A股动态市盈率并未高估 有局部的价值高估现象

　　———访国信证券总裁助理、发展研究总部总经理何诚颖

　　证券时报记者刘锐

　　长期以来，对于中国股票市场估值水平的测度以及股市估值水平，市场存在较大争议。特别是目前市场正处于敏感的价格区间，探讨这个问题不但有纯粹的理论价值，对具体的投资操作也具有重要的现实意义。

在这里，我们就中国股票市场估值水平如何测度，以及目前股市估值是否处于合理范围，采访了证券分析专家、国信证券总裁助理何诚颖博士。

　　记者：股票估值是市场关注的一个热点问题，目前常用的股票的估值方法有哪些？

　　何诚颖：关于股票的估值有两种不同的方法，一是现金流贴现法，二是相对比较估值法。由于现金流贴现法在运用条件上的局限性，人们大多采用比较直观的相对比较估值法，即市盈率、市净率等方法，尤其在对股市进行估值时，人们常用市盈率方法，特别是眼下关于股市泡沫的讨论，市盈率是正反方都采用的依据。

　　根据WIND资讯系统的统计，2007年3月16日，我国股市的整体和成份股的市盈率指标如表1所示：

　　表1、中国股市市盈率指标一览（2007－4－6）单位：倍

　　记者：我国目前的估值水平与国际成熟市场的情况比较是怎样的？

　　何诚颖：乍看之下，横向对比，去年底国外股市市盈率很少超过20倍的（见表2），我国股市市盈率的确不低，达37倍多，预测市盈率也在30多倍，各成份股指数也在20倍以上，确实有高估之嫌。

　　表2、海外股市市盈率一览单位：倍

　　记者：这种单纯的指标比较合适吗？有没其他参照？

　　何诚颖：问题就在于这种比较只是简单的机械对比，并没有考虑这种比较的真正可比性有多少，指标的对比离不开指标产生的经济背景的异同性。

　　1、中国股市打一出生就打下了深深的行政烙印，尽管由于WTO的加入在逐渐走向市场化，但离成熟市场还有很远的距离，拿成熟市场的尺子来度量当前的中国股市，本身就是错误的。更何况我国股市市盈率的提高，是与上市公司盈利能力的提高相伴的。如下表3所示，尽管深圳A股的净资产收益率下降，但作为A股主体的上海市场净资产收益率是上升的，上升了0．64％，整个A股市场的净资产收益率上升了0．192％。

　　表3．A股净资产收益率的变动情况单位：％

　　2、我国当前所处的阶段是出口导向型发展战略导致的货币升值阶段，与日本台湾当年货币升值时所处的经济环境相似，而与欧美的经济环境则完全不同，因此，与当前我国市盈率可比的应是日本、台湾货币升值时的市盈率而不是欧美等成熟市场的过去或现在的市盈率。

　　3、考察日本股市的市盈率，日本货币升值期间，股市市盈率经历了一个先上升后下降的过程（最高达92．28倍），直到90年股市泡沫破灭，破灭前市盈率在36—50倍左右。目前我国A股的整体静态市盈率是37．76倍，扣除亏损股市盈率还要低，还只临近日本股市市盈率上冲后阶段的下限，离其市盈率极限50倍还远。加上考虑中国特有的股改及其后续政策与中国宏观经济向好的发展前景等对上市公司业绩的提升等因素，我们认为，目前股市市盈率仍处于货币升值期间股市走牛中的爬升阶段，还处于安全区域。

　　4、从市盈率指标来分析：

　　（1）从影响股票供给的因素分析。我国虽然进行了股权分置改革，但仍有大量的非流通股不能流通。以工商银行、中国银行和中国人寿为例，他们的A股流通股本只占总股本约2％。如果这些非流通股变为流通股，自然就会增加股市供给，对股价的上升构成抑制，从而对市盈率形成下压力量，市盈率就不会有现在的30多倍。

　　（2）从影响股票需求的因素分析。首先，我国出口导向型的发展战略导致的本币升值仍将延续，由此产生的流动性充裕仍将存在，人民币资产价格将继续上升，股价一样有上升动力。只要流动性充裕的现象依然存在，我国股市30多倍甚至更高的市盈率就有其资金面的支持。其次，在国际国内平衡的两难中，我国货币政策大幅提高利率的概率不会很大，低利率环境很难改观，在我国居民的可投资渠道狭窄的现实下，对股票投资的需求自然是增加的。最后，从投资收益率的角度看，市盈率是投资收益率的倒数，我们现行定期1年期存款利率为2．79％，市盈率是36倍，因此，当前30多倍的市盈率不能说有多大的泡沫。

