南方基金姜文涛:从基金投资角度看上市公司IR管理

　　姜文涛(南方基金管理有限公司基金经理)：

　　谢谢大家！非常荣幸有机会在这里和各位专家、老师交流，我跟大家汇报的题目是：“公募基金投资的角度看上市公司投资者的关系”，上市公司投资者的关系，对公募基金来说是我们投资的基础。

因为我们不管投什么上市公司，我们要知道这个公司正在发生什么事情，而且对估值来说不是要发生的事情是将来要发生的事情。要发生的事情是无法预测的，因为世界本身是无法预测的，我们知道上市公司在可能发生事情的时候他反映的模式、他的价值观、企业文化，它在处理事情的时候各方的优先顺序。可能对未发生事情的一个反应模式是更重要的一种信息，这种信息进行投资的基础。

　　从公募基金的角度来说，我们理解的上市公司投资者关系是三个层面：

　　第一，作为证券市场制度和上市公司制度的一个基础的强制性的信息披露。投资者关系从法律和法规的角度来说，这是一个上市公司必须进行一定形式和一定内容、一定方式的强制性的信息披露。这也是作为一个公众公司它必须承担的成本和负起的责任。从这个角度来说，这种投资者关系的进展往往是国家监管部门、行业协会来促进事项的确立和实施，效果是不错的。甚至可以说在整个投资者关系的管理几个层面中，这个层面的进展速度最快最超前。

　　第二，前面只是讲了上市公司必须做什么，投资者必须做什么。这个是上市公司愿不愿意做投资者管理，愿不愿意做信息的披露，投资者愿不愿意听取上市公司的披露，愿不愿意互动。这个不是法律法规和政府协会可以管得到的地方，因为中国有句古话叫“牛不吃草强摁头”，上市公司如果没有意愿或者投资者没有需求的话，效果是不可能好的。比如说我们都要求上市公司在定期报告里，要披露它的主营业务的构成，特别在年报里面要有一个详细的披露。

　　拿一个汽车公司来说，他可以披露不同排量、不同目标的产品占什么比例，他也可以简单的披露本公司汽车95%，汽车以外的产品是5%，这也是分类的披露。我们看到大概有一千多家公司就是在这样披露它的主营业务的分类和构成，这对上市公司来说是最基本的披露，对投资者来说也是最基本的信息要求。但是就是这样一个汇总披露，也就是说有一个要求的披露形式不等于上市公司就能做到或者投资者就能得到。

　　所以，我想第二层面的东西是非常重要的，这个层面的东西如果做的好话，应该成为一种投资文化，成为一种公司制的职业经理人的文化，成为市场经纪人商业文化的一部分。一种惯例成为文化的时候它维护起来比较简单，比如说放爆竹，放的人害怕，听得人也害怕，还耗费能源、污染环境，但是他听的话一年一年可以坚持下来。显然就我们的投资实践来看，良好的投资者管理还没有成为市场上普遍的接受和实行的文化，这个有上市公司的问题，也有我们作为机构投资者本身的问题。因为我们本身也要面对持有人关系管理，我们做的可能还不如上市公司的整体水平。

　　在没有形成这样一个文化的情况下，上市公司投资者关系管理向前推进，它的动力在哪里？我想在中国这样一个实用主义哲学是主导性哲学的主导经济主体中。我们作为公募基金，我们看投资者关系管理，到底整个气氛是好的还是坏的？我们判断最基本的标准就是说做好投资者关系管理，对上市公司来说是合算的还是不合算的？因为这个市场的参与者是追求意义的，一个好的市场机制应该是每个参与者追求利益的过程中实现了社会资源的优化配置，实现了国民福利的增加。不好的利益，大家在追求利益的时候有外部的非盈利性。对上市公司投资者的关系这个事情来说，做好了对整个国民福利有增加。

