东方证券：平高电气 产品结构优化胜过销售收入增长

　　思源电气作为战略投资者成为公司二股东，在一定程度上对公司是有利的，一方面有利于公司保持大股东的稳定，有利于公司的平稳发展，另一方面也有利于公司改善治理结构和提升管理效率。近期思源电气管理人员进入平高电气的董事会表明整合已经开始。

　　公司的产品构成中，封闭式组合电器的销售收入占比仍在提升，从2003年的13.14%提高到58.65%,由于封闭式组合电器的毛利率较高（2006年为27.55%），因此尽管受到原材料价格处于高位以及竞争激烈所引起的产品价格上涨缓慢所带来的成本压力，但公司的综合毛利率仍从2005年的23.96%提高到25.68%，提升了1.72个百分点。公司的特高压开关项目将在2008年初完成，完成后可以生产一直到1100kv的全系列高压开关产品，预计08年将完成国内首条特高压输电工程所需开关。09年后，随着国内特高压工程的全面启动，特高压开关将成为公司的重要增长点。

　　公司在2006年适应市场状况调整了公司的销售模式，由以前的代销改为直销，造成了公司营业费用的超常增长，公司2006年营业费用达到1.73亿元，同比增长113.30%，占到销售收入的8.26%，我们预计这仅仅是暂时的，2007年以后，营业费用的增长会恢复正常。

　　根据我们的预测，公司未来两年的EPS分别为0.60元和0.88元，在行业景气提升的大背景下，我们认为公司的合理估值为2008年25倍的PE，因此公司合理价格应为22元，投资建议“买入”。公司基本概况平高电气股份有限公司是我国研发和制造高压、超高压开关设备的三大基地之一。

　　公司主导产品高压开关设备是国家重大技术装备，在国民经济尤其是电力建设中具有重要地位，广泛应用于国家重点工程，并出口东南亚、中东、拉美、南非等国家和地区。主要产品有：40.5～550kV敞开式SF6断路器(GCB)、40.5～800kV高压隔离开关和接地开关(DS)、72.5～550kVSF6气体绝缘封闭式组合电器(GIS)、72.5～550kV复合式SF6绝缘金属封闭开关设备(H-GIS)，72.5～550kV罐式SF6断路器(T-GCB)，40.5～252kV少油断路器(GCB)等。近年来公司与日本东芝合资，生产工艺水平、技术和管理水平有了很大提高，产品电压等级接近世界先进水平。

　　公司股权结构变化有利于管理效率改善2006年，思源电气通过两次股权收购分别受让了公司第二大股东科瑞集团持有的平高电气4%的股权和第三大股东北京亚太100％股权而控制的平高13.8％的股份，因此，思源电气合计持有平高电气17.8％的股权我们认为，思源电器作为一家民营企业，其行业地位和业务规模无法与平高比拟，但其管理水平的高效也是作为老国有企业的平高电气所无法比肩的，思源电气作为战略投资者成为二股东，在一定程度上对公司是有利的，一方面有利于公司保持大股东的稳定，有利于公司的平稳发展，另一方面也有利于公司改善治理结构和提升管理效率。

　　近期思源电气管理人员进入平高电气的董事会表明整合已经开始。

　　产品结构优化胜过销售收入增长公司2006年实现主营业务收入20.98亿元，同比增长36.68%；实现主营业务利润5.39亿元，同比48.72%；净利润1.57亿元，同比增长51.35%。公司实现EPS0.43元，与我们先前的估计完全一致。其中，2006年公司本部共完成生产总值15.4亿元，其中敞开式断路器类1523台套，产值3.8亿元，封闭式组合电器类809间隔，产值7.7亿元，隔离开关、接地开关类2969组，产值3.9亿元，为平高东芝配套装配和零部件加工全年共完成约0.4亿元,较好的完成了全年的生产任务。

　　公司合资公司平高东芝2006年实现净利润2.25亿元，同比增长118.23%，对上市公司的业绩贡献达到71.49%。公司对平高东芝的依赖性继续增强。公司的产品构成中，封闭式组合电器的销售收入占比仍在提升，从2003年的13.14%提高到58.65%，由于封闭式组合电器的毛利率较高（2006年为27.55%），因此尽管受到原材料价格处于高位以及竞争激烈所引起的产品价格上涨缓慢所带来的成本压力，但公司的综合毛利率仍从2005年的23.96%提高到25.68%，提升了1.72个百分点。

　　公司前期公告了对平高东芝合资合同的修改。根据新的合资协议，东芝将全面解除对公司本部生产110KV、220KVGIS以及363KV、550KV罐式SF6断路器的限制。同时双方同意，进一步完善东高东芝与东芝之间关联交易的审核机制，并加快平高东芝零部件的国产化步伐。

