直面全流通市场三大风险

　　肖立见

　　整体上看，股份全流通后我国资本市场的风险源和风险点增加了，风险传导机制变得更为复杂。从风险源看，有些风险产生于全流通进程本身，有些产生于全流通制度安排，有些产生于全流通条件下市场主体新的利益动机和行为方式；从性质看，有些风险是全流通直接生成的，有些是全流通间接带来的，有些则是我国股票市场固有的风险在全流通条件下的变形；从后果看，有些风险会严重威胁市场安全和股权分置改革的成果，需要重点防范和控制，有些风险可以在今后市场发展过程中逐步消除。

　　根据“直接”、“重要”的风险识别原则，全流通市场主要存在以下三个层面的风险。

　　首先，从市场发展看，限售期满股份上市流通压力是最直接、最大的风险。

　　其一，市场预期方面，巨额限售股份的存在较长时期内是影响市场预期的不确定因素。按照2006年12月31日的收盘价计算，深沪两市限售股份存量市值为6.88万亿元(不包括“新老划断”后新上市公司的限售股份)，相当于同期深沪两市流通市值的2.7倍。这批限售股份在2005年6月到2020年8月份间分批解禁，其中2007年解禁限售股份的市值为6677亿元，2008年为6394亿元。2009年更是高达4.36万亿元，相当于2006年底深沪市场股票流通市值的174.4%、总市值的48.77%。无论从绝对规模还是从相对规模看，限售股份的动向足以决定市场运行的基本格局。从我国股票市场发展的经验看，形成稳定的市场预期对于市场发展至关重要，而限售股份进入二级市场上市流通的规模、方式目前都还存在一些不确定性因素，这将导致市场预期的不确定。

　　其二，市场资金供给方面，限售期满股份的现实抛售压力可能很大，将对二级市场形成直接冲击并分流二级市场资金。综合各方面因素看，限售期满股份的抛售不会形成“水库泄洪”之势。但是，相比较于海外全流通市场限售股份出售的情况和经验，以下三方面原因可能导致我国资本市场限售股份的现实抛售压力很大：一是原国有股、法人股基本上是按每股净资产或略高于每股净资产折股的，经过多年的分红派息，原国有股、法人股股东现在的持股成本已经很低，甚至可能为负。因此，在二级市场抛售这些限售期满的股份，可以获得巨大的超额收益；二是我国较多上市公司的素质一般，发展潜力不大，这些上市公司的股票较少长期投资价值，限售股股东更倾向于在市场高涨时或股价高企时抛售股票；三是现阶段我国社会资产的证券化程度还很低，大量的非上市企业的资产基本上是按资产净值定价的。按市场定价抛售可流通股票，再按净值定价重置非证券化资产，比继续持有上市公司的股份可以获得更多的收益。从目前已经出现的限售期满股份减持的情况看，限售股份的现实抛售压力是存在的。

　　其次，从市场运行看，股价异常波动是最大的风险。

　　股权分置时代，相比较于成熟市场我国股票市场即存在显著的股价异常波动现象；股份全流通后，导致我国股票市场暴涨暴跌的因素增加了，机制复杂了，影响范围扩大了。

　　其一，我国资本市场在短期面临股票市场定价基准演变的断层期。股份全流通解决了“股价分置”问题，但新的市场定价基准形成和定价机制顺利运行需要一个市场学习和磨合的过程。在股权分置时期，我国A股市场长期存在的高市盈率现象在很大程度上是市场对“流通股含权”的反应。股份全流通后的初期阶段，市场在短期内仍然会延续“流通股含权”的习惯性思维并有可能导致一、二级市场出现股票定价的全面高估。从“新老划断”后的IPO情况看，20倍以上的发行市盈率已经被普遍接受，而中国人寿的发行市盈率更是创下了97倍的纪录；在二级市场，2007年1月A股市场的平均市盈率已经接近35倍。这样的市盈率偏高，蕴含了市场泡沫化的风险。

　　其二，股份全流通进程中存在助涨助跌效应，可能导致二级市场股价异常波动。一般情况下，限售股份的存在及其上市流通压力会收敛二级市场股价波动，对“庄股”过度炒作也具有抑制作用。但是，在绝大多数可流通股份尚处于限售期时，更有可能放大二级市场股价波动。

