国金证券：唐钢股份 结构改善 价值低估 评级买入

　　综合分析唐钢年度与季度盈利数据，以及公司出厂价格情况，我们认为2007年唐钢EPS为0.988元，高于市场0.80元左右的平均预期。

　　产品结构：公司产品板带比由2005年38%上升到2007年的54%，并逐步向涂镀系列转化。

　　未来发展：曹妃甸项目的首先建设，让唐钢未来的发展获得临海先机，公司具备长期稳定增长的潜力，未来潜在的可能还是要把该资产注入上市公司。而曹妃甸项目主要生产汽车板、桥梁板、造船板、锅炉板、硅钢板等长期依赖进口的高附加值板材，将持续改善唐钢股份的产品结构。

　　业绩预测：假设未来钢材价格0~5%的年均上涨幅度，我们预测2007~2009年主营收入分别为：347.64、378.82、388.70亿元，增长率分别为：25.6%、9.0%、2.6%；对应EPS分别为：0.988、1.302、1.382元。

　　综合考虑唐钢股份的长期发展动力，以及未来可分离转债获批带来的股票溢价效应，我们给予唐钢股份2008年11~12倍PE定位，合理股价区间为14.32~15.62元，建议买入。我们以多种预测方法对公司的业绩进行分析，我们认为公司2007年业绩相比2006年出现大幅度增长的可能性很大，保守预估2007年业绩为0.988元。高于0.80元的平均市场预期。

　　2006年年报显示可分离转债处于正常审批阶段公司2006年年报说明：根据公司2006年第一次临时股东大会发行分离交易可转债的决定，公司积极开展有关工作，向证监会报送发行申请材料，认真答复审核意见。

　　2007年如果可分离转债获批，将给唐钢股票价格带来权证溢价。

　　曹妃甸长远发展值得期待：公司的长期发展比较清晰..我们认为公司的曹妃甸项目让公司占据行业长期发展的先机，宝钢的湛江项目、武钢的防城港项目，均在批准之中，而曹妃甸项目的建设可谓是领先一步。将继续改善唐钢股份的产品结构。

　　我们对唐钢的业绩预测过程公司的细分产品历年销售数据预测..对于细分产品的预测主要是参考公司的产品产能数据，同时依据新项目的投产与达产状况：

　　中厚板今年可以达产，主要是船板、压力容器板、专用板等，估计当前产品一般。但中厚板地理位置很好，在离曹妃甸30公里的地方，靠海边，运输十分方便。2006年产量20万吨，2007年100万吨，增量80万吨。当前产能是120万吨，板宽3.5米，二期还在规划之中。

　　热轧板情况：2条热轧线，产能450万吨，其中1810MM的线是2003年初投产，另外一条1700MM是2005年底投产，2006年产量在160万吨左右，2007年将达到250万吨，增量在90万吨；冷轧板：130万吨（本部）+60万吨（合资公司恒昌）=190万吨，2006年总产量在93万吨，而本部的可能只有40万吨不到，2007年将增加到100万吨。但要考虑市场状况，因为就2006年情况来看，热轧板的盈利能力高于冷轧板。

　　业绩预测的几个基本假设：

　　铁矿石年度价格上涨幅度：2007~2008分别为+9.5%、-3%；焦煤价格年度价格上涨幅度：2007~2008介于-3%~+3%之间；公司控股45%的司家营铁矿暂不考虑；2007~2008年钢材价格均价小幅上扬，幅度介于0~5%之间；2008年开始所得税调整为25%。2007~2009年净利润分别为：22.38、29.51、31.31亿元，增长率分别为、56.7%、31.8%、6.1%；2007~2009年EPS分别为：0.988、1.302、1.382元。

　　我们以其他方式对2007年业绩进行的检验预测我们以吨钢收入的方式进行预测，按照保守的假设方式，也可以得出公司2007年大致业绩状况，主要参考公司的出厂价格情况。经2006年第一次临时股东大会批准，公司将原可转换公司债券发行方案调整为分离交易的可转换公司债券发行方案，募集资金用于冷轧及带钢表面涂镀层工程和超薄带钢深加工技术改造工程。

　　融资规模不超过30亿元，权证份额不超过4.5亿份。

　　冷轧及带钢表面涂镀层工程项目计划总投资31.59亿元。项目建成后，年产商品板卷130万吨，其中商品冷轧板卷85万吨，冷轧镀锌板卷30万吨，彩涂板卷15万吨。目前，上述项目除镀锌线、彩涂线外已全部投入使用。

