厦华电子(600870)上下游一体化挖掘经营潜力

　　投资要点:行业面临机遇，更新需求支持07年增长，08年二三线市场配合奥运因素市场将增长加速。

　　公司产品研发追求功能强，设计更新快速，符合产业发展趋势，已逐步建立了一个比较稳定的消费者群体，体现了公司的持续经营能力。

　　新股东中华映管引入台湾式管理，并形成上下游一体化的协同效应，令成本削减、资产周转速度加快，结合新生产基地产能充足，未来新产品扩张潜力大。我们预计07、08年公司销售规模可达到30%和50%的增长。

　　公司中期目标价格9元，长期(今年底明年初)目标价格11元，给予推荐的投资评级。目前市场处于振幅加大的阶段，公司年报亏损也将被市场逐步消化，建议以谨慎的心态控制节奏，捕捉下跌的机会逐步建立头寸。

　　风险提示：

　　如果基础原材料出现连续、猛烈的上涨，将严重削弱公司利润水平；行业价格战将压低公司利润空间。

　　1.行业面临机遇1.1市场需求旺盛据国家信息中心信息资源开发部市场信息处编写的《2006年度平板彩电白皮书》统计，2006年度国内彩电零售量为3500万台，其中平板电视销售量为477万台(液晶电视387万台，等离子电视80万台)，占整体销售量的13.63%，与2005年同期的190万台相比，平板电视销售量增长幅度为151.05%，保持了强劲的增长势头。2006年国内整体彩电零售市场销售额为935亿元，其中液晶电视销售额为340.71亿元，等离子电视销售额为70.49亿元，CRT电视销售额为516.96亿元，背投影(含光显背投影)电视销售额为6.82亿元。平板电视城市消费者需求量达到480万台，全年销售量占整个城市彩电市场需求总量的27%，而销售额比重更是高达63%。

　　2006年，不同尺寸液晶电视平均销售价格降幅都在30%以上，32英寸和42英寸的降幅更是接近40%；等离子电视价格相对平稳，但42英寸的也有近20%的降幅。37寸黄金尺寸液晶电视已经处于8000元左右区间，令更普遍的购买成为现实。

　　1.2内资品牌覆盖能力强，2007年仍可保持优势2006年国内液晶电视整体市场份额对比中，国产品牌以销售量占有率64.46%、销售额占有率52.28%的市场份额继续领先国内市场。在液晶电视中，销售量排行前五位的均为国产品牌，分别为创维、海信、TCL、厦华、康佳，五大国产品牌占整体液晶彩电销售市场份额为44.76%，国产品牌在液晶电视销售量占有率中具有明显优势。而在等离子电视销售量品牌占有率统计中，外资品牌占据前四名位置，市场占有率之和为73.59%，外资品牌在等离子电视的销售上占有绝对优势。

　　国产品牌在二三级市场的市场占有率优势更加明显，销售量和销售额的占有份额分别达到74.08%和64.15%，其中创维、海信、TCL三个国产品牌在二三级市场的占有率就已经达到42.12%和35.92%，国产品牌目前牢牢掌握着液晶电视二三级零售市场的主导权。

　　据国家信息中心预测，2007年液晶电视增幅在80%，销售规模在700万台左右，等离子电视的增长幅度为35%，市场规模为110万台左右。与2006年相比，2007年平板电视整体销售规模在810万台，增长幅度为69.8%。

　　平板电视在二三级城市市场规模增速较快。根据目前销售量基数判断，在中国三四级市场的增长幅度将远远高于一级城市，其中液晶电视的增长幅度将超过3位数。由于二三级市场渠道分散，外资品牌暂时无法全面渗透国内市场，利于国内品牌实现规模突破。

　　1.3原材料价格趋稳

　　自2003年以来对行业形成巨大压力的原材料涨价因素，去年下半年以来正在朝着有利于下游行业的趋势演化。目前伦敦铜、铝等大宗商品价格波动幅度虽然仍然较大，但已经改变了自2003年以来一直上涨的趋势。

　　从目前的情况观察，在不发生严重突发因素的基础上，今年原油、铜、铝等大宗商品价格将很难出现前几年连续大幅上涨的局面，价格趋于平稳是未来几年除农产品(20.96,-0.66,-3.05%)外国际大宗商品的主导趋势。行业所需的主要原材料均处于供给较为宽松的环境中。

　　以日、韩以及台湾地区为主的上游显示屏生产企业，在过去2-3年中大幅扩张产能，令国际显示屏无论大尺寸还是中小尺寸均处于严重的过剩状态，这令大部分显示屏生产企业处于亏损状态或亏损的边缘。虽然，夏普、三星等一线厂商已经延缓超大屏幕扩产步伐，但直到2008年，目前的过剩局面才会有所缓解。

