中投证券：长春经开 土地储备丰厚 预期回报尚需努力

　　投资要点:重大资产出售和购买已完成，主业转向房地产，盈利能力、资产结构、资产质量预计将发生明显的提升，债务风险将得到较好的化解,并将摆脱财政补贴度日的困境。

　　公司在股改购买重大资产后土地储备达到613万平方米，在长春市房地产市场快速发展商品住宅需求旺盛的背景下，土地价值在未来几年内将会出现一定的增值。

公司拟对三块土地255万平方米土地进行一、二级开发，为其未来6年的主要利润来源，预计上述三块土地的开发将给公司带来179723万元，增厚每股净值4元。临港经济区项目尚需更换宗地位置，目前难以判断盈利前景。

　　预计2007年公司需筹集到当年土地开发资金36000万元用于启动土地开发，待来年收回土地开发资金后进行滚动开发。

　　若公司能筹集到首批的开发资金，并按开发进度顺利开发，公司财务状况不出现恶化，则2006-2009年的EPS将分别将达到0.091元、0.174元、0.401元和0.825元。2007年RNAV值将达到6.862元/股。未来6个月的估值7.00元/股，12月的估值10元/股。“观望”评级。

　　风险提示：

　　历史上主业盈利能力差；拥有10亿元的固定资产和16.5亿元的无形资产等非流动资产，财务负担重，融资需求非常迫切；没有良好的房地产开发记录，对公司的经营管理能力是一个很大的挑战；土地开发顺利与否首先取决于公司能否得到首笔的滚动开发资金。

　　盈利预测与主要财务指标:重大资产出售和购买已完成，主业转向房地产开发公司在2006年底股改时，以“重大资产重组＋送股”的组合方式向全体流通股股东作对价。重大资产重组进行了资产出售和购买，出售了公司的绿化资产和电力资产，购买了发区开发大厦物业管理处股权、开发大厦部分楼层产权以及长春经开受管委会委托投资其管辖范围内的土地开发。2007年3月15日，公司所出售和购买的资产已交割完成，工商过户手续正在办理中。

　　公司在重大资产出售和购买完成前，公司的主营业务为公用设施投资、开发、建设、租赁、经营、管理；实业与科技投资。公司重大资产出售和购买完成后，在继续经营好保留的业务基础上，主营业务将逐步向房地产开发行业转型，公司盈利能力、资产结构、资产质量都将发生较明显的提升，债务风险将得到较好的化解,尽快摆脱依靠财政补贴度日的困境，从根本上保证长春经开长期健康发展。

　　出售和购买的资产情况1、出售的资产公司出售两座变电所、绿化资产，金额为15.678亿元；另外，通过退地筹集到5.9416万元。即，出售资产及履行与东南公司的退地协议，筹集到21.6196亿元，支付土地投资及收购资产所需资金。

　　2、购买的资产A、向开发区国资委收购其独资公司物业管理100%的股权和开发大厦部分楼层产权。

　　B、投资管委会管辖范围内的三块土地的土地开发（长春南部新城核心区24宗国有土地、5号用地和7号用地）。长春经开受管委会委托投资其管辖范围内的土地开发。

　　上述购买的资产总价为土地投资及资产购买所需资金合计金额208771.23万元重大资产出售和购买使得公司净资产增加11823万元。预计公司2006年净利润3456.37万元，净利润同比增长4.6%。

　　购买重大资产后土地储备达到613万平方米公司重购买大资产后，取得三块土地的开发投资，公司拥有的待开发的土地面积达到613万平方米（其中包括临港经济区3.6平方公里商住开发项目，目前需要更换项目宗地位置），为未来的房地产开发业务储备了大量土地资源。其中，南部新城核心区195万平方米经营性土地位于长春市新建市政大楼的周边，处于该区域的黄金地段，是长春市未来的金融及商业中心，随着商业繁荣程度不断提高和住宅开发的快速发展，土地价值在未来几年内将会出现较大的增值，为公司未来实现土地开发收益提供了保障。公司计划抓住南部新城建设的契机，通过多种方式积极筹措土地开发资金（拟通过增发方式进行融资），尽快推进该区域宗地的收储、整理工作，促使其早日达到招拍挂的条件，一方面实现土地开发投资收益，另一方面可以如期获得土地使用权，从而实现土地商业开发，向房地产开发业务转型。

