宏观调控还是要重视利率杠杆

　　■赵志君

　　2003－2006年固定资产投资同比增长高达27．7％、26．6％，25．7％，24％，经济增长率分别达到10％、10．1％、9．9％和10．7％，既明显高于潜在经济增长率，又高于中央政府的7％－8％的政策目标，是改革开放以来仅次于“八五”时期（增长率为36．9％）的第二个高投资增长阶段。

最终消费率从2000年的61．1％下降到2005年的52．1％，资本形成率从36．4％上升到43．4％。在对外经济关系上，中国延续了自1990年以来经常项目（1993年除外）和资本项目（1998年除外）的顺差态势，成为全球吸引FDI最多的国家之一，使得外汇储备急剧增加。新的迹象表明，消费物价指数很快就要突破3％的控制目标。

　　面对投资增速过快，有关部门主要通过行政手段压缩固定资产投资的规模。针对房地产，国务院于2004、2005和2006年相继颁布了三个关于房地产调控的文件。然而，投资增长偏快的势头并没有根本扭转，房地产价格越调越高，完全脱离了居民收入水平。面对人民币升值压力，人民币在2005年7月1日一次性升值2％基础上，保持了小幅缓慢升值，但国际收支失衡的状况并没有得到改善。法定存款准备金率从2003年9月21日前的6％提高到现在的10．5％，但流动性过剩却没有从根本上得到缓解。尽管一年期存款利率从1．98％上调到2．79％，但与通货紧缩时期的利率相差无几，一年期实际存款利率已经变为负值。因此，笔者认为财政配置资源的手段已经不足以应付当前的宏观经济局面，今后应该更重视利率杠杆，以防范中国经济失控的危险。

　　近年来，宏观调控很少使用利率杠杆的原因，主要是由于有关部门和学者对中国经济的特点和利率的作用存在几个误区，笔者认为有必要加以澄清，以免误导货币政策，造成金融危机。

　　误区之一：提高利率会鼓励外资进入套利。外资的确可能因为人民币升值套利，但是，中国汇率波动的范围很小（0．3％），而且在政府的控制之下，一年的波幅充其量是3％－4％，相对于美元对日元20％的年波动幅度和高达4－5个百分点的周波动幅度，人民币的波动幅度对套利资金没有多大吸引力。我们知道日元和美元是自由兑换的，日元的基准利率为5％，美元的基准利率是5．25％，但没有听说日本人非要把日元存款转换成美元存款不可。同样道理，人民币存贷款利率调整幅度一般每次是0．27个百分点，0．27个百分点的利息对外币转换成人民币存款也没有什么吸引力。但是，外资可以利用我国的低利率政策，通过低利率杠杆，大肆操作房地产和进行股票投机，然后获利了结。所以，我们不认为利差是外资进入套利的主要原因，而是低利率政策降低了套利的机会成本，成就了外资套利，投资过热、房地产和股市泡沫。

　　误区之二：提高利率会增加储蓄、抑制消费，从而加剧流动性过剩。我们认为这个理由似是而非。利率在凯恩斯消费和储蓄函数中是没有地位的，但利率对投资和投机的调节作用是非常明显的。凯恩斯认为决定消费的是收入而不是利率。生命周期理论虽然承认利率对消费有一定的作用，但不像利率对投资那样显著。我国在亚洲金融危机之后，实行了低利率政策，开征了利息税，目的是为了刺激消费，但没有收到启动消费的效果，而且加剧了投资和消费结构不平衡。这由于收入分配不公，财富向少数人手里集中，大部分人因收入增长缓慢没有消费能力，相当一部分人因预期教育支出偏大、养老和医疗保险不完善，不敢消费。所以，流动性过剩不是高利率引起的，相反，低利率至少是流动性过剩根源之一。低利率影响流动性过剩的传导机制是：低利率－高投资－国内产出过剩－低价出口－贸易顺差过大－外汇占款－流动性过剩。只有提高利率才能消除流动性过剩的根源。