　　超薄带钢深加工技术改造工程项目计划总投资14.22亿元。项目建成后，新增热轧板卷100万吨，其中热轧平整板卷50万吨、热轧酸洗板卷20万吨、热轧镀锌板30万吨。目前，上述项目已全部投入使用。

　　最新进展：公司2006年年报说明：根据公司2006年第一次临时股东大会发行分离交易可转债的决定，公司积极开展有关工作，向证监会报送发行申请材料，认真答复审核意见。

　　如果可分离转债等融资获批，资金直接用于还贷，减少公司的财务费用。公司2005年以来新投产几个大的项目，使得公司的板带比出现了较大的提升。

　　冷轧及带钢表面涂镀层工程项目：年产商品板卷130万吨，其中商品冷轧板卷85万吨，冷轧镀锌板卷30万吨，彩涂板卷15万吨。

　　超薄带钢深加工技术改造工程项目：新增热轧板卷100万吨，其中热轧平整板卷50万吨、热轧酸洗板卷20万吨、热轧镀锌板30万吨中厚板公司：2007年可以达产，2006年产量20万吨，2007年100万吨，增量80万吨。当前产能是120万吨，板宽3.5米，二期还在规划之中。

　　热轧板情况：2条热轧线，产能450万吨，其中1810MM的线是2003年初投产，另外一条1700MM是2005年底投产。

　　由于新项目的投产，使得唐钢的板带比出现了较大改变：唐钢股份当前的上游资源供给状况：

　　铁矿石：70%需要从国外进口解决，其中集团还有120万吨左右的铁精粉供给上市公司，其余从唐山周边区域采购，但由于周边区域的铁矿石均属于小矿，大批量采购存在一定难度；..焦炭：主要由集团提供，集团的生产量在300万吨左右，少量不足的从外部购买。

　　司家营铁矿石2007年6月正式投产：

　　储量及产量：司家营铁矿地处河北滦县，是冀东矿脉的一部分。司矿的建设分为两期：一期储量9亿吨，700万吨原矿，品位30％，240万吨铁精矿，品位66％，2007年6月份投产，估计2008年达产；二期储量8亿吨，1200万吨铁矿石，品位30％，430万吨铁精矿，铁精粉66％，2008年投产，估计2009年达产。

　　唐钢股份持有司家营铁矿45%的股权，当前还是算投资收益。

　　如果完全正常营运，吨矿的完税成本为300元左右，而当前唐山含税价格超过700元/吨。盈利前景可观。

　　产量：2007年估计120万吨铁精粉，2008年250万吨66%铁精粉。

　　（当前按照1000万吨的钢产量，合计铁精粉需求为1600万吨。）

　　我们认为铁矿石的投产，将使得公司的成本变相下降。我们在实际的业绩预测中并没有考虑这块的影响。

　　曹妃甸项目让上市公司未来发展占据先机，并继续改善产品结构曹妃甸项目是除鞍钢鲅鱼圈后的又一获批临海钢铁基地..曹妃甸钢铁厂临海优势非常明显，有“面向大海有深槽，背靠陆地有浅滩”的天然良港和建厂条件。深水港可满足二十五万吨级以上大型船舶进出，有利于大幅度降低原料和产品运输成本，钢铁厂建设用地来源于滩涂围海造地，不占用耕地资源。

　　曹妃甸将依托进口矿石码头和首钢搬迁，规划建设具有21世纪国际先进水平的1500万吨精品钢材基地，由首钢京唐钢铁联合有限责任公司投资建设，一期工程计划投资677亿元，2006年开工建设；2008年形成年产450万吨钢生产能力；2010年底以前全部竣工，形成年产900多万吨钢生产能力。

　　相比宝钢的湛江项目、武钢防城港项目，为配合首钢的异地搬迁，曹妃甸项目首先开始建设，将为唐钢集团未来的发展提供持续动力。

　　所以我们认为，作为新唐钢集团的重要融资平台，未来也将获得持续发展动力。

　　曹妃甸项目将持续改善唐钢股份的产品结构。产品结构：曹妃甸项目主要生产汽车板、桥梁板、造船板、锅炉板、硅钢板等长期依赖进口的高附加值板材。如果未来放入上市公司，将持续改善唐钢股份的产品结构。2007年可分离转债到底何时获批，存在较大的不确定性，这将影响公司的股价表现。钢材价格大幅波动对业绩的影响公司当前还有50%的产品为长材类钢材，对价格的波动会更加敏感，这将直接加剧公司业绩波动。

　　作者：周涛 国金证券