商业连锁：消费市场总体运行良好 关注3只股

　　摘要：

　　1、近年来我国消费市场异常繁荣。未来一段时间内，由于人民收入水平的提高，社会保障体系完善、教育制度改革。消费结构升级，我国社会消费品零售总额仍将以高于GDP的速度增长，预计每年将保持14%左右的增长速度。

　　2、在良好的市场条件下，商业板块上市公司业绩大幅提升。根据06年年报进行初步统计，主要有以下结论：上市公司业绩增速加快；盈利能力增强；营运能力改善不明显；偿债能力有所下降。主要原因是商业连锁的急速扩张，导致了对管理水平的忽视，资金链条绷紧。

　　3、07年，并购是商业板块最活跃的题材，重组将是商业板块实实在在的一个投资热点，具有国有集团背景的公司，如重庆百货、百联股份、友谊股份、武汉中商、鄂武商和武汉中百等。从业态上来看，我们认为最具有发展潜力的是百货业态，尤其是连锁百货。

　　4、预计07年的动态市盈率约为38倍左右，08年的静态市盈率约为30倍。抛开市场因素，单纯来看市盈率，略微有些偏高，不过由于商业板块增长速度较快，存在一定的成长性溢价，允许市盈率略高于其他行业。给予商业板块“跟随大市”的评级。

　　一、消费市场总体运行良好

　　近年，我国的消费市场异常繁荣：根据国家统计局最新统计，06年全年社会消费品零售总额76410亿元，比上年增长13.7%。未来一段时间内，由于人民收入水平的提高，社会保障体系完善、教育制度改革。消费结构升级，我国社会消费品零售总额仍将以高于GDP的速度增长。07年1－3月份的社会消费品零售总额累计达到21187.8亿元，同比增长14.9%。

　　二、上市公司06年业绩大幅度提升

　　在良好的市场条件下，商业板块上市公司业绩大幅提升。根据现有年报进行初步统计，主要有以下结论：

　　1、业绩增速加快：06年商业上市公司的主营业务收入算术平均增长率为21.17%%，高于05年的15.04%；06年的净利润增长率为55.19%，05年为31.67%。

　　3、营运能力改善不明显：上市公司06年算术平均存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率分别为19.38、123.6、2.9，而05年的相应指标分别为20.59、219.77、3.12。出现这种情况的主要原因在于连锁企业不断扩大经营网点，致使管理水平略有下降。

　　从目前公布的上市公司年报汇总情况来看，商业类上市公司的业绩增长迅速，相对而言，增长质量没有得到相同程度的提升。主要原因是商业连锁的急速扩张，导致了对管理水平的忽视，这也是连锁企业长期面临的挑战。

　　三、07年展望

　　在所有行业中，商业是经济增长的最直接受益者，商业不属于周期性行业，永远不会消亡，具有旺盛的生命力，是未来中国最激动人心的行业。目前，中国拥有世界上最多的人口，意味着广阔的市场空间。中国人民的消费结构和意识正逐步升级，所蕴藏的巨大消费潜力亟待爆发，未来5－10年，将是中国商业的黄金时期。我们预测2010年以前，商业类上市公司将以超过20%的年复合增长率增长。

　　07年乃至08年，商业类上市公司，主要是零售类上市公司仍将以外延式增长为主，连锁规模将是考察公司投资价值的一个重要指标，并购则是规模扩张的重要手段，也是商业板块最活跃的题材，主要发生在家电连锁业态和超市业态。而重组则是增强公司实力和资产质量的重要手段，07年，重组将是商业板块实实在在的一个投资热点，具有国有集团背景的公司，如重庆百货、百联股份、友谊股份、武汉中商、鄂武商和武汉中百等。

　　从业态上来看，我们认为最具有发展潜力的是百货业态，尤其是连锁百货。

　　主要原因有三：一是我国百货业态连锁化发展的空间较大。目前百货业态的连锁程度较低，具有较强连锁实力的公司凤毛麟角，与国外同行（如百盛）相比差距较大。因此，像王府井、重庆百货等具有大规模连锁的百货公司具有较大的投资价值。二是百货业态具有较大的利润率提升空间。百货业态的经营模式与超市及家电连锁差异较大，通过提高自营比例、改善品牌结构，利润率提升空间很大。三是百货业态有商业地产增值题材，优质商圈的核心地产使百货公司潜在价值大大提升，如新世界、百联股份、益民百货等。家电连锁及超市业态可重点关注并购重组题材，如苏宁电器、三联商社、武汉中商等。

　　四、07年热点——并购鉴于目前中国零售业

　　目前的行业集中度仍有较大提升空间、优质商业网点稀缺、规模优势更易于增强终断控制力、外资加速进入中国市场等因素，并购将是07年活跃主题。我们认为最大规模的并购应该发生在家电连锁业态，家电连锁业态初现寡头垄断雏形，并购将使整个产业地图发生改变。

　　市场风传苏宁将并购大中，这一消息被苏宁电器发布公告澄清，称还没有最终定论。不过从市场互补角度来看，大中电器占据北京市场的半壁江山，而苏宁电器的强势市场则在华东华南，因此双方的互补性较好。如果苏宁收购大中的传闻能够变成现实，苏宁电器的业绩将会大幅增长。同自建门店相比，从某种角度而言并购成本更低。从并购能力上看，苏宁电器资金流入比较充裕，资产负债率约处于行业平均范围，低于国美，仍有募集资金的空间。

　　我们认为三联商社也存在被并购的可能：其所在的山东省市场空间较大，对连锁大鳄具有较大吸引力；现有连锁门店较多；公司市值较小。不过也存在一定的并购障碍：公司仍未股改；三联集团是省重点培植企业，对其子公司三联商社的收购可能会遇到一定的行政障碍。

　　百货业态的并购主要需继续关注S百大，此外一些区域性的小市值、股权较分散的股票也仍需关注，如宝商集团、汉商集团、长百集团、南宁百货、友好集团、深国商等。我们认为超市业态的并购则比较温和。

　　五、估值分析

　　由于商业板块成长性较高，因此一直被市场所看好，属于比较活跃的板块。

　　目前商业板块主要上市公司的算术平均静态市盈率在50倍左右，考虑到07年净利润至少增长30%，预计07年的动态市盈率约为38倍左右，08年的静态市盈率约为30倍。抛开市场因素，单纯来看市盈率，略微有些偏高，不过由于商业板块增长速度较快，存在一定的成长性溢价，允许市盈率略高于其他行业。给予商业板块“跟随大市”的评级，建议关注个股。

　　作者：西南证券