　　公司在向房地产开发业务转型后，由于拥有大量的土地储备，公司可以实现持续、稳定的土地开发收益，将彻底改变目前公司主要依靠政府补贴经营的局面。

　　预计一级开发业务的成本管理降低以及届时公司土地出让金将高于目前的土地出让价格评估值，公司将因此取得利润。

　　根据有关协议，公司只要不自愿放弃土地使用权的竞标，都具有获得土地使用权的主动权。公司将根据出让宗地的使用性质及面积有选择的竞标土地使用权，获得宗地使用权后，将进行居民住宅开发，出售后实现盈利。

　　土地一、二级开发为未来6年的主要利润来源公司拟对已购买的三块土地合计面积255万平方米的地理位置、周边环境及配套设施建设、周边土地供应状况及土地规划用途，结合自身开发建设能力进行经营。

　　1、长春南部新城核心区24宗国有土地项目宗地位于长春市南部新城核心区，长春市未来的金融及商业中心，人民大街以东、南三环以南、伊通河以西、环城高速公路以北区域，土地总面积为194.893万平米。宗地所处区域基础设施条件较好，已达到“七通”。总地价：531477万元，每平方米地价为2725.5元，按容积率2计算，楼面地价1364元/平米。

　　2007年1季度长春市住宅用地出让价格1270元/平米公司在195万平方米土地一级开发完成后，通过招标方式取得33.5万平方米的土地使用权，用于居民住宅及商业配套建设，其余161.5万平方米土地将根据实际运作情况选择是否参与竞标。公司预计在6年内（2007-2012年）一级开发该地块的收益为53131万元。

　　该项目二级开发项目定位为中、高档小区，其中住宅62万平方米，商业5万平方米。按容积率2计算，需要开发土地33.5万平方米。2006年，地块周边房价在2800-3500元/平方米，办公、商业楼均价5000元/平方米以上。公司预计在5年内开发（2008-2012年），将获得62300万元利润。

　　2、5号用地项目宗地位于长春市东南长春经济技术开发区，与21世纪广场相邻，是长春净月旅游开发区和双阳行政区进入市区的必经之路。宗地是长春市副中心区域带，沿卫星大路一线带状南部新城已经形成，地块周边有长春豪园、长春明珠、我的家园、好景山庄、中海水岸、富奥花园、园丁花园等大型社区。宗地规划面积为34.8760万平米，用途为公建和住宅用地，其中：公建用地面积15.5296万平米，居住用地面积19.3464万米。总地价为34457万元，按容积率2计算，楼面地价494元/平米。

　　根据该地块的价值，公司在土地一级开发完成后，将全部取得该地块的土地使用权，计划建设中、高档小区，规划建筑面积64万平方米，包括多层、小高层、叠加式洋房、商业、金融、办公、文化娱乐场所、休闲运动会馆。周边房价在3000-5000元/平米不等。

　　公司预计该项目将在2007-2010年4年开发将获得66500万元利润。

　　3、7号用地项目宗地位于长春经济技术开发区，朝阳一路东、洋浦二路南、朝阳东路西，洋浦一路北的区域内，地处空港经济带与市区结合处。

　　目前，空港经济区的规划和开发建设工作正在进行，建设空港经济区是吉林省和长春市“十一五”规划的重点工程。预计目前二级开发该地块的时机尚不成熟，但未来升值具潜力。公司在一级开发完成后，将放弃参与土地招拍挂，利用土地升值获取土地一级开发的收益。该宗地规划面积为25.7656万平米，用途为商住用地。总地价为11234万元，按容积率2计算，楼面地价218元/平米，预计土地开发收益为1655万元利润。

　　预计开发上述3个项目的开发将给公司带来179723万元。预计上述土地的开发将增厚每股净值4元。预计，2007年公司通过开发南部新城核心区土地一级开发将获得的利润为4161万元,通过开发5号地住宅项目获得的利润为10326万元，合计税后利润14487元。4、临港经济区项目尚需更换宗地位置，目前难以判断盈利预期公司与管委会签署《临港经济区3.6平方公里经营性用地项目投资条件协议书》时,由于项目宗地的用地控规尚未调整为商服和住宅用地。由于国家宏观调控及土地政策的变化，项目宗地用地规划调整难度和时间成本加大，管委会承诺更换项目宗地位置，具体更换将在2006年年底前完成，目前公司未公告有关更换完成的情况。若宗地能在近期调整完成，公司可能在2007年启动该项目土地的开发。鉴于目前我们无法判断项目调整的情况及进度，这里我们暂不作盈利预测。

