李稻葵：流动性过剩时代资本市场改革的方向

　　李稻葵：谢谢菁英。我想我们招行马行长请我在午饭之后作为第一个嘉宾给大家交流看法，我想唯一的原因，就是因为我的名字里面跟你们招商的标符可能有一点相一致，午饭之后这一部分的演讲是比较困难的，可能大家会有饭后的睡意。我今天谈一个话题，这个话题选的比较感性一点。我想谈流动性过剩，和咱们资本市场改革的关系。我想讲两个观点，或者两件事情。第一个事情，我想分析一下流动性过剩的本质是什么？这个话题现在是非常时髦，到底流动性过剩的本质是什么？这个话题之后我们可以转到第二个话题，在流动性过剩的时代，我们资本市场改革的方向是什么样的。

　　流动性过剩很好理解，说白了就是咱们经济体中货币存量过高，就是M2过高，不仅M2过高，而且M2增长幅度过快。我们国家是M2占GDP比重是165%，在全世界是登峰造极。随便说一句，最低的是哪个国家？最低的国家之一大经济是俄罗斯，俄罗斯曾经到过18%，大概最近30%—40%的样子，为什么这样？一句话可以解释，俄罗斯在高通货膨胀时期大家不愿意用现金，都是以货抵货，是流动性过少极端的例子。回到中国经济，中国经济这么高的流动性是怎么造成的？大量的现金，大量的银行存款集中在我们老百姓的手里，集中在银行，给我们银行的运作造成很多的挑战，这是怎么造成的？现在最最流行的一个观点是什么呢？说这个东西很好解释，是因为我们贸易顺差，是因为我们国家自己的消费不足，造成了贸易顺差。贸易顺差来了以后，使得我们在海外赚取了很多的外汇，这些外汇又纷纷寄回到国内，结汇造成了人民币发行量过大。同时，由于我们占GDP高达6%外汇顺差，所以在国际上造成了贸易摩擦，在贸易摩擦的一个结果就是，大家逼着我们升级。升级的预期形成之后，大家又非常愿意手持人民币，都愿意逃离美元，逃离欧元，于是大家通过各种渠道把美元和欧元换成人民币在内地投资。这是最最流行的看法，我说这看法对，但是没有抓住问题的本质。为什么这么讲？我从三个角度来谈这个问题，为什么我不同意这个分析，这个分析没有深入到问题的本质上去。为什么？

　　首先你看一下这个比重就可以看出来了，我们每年贸易顺差，去年很高是6%，过去几年是在2%到3%的水平上。2%到3%是什么概念呢？告诉大家，我们居民储蓄率占GDP是38%，我们整个经济储蓄率占GDP是50%左右。38%跟50%的比较，5%跟50%比较是很小的数字，也就是说大量外汇涌入，大量的贸易顺差涌入中国经济，这个因素可能跟我们国家百姓的储蓄非常多，而且储蓄又没有很多渠道投资，这个从数量上讲不可同日而语，这是第一个角度看这个问题。

　　第二个，你贸易顺差的背后本质是什么？这个问题很好解释，我们很多来自于经管学院的同学，这个问题两分钟我可以讲一个经济模型。贸易顺差是什么？贸易顺差是美国人的需求减中国人的需求这个需求差取决于什么？取决于两个东西，第一个取决于当前美国和中国产品的价格，美国的产品价格越贵，那么法国人越不愿意买东西，相对于中国越愿意买东西，所以会产生我们贸易逆差。这是第一个因素。这两个国家现在的产品价格差距，部分的取决于我们的汇率，汇率的变化会影响现实产品的差距。另外一个因素，中国的百姓和美国的百姓，他把他每年，或者每个月总收入空间拿出多少来消费？拿出多少来储蓄？毕竟用于购买现在产品的，包括中国生产的自行车、衬衫，这一部分购买力来自美国的百姓和中国的百姓，把总收入中拿出一部分放到消费中，是消费中的一个反应。如果你大的框架，如果大部分中国百姓不愿意消费，大部分美国百姓愿意消费，在这个大的核心框架不变，你再调汇率，你影响是我们二级因素，这是相对物价的差别。中国的百姓是什么样呢？中国的百姓很年轻，我们人口结构在全世界是最年轻的之一，当然比印度年纪大一点，我们比美国人年轻多了。年轻人多是什么意思？不包括在座年轻学生，我指的是工作的。年轻人多是储蓄率高，因为年轻人为了储蓄而工作，而且未来养老，为了自己子女受教育，所以年轻人经济体里面自然储蓄就会高。从这个意义上来讲，两分钟的模型我也能解释，汇率问题绝对不是解决流动性过剩根本的问题。再换一个角度谈这个问题，咱们谈历史经验，日本人调过汇率，85年底200%的升值，升值以后在一年半到两年中间，日本的贸易顺差变成了贸易逆差。但是很快，两年以后马上就翻过来了。自从87年开始到现在，日本经济对美国基本上是保持顺差，而且是相当大规模的顺差，这是第一个角度来谈，处理问题不是解决贸易顺差的核心问题。刚刚我讲到了，从理论上讲，从数量上，总量上讲，从历史上讲都不是问题。所以说，把流动性过剩的问题归结为汇率机制不灵活，这个说法本身没有错，这是现象。但是恐怕没有抓住问题的本质，要我说，稍微不客气一点，这种说法是没有想象力，既没有经过认真调查研究，也没有想象力的解释。经济学我们的训练，我们训练是你观察的穿透力，你经济解释的想象力，所以我认为这不是一个因素。