　　误区之三：由于体制因素，投资对利率不敏感，利率政策无效。这种观点是近乎荒谬的。在计划经济条件下，所有的企业都是国家或集体的，生产多少，如何生产有计划规定，投资对利率的确不敏感。改革开放以后，在相当长的时期，国有经济和计划经济的比重比较大，利率对投资的调节作用不明显。在市场条件下，利率是资金的价格，是调节供求关系的有效手段。目前中国非国有企业已经达到70％以上，他们对利率的敏感性高。利率对投资的调节作用的大小还依赖于利率偏离资本收益的程度。当利率大大低于资本收益水平的时候，微小的利率调整对投资没有什么明显作用，一旦利率调节到均衡水平甚至超过均衡水平，利率对投资的抑制作用将是明显的。例如，现在的贷款利率水平6％，资本收益水平为9％，那么当利率从6％提高到6．5％的时候，会影响企业的利润水平，但或许不会使企业减少投资水平，当利率从6％提高到9．5％，企业就不会愿意投资，投资就必然下降。所以，利率对投资的影响关键在于利率提高的幅度的大小。如现在这样，在近似零实际利率的水平上，提高0．27个百分点，当然不会产生抑制投资过热的效果。一旦利率上升到一定程度，它对投资的调节作用就会立刻显示出来。可见，说投资对利率不敏感是完全错误的。

　　误区之四：消费物价指数低于3％，没有通货膨胀压力，因此，不必提高利率。随着经济改革的推进和开放度的提高，消费品在全球市场范围内流动，资源在全球范围内配置，定价由全球市场决定，除了个别垄断行业，中国企业对国内商品的定价能力要比从前大大降低，因此，国内消费品物价指数不可能严重偏离国际市场价格。所以，即使出现了投资过热现象也不能在消费品物价指数上得到充分反映。在这种情况下，消费品价格的波动已经很难反映经济的冷热，能够反应经济冷热的指标是流动性比较低的非贸易品价格和资产价格的变化。这就是为什么在经济增长率超过了潜在水平、固定资产投资属于改革开放以来第二个高增长期的情况下，消费品物价指数没有超过3％的原因。因此，消费物价指数判断通货膨胀的高低已经失真，以此制定利率政策是危险的。

　　误区之五：加息增加购房者负担，使低收入者更买不起房，所以不应该加息。殊不知，购房者买不起房的真正原因不是利息的高低，而是房价高低。房价高的原因是低利率引致的房地产投机和房地产腐败。提高利率有利于打击贷款炒房行为，降低投机需求，引导理性消费，有利于降低房价或抑制房价上升过快。房价降低之后，可使原本买不起房子的消费者买得起房。

　　要消除流动性过剩、恢复经济对外、对内的平衡，单一的政策措施难以奏效，“要综合运用多种货币政策工具，合理调控货币信贷总量，有效缓解银行资金流动性过剩问题”，必须让体制和政策联动，多种政策合理搭配、协调运用，不仅重视促进国际收支平衡，而且同样重视国内经济平衡。

　　从体制层面而言，首先，要推进覆盖全社会的养老保险、医疗保险等制度改革，消除人们的后顾之忧。从鼓励一部分人富裕起来过渡到实现共同富裕。通过税收政策和收入分配制度改革，改善收入分配差距过大状态，调整投资和消费的比例关系。第二，取消对外资的优惠政策，实现内外资所得税的统一（此类法案已经在今年两会期间通过）。第三，要改变贸易政策，降低出口退税率。第四，取消利息税。第五，提高并严格执行最低工资标准，对城市职工和农民工一视同仁。第六，通过产业政策引导社会资金向高技术、高产业附加值、高就业的第三产业流动，避免造成资金渠道过于狭窄而产生房地产泡沫。

　　从政策层面来说，调节外部失衡要善用汇率政策，调节内部失衡要善用利率政策。我们建议的政策组合是：1）在取消外资超国民待遇的基础上，扩大人民币汇率的浮动范围，放松对资本流出的管制，促进人民币的自由兑换。2）实现以投资为主要调节目标的利率、法定准备金、公开市场操作联动。在提高法定准备金率、加大公开市场操作力度回收流动性的同时，通过提高利率抑制国内固定资产和房地产投资的过快增长。就目前的投资水平和通货膨胀率水平而言，利率调整远没有到位。防止外部失衡引发内部金融危机的有效政策是提高利率以加大投资和投机的成本。当前的问题不是利率政策无效，而是利率上调幅度太小效果不明显。就当前的物价和投资投机情势而言，利率至少有2个百分点的上调空间。近期的选择是先提高利率0．5个百分点和取消利息税。

　　（作者单位：中国社会科学院经济研究所）