　　整个“十一五”期间高压开关行业的市场容量十分巨大，加上国家电网公司旗帜鲜明地支持电力设备国产化，2006年公司市场情况良好，全年新增常规产品合同18.98亿，从国家电网公司集中招标竞争来看，公司本部瓷柱式断路器有明显的优势，特高压GIS方面也取得了国家发改委及国家电网公司的高度认可，而平高东芝在252kV、550kVGIS产品上竞争优势也非常明显。

　　公司目前订单非常充足，不包括特高压，公司本部应能获得获得18-20亿的合同，平高东芝加上去年接转应在20亿以上，公司不盲目扩张产能，而是进行产品结构的优化，将有利于规避行业风险。特高压开关将成为公司未来的重要增长点公司于06年8月启动了特高压项目，以配合国家建立特高压电网工程。公司希望通过上特高压开关项目大大改善试验条件和设计条件，从而形成国际一流的生产条件，掌握特高压的核心技术，占领高压开关的制高点，摆脱在普通高压开关的激烈竞争，形成公司在高压开关高端产品领域的竞争优势。

　　在特高压产品市场竞争中，公司取得了官亭Ⅱ期800kVGIS约1.37亿元和国家第一条百万伏示范线路晋东南-南阳-荆门一线晋东南变电站1100kVGIS2.23亿元的合同，2007年1月，在官亭站Ⅲ期扩建设备招标中，公司又中标800kVGIS7000多万元。

　　公司的特高压开关项目将在2008年初完成，完成后可以生产一直到1100kv的全系列高压开关产品，预计08年将完成国内首条特高压输电工程所需开关。09年后，随着国内特高压工程的全面启动，特高压开关将成为公司的重要增长点。

　　公司总投资2.96亿元用于投资公司特高压开关项目，及投资5000万元用于平高东芝公司二期扩建项目，加上公司新增产品合同量很大，前期投入很大，加上公司未来要投建的机构厂和结构件厂两个专业厂，因此公司对资金的需求是非常强烈的。2007年公司将采取短期借款、短期融资券、增发等融资手段筹措资金。公司于2001年通过首次发行募集资金72,787.00万元，已累计使用56,069.56万元，其中本年度已使用4,592.34万元，尚未使用15,742.44万元。尚未使用募集资金继续募集资金项目投资及补充流动资金，目前存在银行。

　　公司第三届第三次董事会和2005年第二次临时股东大会先后决议和批准停止对原募集资金投资项目“SF6气体绝缘输电管道产业化”(拟投资8,993万元，已投资2,294.72万元)和“高强度、高精度有色铸造厂”(拟投资5,850万元，已投资1,103.62万元)以及“达克罗涂敷生产线”(拟投资3,676万元，原作为先期投资款的71.28万元及451.21万元的往来未已于2006年元月回，并用于补充流动资金，该项目实际没有投资)，并将剩余资金14,763.17万元投入公司特高压项目，中止原拟投资项目“城乡电网用智能化配电装置开发及产业化”(拟投资7,352万元,已投资的1425万元又因转让平高华清公司收回975万元，实际投资450万元)，将剩余资金6,737万元用于补充流动资金。目前上述中止项目剩余资金用于补充的流动资金已使用4,892.81万元。用于投资特高压项目的资金已使用3,556.27万元。

　　公司2006年虽然盈利，但并未提出现金利润分配预案的原因主要是因为公司特高压项目预计2007年底完成，需投入资金29,620万元，平高东芝二期项目预计2007年9月完成，公司需投入5,000万元，这两个项目公司共投入资金34,620万元，其中可利用首次公开发行募集资金14,763.17万元，剩余部分（19,856.83万元）需由公司自筹解决。公司目前现金流状况并不乐观。

　　营销费用的上升来源于销售模式的改变公司在2006年适应市场状况调整了公司的销售模式，由以前的代销改为直销，直签合同从2004年的50.34%、2005年的79.46%到2006年的93.87%，有效地降低了三角合同带来的资金风险和周转速度慢等不利影响。

　　同时为了稳定原有的销售对象，仍然利用原有代销关系，暂时支付一定代销费用。销售队伍的扩大和额外支付的代销费用造成了公司营业费用的超常增长，公司2006年营业费用达到1.73亿元，同比增长113.30%，占到销售收入的8.26%，我们预计这仅仅是暂时的，2007年以后，营业费用的增长会恢复正常。公司2006年管理费用为1。53亿元，同比下降10万元，主要是因为公司今年处理积压物资冲了1318万元的跌价准备。我们认为随着思源电气所带给公司的管理效率的改善，公司管理费用收入占比还将进一步下降。公司投资建议根据我们的预测，公司未来两年的EPS分别为0。60元和0。88元，在行业景气提升的大背景下，我们认为公司的合理股价应为2008年25倍的PE，因此公司合理价格应为22元，投资建议“买入”。

　　作者：邹慧 东方证券