　　举例来说，我们投过高速公路的公司，这个公司我们看好这个行业有快速的增长，但是公司不及时披露车辆收费的情况，我们派出几个研究员分兵把守一辆一辆的数，这个成本很低。我们几个人在路口上这样数车成本很高，显然公司不披露的社会成本高了，但是对公司本身来说这个成本并没有增加。也就是说如果仅从公司的利益角度来说，在那个时候他不披露是合理的，但是整个社会的成本增加了。

　　我们考察的是，如果一个市场公司愿意做主动性的信息披露，愿意做更好的投资者关系管理，不仅体现为一种整个外部的经济性或者说国民经济体系的福利的提升，而且提升为公司利益的提升的话，这就是一个很好的气氛。举例来说，在节能这个事情上，我们觉得节能处于一个很好的发展阶段，虽然我们的能耗是超标的。但是每个企业都知道能耗太大影响它的利益，降低能耗会增加它的利益，方向是好的，尽管我们目前的状态不好。环保就是不好的状态，因为企业如果它更环保的话没有增加它的利益，但是它更节能可以增加企业的利益，内部利益和外部利益要协调好。

　　罗嗦这么多，其实不只是上市公司的层面了，内部和外部比较，也不是处于一个好的状态。从我们公募基金的切身感受上看，投资者关系管理，如果从01年开始算起的话经历两个阶段。全流通之前的投资者关系管理，我们认为它的核心就是满足强制性的信息披露的需求，上市公司完成了证监会、交易所要求的法律法规要求的信息披露之后，就不太爱接待投资者了，也不太喜欢披露额外的信息。经常出现本公司未披露信息，公司开推介会完了，大家问到问题请到我们的年报中寻找大会，是这样一个不喜欢披露的状态。

　　这个跟股权分置是有关系的，因为你不披露不披露影响的股价，而股价跟大股东没有关系，大股东及时转让股权的话也是净资产来算的，在关联交易和后来的全流通改革的时候独家谈判，这个投资者个别的沟通比较多一些。再融资是比较普遍的，基本上一个上市公司董秘给我打电话说，下周我去你们公司，我比较紧张，总之是无事不登三宝殿，乃至于就是说在投资者关系管理上做的比较好的公司，前面几位领导、专家、学者都提到了万科是做的非常好的公司，万科在05年上半年的时候跟我们联系说下周到你们公司沟通一下，我们仍然感到很紧张，因为万科刚做完一轮再融资难道又要再融资了？最后，总经理跟我们沟通，介绍在宏观调控下万科怎么做，万科的发展方向是什么，遇到的问题是什么，可能的风险是什么，潜在的问题是什么，这是我遇到第一轮没有关连交易、没有短期的利益关系的一次投资者关系的一个主动沟通，这只是从万科开始。到后面这种事例越来越多了，应该说市场是进步的。

　　但是，总体来说在全流通改革之前，投资者关系管理没有达到主动性关系的程度，基本上是被动的信息披露的投资者的交流，这里面很坏的案例就是招商银行的转贷融资。招商银行是一个很值得人尊敬的企业，他的常务副行长写过一本书叫《资本风险市值》他的核心意思就是说，银行是经营风险的企业，银行的快速利润是没有意义的，因为风险到底值多少钱？应该用多少钱弥补，在事前看不到，只有事后可以看到。评价一个银行的好坏不能看它的财务利润，要看它在资本市场的市值，因为成千上万的股东用它的投票行动来决定了银行的股价和它的市值，这个东西才是对整个价格最有效的判断。但是作为学者的招商银行领导集体和作为上市公司管理者的领导集体，他的行为方式不一样了。

　　招商银行当时提出了百亿转贷的融资计划，这个计划推出以后股价下跌了20%以上。如果说它是以市值为中心的，它显然不会这么做。如果说大股东的股票可以流通，大股东为上市公司筹100亿的资金，他自己在一两周之内先损失1、2百亿，他自己会干这种事呢？肯定不会干。后来招商银行转贷在机构投资者，就是流通股东，我们不仅仅用股票。我想更正一下主持人老师的说法，我们也用手头的票，我们也发了倡议。我们做了所有的努力，但是结果是失败的，因为大股东一票通过了决议，后来有一个妥善的解决方案。但是这说明当时有一个制度上的缺憾，我也乐于谈制度上的缺憾，因为在这个阶段大家会把投资者关系管理的责任更多的放在上市公司身上，因为在这个阶段大家一说就是上市公司不关心股价。