　　5、其它可能带来盈利的资产开发大厦部分楼层预计每年将给公司带来300万元的租金利润，盈利能力一般。

　　土地开发资金需求预计预计2007年公司需筹集到当年土地开发资金36000万元用于启动土地开发，待来年收回土地开发资金后进行滚动开发。

　　预计公司2007-2012年土地一级开发及住宅开发需投入资金近60亿元，资金筹集需在滚动开发中逐步实现，而一旦滚动开发不顺利，资金周转就会出现困难。风险因素分析1、公司在历史上主业盈利能力差公司在重大资产出售和购买完成前，公司的主营业务为公用设施投资、开发、建设、租赁、经营、管理；实业与科技投资。但在历年公司的主业盈利能力差，每年的盈利均靠财政补贴度日。

　　2、公司财务负担重，融资需求非常迫切加之公司之前拥有大量盈利能力差的固定地产对加大了公司的财务负担。尽管公司在重大资产购买和出售后，公司还拥有近10亿元的固定资产和16.5亿元的无形资产等非流动资产，公司目前基本没有现金或流动性强的资产用于项目开发，可见公司的营运资金捉襟见肘。财务负担非常重，融资需求非常迫切。3、公司没有良好的房地产开发记录公司以前的主营业务为公用设施投资、开发、建设、租赁、经营、管理；实业与科技投资，但真正的构成利润贡献的是每年的政府的财政补贴。公司并没有良好的房地产一、二级开发的盈利记录与市场品牌基础。未来公司计划逐步将主业转向房地产开发投资，对公司目前的经营管理能力确实是一个很大的挑战。

　　4、未来公司土地一、二级滚动开发能否顺利进行存在变数未来公司的盈利将建立在对目前所拥有的土地的一、二级开发。开发顺利与否首先取决于公司能否得到首笔的滚动开发资金，其次，在滚动开发过程中存在土地一级市场和房地产二级市场的需求是否旺盛。上述情况能否正常运行存在一定的风险。

　　5、公司长期持续发展需要得到市场的考验公司所取得的大量开发用地都是通过大股东资产置换取得，公司未来获取土地资源的能力尚需得到市场的考验，若公司一二级土地开发能取得突破，则公司可望获得持续发展。

　　长春市房地产市场快速发展势头明显2006年1-10月，长春市增量房交易增长四成，存量房交易势头强劲。交易量达422.5万平方米，同比增长29.9％；交易额81.2亿元，同比增长27.7％。其中增量房交易量与交易额增长四成多，存量房发展势头强劲。房地产管理局统计，1-10月份，增量房成交量达251.3万平方米，同比增长41.1%，交易额达56.9亿元，同比增长46.8％；存量房成交量达171.2万平方米，同比增长13.5％。与此同时，长春市房屋租赁市场日趋繁荣。今年1-10月，全市房地产租赁登记备案面积为234.6万平方米，增幅为24％；房屋租赁登记备案金额为8.7亿元，增幅达20.5％。

　　2007年1月，长春市房屋成普通商品住宅集中成交价格同比上涨超过14%，高档商品住宅成交价格同比上涨6.8%，三类地段普通商品住宅价格环比上涨超过17%。数据说明长春市商品住宅需求依然旺盛。盈利预测与估值若公司能在近期通过各种融资方式筹集到首批的开发资金，同时所拥有的土地项目开发进度能按公司计划的进度顺利进行，长春市的房地产市场需求依然旺盛，公司的财务状况不出现恶化，则我们预期，公司2006-2009年的EPS将分别达到0.091元、0.174元、0.401元和0.825元。2007年RNAV值将达到6.862元/股。

　　根据公司近年的盈利预期，我们认为公司未来6个月的估值应为7.00元/股，未来12月的估值应为10元/股。结论与投资建议公司重大资产出售和购买已完成，主业转向房地产，盈利能力、资产结构、资产质量预计将发生明显的提升，债务风险将得到较好的化解,并将摆脱财政补贴度日的困境。

　　公司在股改购买重大资产后土地储备达到613万平方米，在长春市房地产市场快速发展商品住宅需求旺盛的背景下，土地价值在未来几年内将会出现一定的增值。公司拟对三块土地255万平方米土地进行一、二级开发，为其未来6年的主要利润来源，预计上述三块土地的开发将给公司带来179723万元，增厚每股净值4元。临港经济区项目尚需更换宗地位置，目前难以判断盈利前景。

　　预计2007年公司需筹集到当年土地开发资金36000万元用于启动土地开发，待来年收回土地开发资金后进行滚动开发。

　　若公司能筹集到首批的开发资金，并按开发进度顺利开发，公司财务状况不出现恶化，则2006-2009年的EPS将分别将达到0.091元、0.174元、0.401元和0.825元。2007年RNAV值将达到6.862元/股。未来6个月的估值7.00元/股，12月的估值10元/股。给予“观望”的投资评级。

　　作者：李少明 中投证券