　　其三，国民经济运行的内生性风险源导致股价波动机制强化。随着限售期满股份不断上市流通以及因IPO提速带来的股票市场扩容，我国股票市场的总市值、流通市值将迅速增加，股票市场会通过各种渠道显著加强与货币市场、外汇市场、信贷市场的联动机制和联动效应。基于以上变化，一方面货币市场、外汇市场和信贷市场的变化会从资金的跨市场流动方面诱发股票市场发生系统性风险；另一方面，随着股票市场的国民经济晴雨表功能加强，股票市场因此有可能成为国家实施宏观调控的一个备择的着力点，源于宏观调控的系统性风险发生的可能性增加。

　　其四，导致股价异常波动的境外输入型风险源开始显现。股份全流通消除了我国资本市场对外开放重要的制度性障碍，我国资本市场已逐步开始在一个相对开放的环境下运行，境外资金将大量流入国内股票市场。国际金融市场频繁发生的资本流动的方向变化、汇率变动、利率变动对我国股票市场的影响有可能产生传导效应，从而诱发我国资本市场系统性风险的发生。

　　其五，非系统性风险源全面显性化，并会在个股层面导致股价波动加剧。股权分置对上市公司大股东存在“套牢”效应，在一定程度上可以抑制上市公司各种风险充分暴露。股份全流通后，随着股票自身所代表的上市公司控制权、收益权边界被清晰界定，各类非系统性风险源将显性化并导致二级市场股价表现分化。

　　其六，市场微观结构潜在缺陷诱发股市暴涨暴跌的可能性上升。市场微观结构的潜在缺陷具备一定条件后，可以诱发股票市场发生系统性风险。1987年10月29日美国股票市场发生的“黑色星期一”已充分证实了这一点，迅速发展的市场微观结构理论也在理论上证明了这一点。股份全流通后，我国股票市场运行在各个层面已发生显著变化，交易结构、交易方式日趋复杂，市场微观结构一些潜在的缺陷有可能暴露并诱发系统性风险。

　　第三，从市场行为看，违法违规等不良市场行为存在集中爆发的风险。

　　股份全流通使各类市场主体的市场行为动机、行为方式发生了重大变化，我国资本市场可能出现的不良市场行为多种多样，其中需要重点防范的有以下几类。

　　其一，市场操纵。股份全流通可能使市场操纵行为出现以下变化：一是市场操纵主体多样化，大股东、上市公司及其高管、机构投资者都有可能直接或间接地操纵市场；二是市场操纵的动机多样化；三是市场操纵方式多样化；四是一些恶性市场操纵事件的出现已具备条件。

　　其二，内幕交易。股份全流通后大批上市公司将通过资产重组、资产注入、整体上市等方式提高公司质量，内幕信息在这个过程中将会密集生成，这在源头上为内幕交易大面积出现提供了条件。内幕交易会出现以下变化：一是内幕交易主体增多；二是内幕信息来源增多；三是内幕交易的方式呈现多样化和隐蔽化；四是虚假陈述、操纵市场、非法关联交易等违规行为可能与内幕交易伴随发生。

　　其三，利润操纵和虚假信息披露的诱因增多。股权分置时代，上市公司的利润操纵和虚假信息披露更多地服务于配股和增发的需要；股份全流通后，这两类行为主要配合股价操纵。相比较于配股和增发，操纵股价的诱因会长期经常性存在，这也会导致利润操纵和虚假信息披露更经常性的出现。

　　其四，大股东过度套现并可能诱发上市公司“内部人控制”等风险。对于绩差并且未来发展前景不好的公司来说，股价继续上涨的可能性较少，长期持有分享上市公司的分红更是“杯水车薪”，大股东通过二级市场及时套现获得超额收益可能远远超过未来公司分红派息的收益和未来出售股票的收益。在此情况下，大股东有可能不惜放弃上市公司控制权而“过度套现”。与之对应，上市公司的公司治理问题将由传统上的“一股独大”转化为控制权“缺位”和突出的“内部人控制”风险。相比较于欧美等国的成熟市场，我国股票市场在面对“内部人控制”方面缺乏监管经验，因此有可能延伸出一系列新问题。

　　(作者为深交所综合研究所副所长)