　　如果我们同意流动性过剩的本质并不是短期的宏观政策，不是短期的汇率政策导致的，它是什么呢？顺着刚才分析的思路我们很容易得出结论，它是由于当前中国经济现阶段，加上我们年轻的人口结构所造成大规模储蓄。加上相对而言，在中国经济中高质量的资产供给不足所造成的。一方面是百姓大量的储蓄，人口很年轻，这个钱没上去，没有高质量的资产供给，那怎么办？就拥在银行里，拥在老百姓的床下面做现金，拥在一些资产质量不见得非常高的股票里面，造成股市的上升，我们市盈率现在45、50，马上要接近日本的最高时期了。那怎么办？如果我们同意流动性过剩的本质，是由于百姓日益高涨的储蓄，和相对高质量资产的供给不足这一对矛盾造成这么一个现象的话，那该怎么办？答案很简单，应该想方设法来提供高质量的资产，所以我们再过一个半星期我们会校庆，校庆的时候我们EMBA同学会搞经济座谈，我会给大家讲一个观点，我说今天的企业家不是有本事看你生产什么产品，产品都能生产，现在相对而言这个市场上供过于求。你的本事是体归高质量的资产，所以今天的中国企业家，你要是想发财的话，你得想方设法提供高质量的资产，包括房地产。这个道理很好懂，具体来说该怎么样提高高质量的资产呢？这里面我讲三个方向性或者思路性比较具体的说法。

　　第一个说法，这当然是老生常谈，还是我们的房地产。我觉得我们国家房地产调控方向，先不看短期先看中长期，还是没有没有什么正义的，应该在保证国家耕地需求的前提下，保证国家基本耕地保证的前提下，还是应该适当的扩大居民房地产土地的供给，只有这么干，才能够长期逐步稳定我们房产的价格，只有这么干才能给百姓提供高质量的资产。这个社会上如果大量的人，大量的家庭有了房地产的话，他对于稳定的需求，对于稳定的追求，对于社会稳定的诉求，会在社会中大部分没有地产的社会高得多。所以房地产大方向抛开短期问题不谈，长期来看恐怕是非常明确的，这个说法恐怕没什么新意。

　　第二个思路，要扩大我们固定收益资产的控比。这个听起来也没有什么新意，这个我们证监会的领导也讨论了很多。上午我们人民银行副行长吴晓灵(吴晓灵新闻,吴晓灵说吧)女士也谈到了这个问题。我这里提一个更具体一点，提高增加固定收益资产和债券供给的办法。我们都知道，我们国家基础设施很大一部分是由地方政府来投资的，一半以上的地方政府财政是很困难的。在我们国家目前预算法里面，地方政府不能发债，这个我们不改变，我们暂时不讨论它，这是人大常委会的问题，我们暂时不动预算法。有没有可能由一些地方政府，把他建设性的项目切出来发债，把他建设性项目和日常经营的项目分开，把这个建设性项目的钱拿出来发债。这么做有什么好处呢？这么做起码有一个好处，这么做使得我们地方政府他以后在编制他预算的时候，他更加的透明，更加的谨慎，因为他面临的是一个资本市场，他不光是由行政系统来调控，来监控这个地方政府行为了。而是把他部分行为公开给资本市场，由他们来监督，由会计师来核算，由股评者增加他的业绩这个我相信跟我们政府工作报告里，要政府自身的改革，这是一致的，这也是我们扩大固定资产收益供给也是一致的，这是第二个思路，第一个思路关于房地产，第二个关于固定收益和债券的供给。

　　第三个思路我觉得是最值得探讨。我觉得我们应该利用中国经济流动性过剩这么一个大好机会，是个机会，把我们证券市场逐步变成国际化证券市场，说白了上海和深圳要逐步变成跟纽约、纳斯达克、伦敦竞争的市场。怎么做？我这提一个稍微具体的方案。利用现在流动性过剩的机会，我们邀请IBM、邀请苹果、邀请微软，你来中国上市，我中国市盈率50%，你美国市盈率18%，你来中国上市你完全按照你萨根斯法，你中国就搭便车了，把美国的公司弄过来。他在中国上市之后获得人民币，人民币到外观局变成美元，把外汇储备储量解决一部分，这不放开资本流动的前提下，给我们百姓，给我们中国的百姓创造了一个出国投资的机会，这是第一个，短期的效果。我们不用把人民币换成美元，到美国、纽约市场投资到IBM，但是IBM来北京，来上海了，这是第一个效应。第二个效应相当于NBA的麦迪来我们CBA打球，给我们CBA球员看这是世界明星，他们怎么玩球的，他们怎么动作的，你们学学，给我们上市公司创造一个样本，这是中期的效果。长期的效果，如果这么看的话，我们股票市场不是跟香港竞争了，你是跟美国人竞争，你是真正跟纳斯达克竞争，纳斯达克CEO，他以后来中国就想一想，不是他来中国，我们也是让他的公司上市，到那时候我们祁斌(祁斌新闻,祁斌说吧)主任就不是中国证监会主任了，你是全球了，你一说话美国公司也听了。

　　我想，流动性过剩，尽管大家认为是一个挑战。我个人认为，流动性过剩这个问题本身，给我们资本市场发展提供了一个最好的历史机遇，不仅要利用这个机遇改进我们资本市场资产的质量，而且要抓住这个机遇，把我们资本市场真正推向国际，真正变成一个大的国际资本市场，到那时候我们中国经济崛起才有了坚实的基础，谢谢大家！

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