易宪容：宏观调控需要有效的利率政策

　　低利率是经济过热根源

　　2007年一季度的经济数据已经公布，GDP增长11.1％；固定资产投资增长23.7％；银行信贷增加14217亿元，特别是个人信贷增长3500多亿元；3月份CPI上涨3.3％，远远超过一年银行存款利率2.79％，居民存款利率为负1.068％（扣除20％利息税）；一季度房地产开发投资增长同比增长26.9％，比上年同期加快6.7个百分点。

　　从这些数据来看，政府工作报告中所指的三大问题，如投资增长过快、银行信贷增长过快及进出口贸易增长过快的矛盾基本上没有缓解。特别是GDP的增长远远超过政府所期望的8％，银行信贷的增长快到今年规划规模的一半，房地产开发投资增长不仅没有减缓反而加快步伐，CPI上升到3％以上使得居民银行存款利息完全为负。这些数据表明，当前国内经济形势已经热度不低了，加上国内资产价格快速飚升，经济生活中潜在风险越来越大。

　　那么，国内经济调控了几年，为什么会越是调控经济过热程度越高？可以说，从当前整个中国经济问题的核心来看，低利率政策是整个经济生活各种行为扭曲的根源，也是整个经济投资过热、房地产过热、银行信贷规模快速扩张的根源。因为，在低利率的管制下，金融市场的价格机制无法形成，债务人与债权人之间的利益关系完全扭曲，再加土地公有制下的房地产市场（要素非市场化与产品市场化）及国有企业为主导的证券市场（国有上市公司、国有证券公司及国有基金公司）这样的条件，自然就更容易利用低利率政策来扭曲企业及个人的经济行为。

　　比如，目前民间信贷市场的利率一般为12％，而银行的一年期贷款利率只有6.39％，相差一半。在这种情况下，岂有人不千方百计向银行借钱？因为借到钱就是获利，而借了钱就得投资，经济岂能不投资过热？再加上国内资产价格快速上涨，这种双重获利必然会驱使投资人向银行大量借钱，并源源不断地涌入各种投资市场。可以说，房地产市场过热和股市泡沫吹大很大程度都是与中国低利率政策有关。

　　市场需要真正的价格机制

　　低利率政策危害如此之大，政府为什么不改变这种低利率政策，让利率更市场化呢？最大的问题还由于盘根错节的利益关系难以调整。比如，不少人在说，加息会增加企业的负担、会刺激国外投机资本及热钱涌入、会约束企业的投资与个人的消费等，而且从上几次加息的效果来看，市场对利率根本就不敏感。因此，央行加息对宏观经济过热起不到应有作用，特别贸然加息将使得国内经济遭遇外部供给冲击之后，又增加一个需求冲击，从而增加了宏观经济硬着陆的可能性（特别是加息是调控的“一刀切”）等。

　　在当前的经济形势下，判断中国要不要加息，应该了解利率在市场中到底起什么作用？同时，几年来利率的小幅变动是否反映了市场的真实情况？如果不是，目前这种低利率政策对社会经济起到了什么作用？可以说，尽管中国的金融市场是一个不完善的市场，但价格机制永远是市场最为核心的东西，如果仅是以国内市场环境不好、市场机制不完善而否认金融市场价格（即利率）的作用，这完全是一种误导。尽管目前国内金融市场发展很快，但离真正市场化程度还是很远，许多地方仍然是行政主导。股票的发行、信贷的配给、政府对利率的管制等，都是以行政为主导。在这种情况下，利率作为一种资金的价格、一种风险溢价机制已经丧失。

　　还有，金融市场利率的功能是什么？它应该是分配稀缺资本的标准，它应该是通过市场竞争把资本分配到经济效率更高的地方。特别是在发展中国家，资本稀缺性一直是整个经济发展最大瓶颈。如何让这十分稀缺的资本能够有效的使用，就得通过市场竞争机制来决定资本利率的高低，从而让有效的投资得到所需要的资金，而让无效的投资在竞争中淘汰。但是，在中国为什么出现一轮又一轮的投资过热？最为关键的问题就在于政府对利率的管制，在于利率机制根本失效。几年前政府宏观调控时，我就指出，政府如果不发挥金融市场价格机制的作用，不改变中国的低利率政策，政府宏观调控要达到所期望的目标是不容易的。事实上，近期所发生的事情就是如此。

　　加息是宏观调控最有效工具

　　而且，低利率政策必然会造成整个金融市场流动性泛滥、资产价格快速上涨。从这几年来情况来看，为什么房地产价格会越是调控越是快速上涨？为什么股市泡沫能够越吹越大？就在于低利率政策使然。因为，在低利率政策下，房地产作为一个投资品市场，投资者自然会利用银行信贷这个便利的金融杠杆而涌入房地产市场。当大量投资者都涌入房地产市场时，房地产市场供给永远无法满足这种以银行金融杠杆进行投资的住房投资需求，从而会不断地推高房价。由于房价不断地在推高，甚至于房价只涨不跌，加上方便的银行金融杠杆及低利率政策，试想，只要有一定基本条件的投资者，他们都可以用银行的信贷进行“无风险”的投资。在这样的情况下，哪一个投资者不会千方百计地进入房地产市场？这种房地产的投资需求岂是用增加住房供给可化解的？

　　各种资产价格的快速上涨，不仅激发了投资者的投资意愿，也让银行有了更大的扩张信贷规模的冲动。例如，只要房价只涨不跌，那么银行的按揭资产就依然是“优质资产”，银行所面临的信贷风险就十分小，特别是在短期内更是如此。加上目前巨大的存贷利差，银行只要放出贷款（在目前的情况下，银行信贷是国内银行最便利的赢利模式），就能够获得高利润，银行岂能不尽量扩大信贷规模？而银行信贷规模的快速扩张，不仅反过来推高房价，也容易让大量的银行资产流入其他资产，同时推高其他资产的价格，目前国内股市的持续飙升可能与银行信贷快速扩张不无关系。所以，就当前中国的经济形势来看，只要低利率政策不改变，资产价格保持快速上涨的势头，那么经济过热、投资过热、银行信贷快速扩张就难以逆转。而资产价格快速上涨的关键，就在于低利率条件下便利的银行金融杠杆。因此，化解目前中国经济过热，就应该限制银行金融杠杆对房地产投资者的便利性，就得让银行信贷利率水平达到民间信贷市场的水平，这样中国的经济过热才能够得以遏制。而且，利率上调的同时，还得缩小存贷差，即存款利率应该比贷款利率上调快一些，这是弱化银行信贷规模扩张的根本所在。

　　作者：易宪容 上海金融报