尚处开拓期，盈利水平较低，且波动较大。我们预计未来三年公司净利润的增长率在25%-30%，2007、2008年增发摊薄后的每股收益预测分别为0.63、0.78元，按照25倍的PE计算，公司的合理估值在17-20元，维持“推荐-A”的投资评级。刘荣招商证券