　　我们去调研的时候公司老总最自豪的一句话就是说我平时不看股价，我是做生产经营的，我们听了辛酸。也就是说如果没有股改，我们根本没有机会见到上市公司的高层，我们是要把几年的欠帐，他从来不披露，先把这个欠帐补上，剩下的20分钟谈股改。在这个问题上大家更多的指责上市公司全流通体制，在股权分置的情况下，上市公司不关心公司的股价，这个是投资者关系做的不好的症结，这个阶段比较好讨论。全流通之后上市公司开始关注股价了，可能就把烫手的山芋扔到基金的手里了，当上市公司努力做投资者关系管理的力图实现市值稳定增长的情况下，我们作为证券市场最重要的投资者，我们是不是关注这个事情？我们是不是给那些做好投资者关系管理的公司以溢价，是不是给坏孩子以折价，如果结果是给坏孩子溢价，给好孩子折价，那就不是上市公司了。所以今天我来参加这个会我很幸运，如果明年来的话可能就不一样了。

　　我接着汇报全流通后，全流通后的上市公司的投资者关系管理，应该说我们感受到一个主要的变化，就是主动性的投资者关系管理大型齐放。我这里不做价值判断，投资者关系管理变的更好了还是更坏了，上市公司更诚实还是更欺骗了，但是我觉得有一点是它变的更主动了。

　　主动的原因：

　　1、全流通。

　　2、证监会发布上市公司与投资者关系工作指引,这个也是对整个事件的促进。

　　但是，主动的形式就我们了解来说，上市公司还是对股价的关注达到了空前的水平。这种关注不一定是处于对大股东、对流通市值的关注。我们实践感受到在以下方面关注最多：

　　第一，股权激励关注最多，股权激励之前希望跌，激励之后希望涨，为参与分发的人挣钱。总体上市之前不希望涨，但是也有个别的公司，他有其他的利益，他希望涨。外资并购之前不希望涨等等这些例子。不管怎么说上市公司开始关注股价，我觉得这是值得非常惊喜的进步，真正的理想状态基于职业经理人责任和公司股东价值最大化投资者关系的管理，是少数和个别的情况，万科的公司仍然在坚持做这个，这个公司在全流通之前也是做这样的事情。所以还是回到前面说的第二个层次的问题，我们判断到目前为止上市公司做主动性投资者关系管理的利益问题仍然是不足的，但是比以前有进步。

　　第三个层次的投资者关系管理，在国家要求必须做和上市公司想做这两个问题解决以后，才是怎么做。在座的有特许秘书企业会的专家，有投资顾问公司的专业人士。其实就上市公司当它肯做想做的时候，会有很多中介机构、社会力量和外部资源帮助他做，只要他愿意出钱，国家做的都很好。据说上交所有几十人每天读报告，看到信息披露不合规的地方立刻停产。包括第三个层次聘请外部专家大家很吝啬，很简单：

　　受规模的限制，我们管100亿规模的时候一年提1.5亿的管理费，我看菜下饭，我管1000亿我有15亿元管理收费，这个是不同的规模、不同的阶段投入也不一样。

　　接下来汇报在实践中我们感受到上市公司投资者关系管理和几个选择，和我们的理解。

　　第一，在强制信息披露和充分信息披露的之间选择，我们肯定希望它做充分的信息披露。我们肯定希望它通过电子邮件告诉我这个月车流量多少，我不想分兵把守数车流量多少。我们希望是充分披露，在公平披露和分层披露的选择上，我们希望是公平披露。现在的问题是什么呢？就是说我们感受到了大股东那里，他得到了服务，得到的信息披露是最充分的。