　　1.4国内平板电视今年将出现微笑曲线，08年迎来需求高峰我们将国内平板电视市场区分为首次购置和更新购置，这两个方面在今年均快速增长。平板对传统CRT的换代目前已经度过了启动期，今、明两年年将在更广泛的家庭全面展开。

　　但今年将出现重要因素影响行业的既定趋势。农历2007年“无春”的传统文化因素将造成今年婚庆数量明显下降，而首次购买的最大人群即是新婚家庭。这一人群将把婚期提前到去年或拖后到2008年，令本应在今年体现的这部分新购置需求被前后两个年度瓜分。同时2008奥运年也必然是不少新人选择的“佳期”。今年行业将主要依赖于更新需求，不过这部分需求也足以支撑国内市场平稳增长。行业销售今年将呈现向上倾斜的微笑曲线，在年末出现加速。

　　图12007年行业预期增长

　　1.5平板电视的生产和营销方式向注重速度的IT业靠拢去年，平板电视价格下降幅度远远超过屏幕价格下降幅度，这也从侧面说明屏幕资源价格的波动对整机影响有一定减弱，企业竞争点正在向屏幕以外的其他方面转移。追求更新速度、外观时尚、功能强大成为产品研发的重点，在物流、生产、销售环节适应这种变化成为主流厂商一年来内部调整的重点。

　　2.公司拥有独特竞争优势2.1追求功能和设计领先成为公司代表性特征公司总部拥有1个国家级技术中心、1个博士后工作站，全球设有16个研发平台，每年均会摘得若干奖项。

　　由国家知识产权局和中央电视台联合主办的“CCTV2006创新盛典”活动日前落幕，“厦华”与外资品牌“三星”、“西门子”共同分享了“最佳外观设计奖”，改写了长期以来中国家电厂商无缘国际性设计大奖的历史。

　　去年年底，国家信息产业部下属的中国电子技术标准化研究所(CESI)率先将高清认证证书颁给了厦华52英寸液晶电视LC-52R36，这是目前中国市场首家通过高清认证的最大尺寸液晶电视型号，厦华在此前首批高清认证中是通过认证机型最多的企业。

　　公司虽然与索尼这样的创新及工艺大师差距尚远，但我们可以感受到公司对设计的追求正在努力学习索尼、三星的发展轨迹。经我们了解，厦华拥有自主知识产权的“全能微晶”系列得到一些音视频爱好者的推崇，成为他们的“进口替代品”。公司因此建立了一个数量相对稳定的忠实消费群体，这是公司区别于大多数国内厂商的优势所在。

　　2.2出口成为短期稳定器和长期增长来源据中国电子报报道，日前，联合国项目采购机构UNOPS向厦华电子公司正式颁发了平板电视供应商资质证书，这是中国自有品牌平板电视获得联合国采购的第一张“绿卡”。据悉，早在2005年底，厦华电子凭借卓越的综合实力，击败日本、韩国、欧洲等老牌国际彩电巨头，首次中标联合国采购订单，值得注意的是，所中标产品都是厦华自有品牌PRIMA的高端大尺寸平板电视。

　　公司05、06两年出口收入均达到收入的一半以上，不同于TCL通过国际购并一步到位的策略，公司出口规模完全是通过原产地的努力达到的。通过长期经营建立的品牌、产品美誉、渠道等优势，成为公司区别于其他国内企业的显著特征。面对规模巨大的国际市场，这种拥有积淀的品牌、渠道优势也是公司长期增长的动力来源。另一方面，在今年国内销售增速2、3季度面临减缓的情况下，国际市场稳定的增长将成为公司销售延续目前快速增长趋势的稳定器。

　　对于北美市场即将征收数字电视系统专利费问题，公司经研究认为，由于北美本土企业并不直接生产电视等终端，对于非本土企业，厦华和所有企业站在同一起跑线上。由于多年的出口经验，以及曾经独立应诉反倾销诉讼并获得大陆企业最低税率待遇，公司有信心也完全有能力继续发挥原有的出口能力，在国际数字化更新中占有优势。

　　公司在行业内竞争优势突出，技术、品牌、营销能力强，将集中分享行业机遇。

　　2.3老厂区土地存在再利用可能老厂区土地在公司搬迁至新厂区后将进行重新开发，市政府希望所在区域整体开发，但公司有可能联合原股东设法分享土地再利用带来的收益，如果成为现实，将为公司带来意外的收获。