　　（3）从每股收益来分析。宏观经济持续增长、股改及股权激励与市值考核、新会计政策、所得税改革等将使上市公司利润大幅增长。据预测，2007年、2008年上市公司整体盈利增速可望高达25％。所以，从基本面来看，上市公司的业绩增长将对市盈率形成下拉力量，尤其是股改及股权激励、市值考核等后续政策措施的出台，对上市公司业绩的增长所起的作用将是持久性、根本性的。所以从动态上看，当前的市盈率并没有高估。

　　记者：这么说，中国目前的股市没有泡沫了？有没数据分析论证呢？

　　何诚颖：Campbell＆Shiller（2001）以10年平均每股收益取代1年每股收益，计算1872—2000年间S＆P500指数股票年初市盈率得出：绝大部分年份的市盈率在10—25倍之间，均值为16倍，最大值为45倍（2000年），最小值为5倍（1918年）。根据Campbell＆Shiller的研究结果，市盈率超过25倍往往会发生股市危机，如1929年年初市盈率为28倍，2000年年初市盈率为45倍。据此计算S＆P500指数股票不同市盈率所对应的股价泡沫。

　　根据10倍、16倍、25倍市盈率所对应的股市泡沫（由于在中国A股市场股价低于内在价值的情况至今未出现，故负泡沫不予考虑），将股市泡沫划分为三个区间：正常区间、可容忍区间、超常区间。正常区间的市场泡沫为6．54％～41．59％，在此区间，股市泡沫适度，适度的泡沫有利于活跃市场，增强股票市场流动性，提高社会公众参与股市的积极性，对股市发展具有积极意义。可容忍区间的市场泡沫为41．59％～62．62％，在此区间，股市泡沫的负面影响逐步显现出来，但股市泡沫尚处于市场和社会承受力所容许的范围内。超常区间的股市泡沫大于62．62％，在此区间，股票价格严重偏离内在价值，市场风险高度积聚，股市危机随时可能爆发。对各区间的上下限取整并将正常区间的下限调整为0，则股市泡沫合理性判别标准如图2所示。

　　根据图2中股市泡沫的三区间划分，对我国A股市场1993—2006年年初股市泡沫的合理性进行分析的表4，结果表明，我国A股市场总体价格水平偏高，价格中的泡沫成分较多，在14年中有8年年初股价泡沫为超常泡沫，5年年初股价泡沫为可容忍泡沫，仅有1年（2006）年初的股价泡沫为正常泡沫。需要指出的是，上世纪90年代末至本世纪初，中国A股市场泡沫随着股价指数的大幅上涨而不断膨胀，市场泡沫从接近正常水平的45．11％（1996年初）扩大到超常水平的78．12％（2001年初），此后市场泡沫随股票价格向内在价值回归而不断缩小，市场泡沫逐渐回落到可容忍区间，到2006年年初则进一步回落到正常区间，市场投资价值不断显现，也正因为如此，中国A股市场在股改预期配合下于2006年启动的是一波幅度大、时间长的大牛市行情。

　　记者：对各个行业或个股的估值水平您怎么看？

　　何诚颖：以上是对中国股市总体估值水平的分析。众所周知，总量分析不能替代结构分析，目前股市市盈率还处于安全区域，并不意味着各个股和行业的市盈率也都处于安全区域。

　　我们首先从个股考察，以2007年4月6日的统计数据为例，1440只个股中公布2006年年报从而拥有有效数据的个股有754只，算术平均市盈率为114．1928倍，市盈率分布基本上呈正态分布，有80％的个股市盈率在121倍以下，绝大多数个股的市盈率低于总体平均水平，这是目前我国股市总体市盈率仍处于安全区域的关键原因，但不容否定，仍有10％的个股市盈率高于214．5倍，从投资回收期的角度考察，把当前总体市盈率37．76倍看成是股票市场平均投资回收期约为38年，那么，其中的约10％的股票的投资回收期要60多年，与平均回收期相比就显得未免太长了，这些股票的投资回收期或者说市盈率就未免太高了点。所以，从市盈率的个股结构来看，部分股票的市盈率的确存在高估。

　　从行业市盈率的分布来看，我们以WIND的行业分类进行分析，得2007年4月6日的行业市盈率（整体法）及相应的描述统计量如下所示：

　　由于缺少可比的行业市盈率标准，我们不能进行国际上的横向对比，只能从统计的平均意义上来分析。从上面的图表中我们不难看出，这23个行业（Wind保险Ⅱ因没公布年报未列入统计）的平均市盈率约为55倍，但Wind半导体与半导体生产设备行业的市盈率高达113．97倍，是行业平均市盈率的一倍以上，其中上海贝岭174．4863倍、有研硅股178．4193倍，大大高于市场整体市盈率37．76倍的水平。尽管不同行业的成长性存在差异，市盈率水平有高有低，但如此高于市场行业平均水平，很难全部用成长性来做合理解释。此外，Wind媒体Ⅱ、Wind软件与服务、Wind多元金融等10个行业处于行业市盈率水平的上端，同时，Wind材料Ⅱ、Wind运输、Wind公用事业Ⅱ、Wind电信服务Ⅱ、Wind银行、Wind能源Ⅱ等12处于行业市盈率水平的下端。所以，从市盈率指标的行业分布来看，也不容否定，存在行业高估的问题。