　　第二，外企股东。

　　第三，A股的重仓股东。

　　明年有感觉，就是说一个公司我们派了两批人调研不清楚，但是打电话问问，第一大流通股东问研究员一清而楚，在三六九等有分层次的信息披露。

　　另一个极端，就是有的上市公司说我公平披露，我只出年报、季报再没有别的报道，相当简单。当然在监管上这是一个难题，因为对监管部门来说，它既要追求公平披露，又要追求充分披露实际上是非常难的。

　　成本优先和质量优先的问题，上市公司有的信息披露他不愿意做，他说统计起来很麻烦。但是如果做投资必须得到的信息的话，我们也要得到这样的信息，上市公司不提供。我们自己去统计、推断，所以从整个社会福利的角度，上市公司还是坚持质量优先的披露原则。我们看到凡是有外包的公司都是在信息披露做的相对比较好的。比如说华能国际集团，他对投资者管理做外包的服务。有的人有发言人制度，有一个大牌研究员对这个制度清清楚楚，假如说公司发布一个计划，他从北京坐火车去上海，别人只知道这个，而这个代言人就是说主要的券商研究员，他说今天到济南了，不在蚌埠了，说的清清楚楚，公司可能收购什么，发现马上收购，公司放弃收购什么，果然放弃了，有这样一个代言人制度，这个不太符合公平披露的原则。但是它确实是披露总比不披露强，所以寥胜于无，现象是这样的，我们只能接受，当然希望有改进就更好了。

　　最终，在企业的价值观层次，投资者关系管理到底是服务于大股东的利益，还是服务于公司的利益。从南方基金的角度来说，我们作为投资者对这个事情，我们也希望推进上市公司股权投资者关系管理，但是我们做的事情也是非常有限的。从我们投资的模式上来说受投资者关系影响的有两方面：

　　第一，信息披露的质量决定了我们是自上而下的投这个公司，还是自下而上的投这个公司，如果信息披露质量很差，当行业非常好，我完全忽略掉了上市公司的个体的情况的情况下，我才会去投他。比如说石化企业，我不管它跟集团之间可能是一根管子连起来，这个关连交易无法衡量和制止，从企业的结构上它不合适作上市公司，但是没关系，我自上而下的投这个公司，再差再不老实也会如利润，因为它增长的太快了，像现在的证券行业利润挡都挡不住。

　　第二，投资期限的影响。我们所谓的长期投资，绝不是建立我们对上市公司长期事项都有信心的基础上，一个公司的长期事项谁能够看的清楚呢？万科当初是卖电器的，谁知道他现在是国内最大的地产开发商。长期投资除了行业选择外，很重要的是对行业的管理团队的信心。万科就是一个很好的例子，你相信它这个企业在对待投资者的事情上，相对来说是公平的。反过来他对他的员工、社会、建筑商、客户也会相对公平，这样的企业才有大的发展。所以长期投资是离不开良好的投资者关系这样一个前提的。

　　对上市公司来说，现在来看短期利益上肯定是管理股价的重点，还是结合股权激励增发收购这些情况。长期来看，做好投资者关系我觉得最大的收获是能够培育长期投资者。培育长期投资者对上市公司有重要的意义：

　　第一，提高公司的市值，金融产品有风险性、流动性、收益性决定的。我们实际上看到在过去的五年里，像万科的市盈率每年都低于房地产行业的市盈率，我也解释不了这个现象。

　　第二，长期投资者对公司长期的支持，这个有很多的例子。作为投资者来说支持公司还是不支持，最简单的理由就是这个事情会导致股价涨还是股价跌。万科最近几年他有一些事情推出来导致股价跌，但是他得到了南方基金的同意和支持，也就是说我们放弃了短期股价的利益，我们追求这个公司的长期发展。但是这个前提是我们抱着长期投资的利益对待万科，我们对他的投资者关系管理的信任，对这个企业的文化和价值趋向的信任。