　　3.新股东带来协同效应3.1新股东引入台湾式管理2006年引进全球五大液晶面板商之一的中华映管战略入股后，厦华利用独有的产业链整合优势，将率先实现上下游技术研发的无缝对接。中华映管已在IT加工领域拼杀多年，经历过产业更替和经济周期，其台湾式的流程管理与成本控制是制造业生产环节的核心。去年下半年以来，中华映管的代表已经深入生产一线，目前公司生产流程已经逐渐改善，国有企业固有的一些迟缓、浪费现象得到显著改观。据公司测算，这种改善将为公司带来至少两个百分点的成本节约。

　　在流程再造后，公司生产模式将更适应IT式的产业变化，生产的快速、高效更容易发挥公司已经形成的设计与功能创新能力，为公司进一步加速扩展市场提供了支持。

　　3.2采购成本有望进一步降低据公司介绍，年底前投产的新厂区与中华映管生产线仅一墙之隔，可做到生产线运输，成本降低程度在6%至7%之间。如果这种成本下降由双方平均分配，则公司至少会得到3%的成本节约，为公司带来更大的价格灵活性。

　　另一方面，我们曾经非常担心的过度关联采购问题，公司已经有所承诺，在综合对比成本、品质的基础上，公司将选择多家供货商，限制来自中华映管的关联采购规模在40%以下。

　　虽然目前日韩企业在上游显示屏领域处于领先地位，但我国台湾企业IT加工能力强大，目前正在拉近差距，在中等尺寸上，已经存在一定成本优势。厦门作为最靠近我国台湾地区的口岸，存在运输成本优势。与厦华新厂区一路之隔还有另一台湾显示屏大厂奇美的后段加工厂，令厦华拥有更多选择。

　　03至05年，公司毛利率逐年提高，2006年公司平板比例大幅提高，令毛利率有所下降。2007年上游供给充足，随着中华映管引入的台湾式管理产生效果，毛利率将逐渐好转，我们估计公司整体毛利率将回升到12%左右的水平。

　　03至05年，公司营业费用相对稳定，管理费用趋降。但去年中华映管介入后，公司大量清理库存，核销坏帐，2006年度将大幅增加当期费用，并导致年报亏损。但这种一次性报表冲击将为公司未来发展提供良好的基础，真实的财务数据也为公司科学管理提供了依据。我们相信未来几年公司管理费用率将保持1.5%-2.0%之间，公司的盈利环境趋好。

　　5.盈利预测基本假设：销售收入：据国家信息中心预测，2007年液晶电视增幅在80%，等离子电视的增长幅度为35%。公司主要产品中大屏幕电视略低于行业增长量，但单位盈利更好。公司销售量(数量)增长07年估计为40%，价格下跌空间为25%，综合来看，公司销售收入07可达到30%的增长。08年公司新产能(是目前规模的两倍以上)完全得以释放，在新产品和奥运效应的促进下，销售量(数量)增长估计为60%，按价格下跌空间20%计算，销售收入有望达到约50%的增长。

　　毛利率：公司与中华映管形成协同效应，并且在流程再造之后，公司成本被有效控制，在不断更新产品设计的促进下，公司毛利率明后两年将逐渐提升，处于12%左右水平。

　　所得税：公司为台资合资企业，所得税并轨将有宽限期，我们假设公司2006年实际税率约为10%，2007、2008年为15%，之后达到25%的水平。

　　6.风险因素分析如果原材料再次出现连续、猛烈的上涨，将严重削弱公司利润水平；如果国际厂商对公司主导产品实施倾销策略将令公司陷入经营困难；国际贸易争端有可能再次波及电视行业，形成短期冲击。

　　7.估值和投资建议7.1绝对估值由于公司追求功能、设计领先的策略已经在消费者群体中树立了良好的品牌形象，成为公司持续经营能力的保证。未来几年电视更新周期叠加奥运效应，正是发挥公司潜能的契机，假设高速成长期持续到2010年，09、10年分别增长30%和20%。之后进入平稳阶段，假设长期持续增长率为3%。

　　公司2007、2008年每股收益有望达到0.455、0.679元，我们给予公司长期20倍的估值，目标价格11元，给予推荐的投资评级。7.3投资建议结合绝对估值和相对估值体系，下半年公司目标价格9元，长期目标价格11元，给予推荐的评级。目前市场处于振幅加大的阶段，公司年报亏损也将被市场逐步消化，建议以谨慎的心态控制节奏，捕捉下跌的机会逐步建立头寸。王俊杰中投证券