　　所以，尽管目前我国股市整体的估值状况良好，市盈率相对并不高，但也存在局部的价值高估现象，正是这种高估现象的存在，使得我国股市的进一发展将注定是在市盈率的结构性调整中震荡前行。

　　记者：最后，您对当前股市健康发展有什么建议？

　　何诚颖：通过近期市场各种流言蜚语、泡沫论和打击违规资金等情形来看，市场依然没有完全走上独立的市场化道路，常常被各种所谓的利好、利空所左右，而缺乏真正的市场化博弈机制，尤其是在股市多空不明朗的情况下，各种消息就成了主导市场波动的导火索，而且很多参与者和媒体惯用传统、封闭的市场行为方式来揣测政策用意，从而让投资者被动陷入政策依赖症的畸形市场博弈格局。

　　在资金推动型行情的牛市中，往往很多人是偏乐观的，想立刻以“泡沫论”来打压显然是不妥的。此时，管理层应该进行适当的风险提示和风险教育，采取适当的风险监管、约束机制来防范系统性风险，但绝对不应是盲目地采取各种冷却式的行政干预手段和限制、分流资金等釜底抽薪式的快速降温，应该从市场机制上去着手解决，丰富市场投资品种、拓宽投资渠道、打造多层次资本市场，以妥善解决民间资金的投资冲动和流动性过剩。

　　参照国际案例，日本股市泡沫的破灭在于本币升值过快及产业空心化，使市盈率过高。因此，控制本币升值的幅度以及利用资本市场大力发展实体经济是防范股市泡沫的根本手段，这实际上是从市盈率指标的分子和分母入手，降低分子值，提高分母值。控制本币升值的幅度已成既定方针，无需再论，其它具体方法可以从市盈率指标的影响因素可以看出：

　　1、扩容，让更多优质企业上市，尤其是在海外上市的优质企业回归A股。一方面利用资本市场促进中国经济的成长，另一方面可一箭双雕：既增加股市供给又提升上市公司业绩，有利于降低市盈率。并且要进行新股询价机制的改革，把投资银行置于新股发行定价的中心位置，改变一级市场发行市盈率过高的现象，从发行定价的源头上降低股价。中国人寿A股发行市盈率高达90多倍，上市后市盈率高达200多倍，确实太高了。

　　2、建立股市的优胜劣汰机制，大力提高上市公司的质量。我国股市整体市盈率之所以达30多倍，一大批微利股、绩差股甚至垃圾股的存在做出了不可磨灭的贡献。上市公司盈利能力的提高也需关注，尽管上市公司的整体盈利能力有所提高，但沪深300( 3289.282,138.98,4.41%)、深成指、深综指的净资产收益率是下降的。因此，建立上市公司的淘汰制度，从增量和存量两方面着力提高上市公司的质量，提高上市公司的盈利能力，才是防范股市泡沫的根本。为此，必须加强对上市公司的监管，尤其是资金运用上的管理，防范它们本末倒置，将企业发展用的资金投入股市，这是防止产生“日元综合症”的要旨。

　　3、拓宽国民的投资渠道，增加投资品种，改变股市的单边市特征。为此，要加快多层次资本市场建设，大力发展债券市场，适时推出创业板市场，加快金融创新步伐，发展股指期货在内的金融衍生产品。

　　4、改善机构投资者结构，加强对机构投资者的监管。研究显示，超常规发展机构投资者有助于提高市场投资组织程度，但市盈率水平的高低与股票市场投资组织程度并不相关。因为机构投资者本身存在代理问题，在追逐利润的动机、投资丧失风险承担与收益严重不对称的环境下，也会出现狂热行为。因此，要加强对机构投资者的监管，尤其是其股票市场交易的监控，防范其类做庄行为。尤其是当前我国的主要机构投资者———基金，风险与收益严重不对称，这种状况必须改变。

　　个人简历

　　何诚颖，经济学博士，高级经济师，研究员，金融证券专家，享受政府特殊津贴专家，现任国信证券总裁助理、发展研究总部总经理，兼任浙江财经大学证券市场研究所所长。曾先后就读于西南财经大学会计系、浙江大学经济学院、厦门大学经济学院，获学士、硕士博士学位。现为浙江工业大学等院校兼职教授，中国国际专业人才发展研究中心高级研究员，中国管理科学研究院特约研究员，全国首批优秀人才模范勋章获得者，获世界金融实验室2004年度大奖，被评为2004年中国最具声望的100位证券分析师，被评为“2005年中国百名管理科学杰出研究者”。曾发表有关产权、国企改革、国有资产管理、证券市场等方面的论文、专著。