　　第三，对职业经理层利益的保护。因为再伟大的职业经理人也会犯错误，只要他在企业的时间够长，不管他做了多少努力，公司的股价都是大家的历史成本，职业经理人只要犯了一次错误，特别在全流通的背景下面临着被市场替换，或者这个公司被收购，面临着这样的风险。有长期投资者的公司，大家可以看到在国外的案例中有很多。就是说当长期投资者存在的时候，购并的过程对经理层的保护是最充分的，可以给经理层一次机会。当然，也只能给一次机会，但是如果没有长期投资者，一次机会都不存在。

　　就我们公司来说，在上市公司投资者关系管理上，我们也做了一些努力，大概还不够。我们一个是有专人负责跟上市公司的联系，跟上市公司有关的决策实际上实行的是集体讨论制度，我们实行三个原则，一个是公平，所有上市公司我们端平，关系好的要送，不会因为企业谈判的时候气势弱一些我们非多要几股，也不会后台强一些我们会少要几股。

　　以前我们对上市公司怎么样，今后还是这个样子。长期原则就是当短期利益和长期利益有冲突的时候，我们作为机构投资者可以在一定程度上牺牲短期利益。典型的就是万科的股改，别人是十送三，万科让华润十送三，他没有十送三那么多的持股，我们就支持万科做认购前证，通过金融创新来解决股改难题，我们看到的是股改后公司的发展，我们并不是在这个股改的前提上赚到多少机会变更的利润。当然万科在股改后股价是跌的，所以我们也买了一些。从投资者的角度来说，坚持长期利益导向不一定吃亏。

　　现在，我们作为共同基金在投资者关系管理中遇到一个困惑，证券市场给投资者关系比较差，信息披露不足，甚至很坏的信息，我们鼓励坏孩子变成好孩子，我们不能靠五十多个人天天盯着坏孩子，这个成本太高了。最好的方式就是说好孩子有糖吃，坏孩子没糖吃，坏孩子为了吃到糖他就变成好孩子。但是，这个机制现在看没有了，就我们的研究结果来说，信息披露状况至少是跟公司的股价表现没有直接的关系。

　　第一，近期来看，如果用近期的数据可能还稍稍有一些不相关，披露越差的公司近期的股价越好，这个是值得投资者反省的东西，这个不是投资者的问题。投资者本身也是有问题的，包括机构投资者。我们90%的客户是个人客户，而个人客户并不是通过退休金帐户、免税帐户来购买基金的，他就是通过投资性的帐户直接成为我们的持有人，这样的持有人结构可能是让国外的同业感到很恐怖的结构，这绝对是摧毁任何长期投资理念最佳持有人的结构，这样一定会有短期的行为，基金的持有人也会受到结构的影响，但是我们可以自己努力改变这个。

　　第二，主要在上市公司层面，充分及时披露和内幕信息之间的界限不是很清晰，很多公司它在披露的过程中遭到了交易所的停牌，很麻烦。反而是什么样的公司最舒坦呢？除了定期、强制做的信息披露之外，不做披露的公司过的很舒坦，交易所永远不找它的麻烦。这也是一个问题。我们可能需要更多的职业培训，通过更多的案例、更多的行业行为规范来把内幕信息和充分的、主动性的信息披露界限变得更清晰一些。如果90分以上是内幕信息的话，上市公司没有谁愿意拿出89分的，可能大家觉得60分就行了，如果清晰一点可能更好一些。

　　第三，披露效率和公平披露的矛盾。因为公平矛盾还是指定把报刊的方式，这种方式的效率是不够的，是整个社会的外包为主来进行披露的。我觉得这块也需要做一些方式上的创新，能不能把对研究机构的披露也算作法定披露的方式，可以值得探讨。

　　最后，培育良好的投资者关系任重道远，我们看到了进步也看到了困难，主要是整个证券市场的文化建设还是举步维艰的。不只是上市公司，包括投资者，长期投资和上市公司长期经营的理念这个已经形成，很难说已经形成了，我认为这个形成过程都是为时尚早。南方基金愿意和上市公司和市场内的朋友一道，继续为这个事业的做出努力，谢谢大家的耐心！