年报点评:恒顺醋业(600305)

　　06 年公司收入和净利润分别同比增长0.8%和33%，每股收益0.34元，略低于我们的预期（0.35元），净资产收益率9.41%，同比上升1.9 个百分点，分配预案为每10股派1.10元（含税）。调味品和光电子业务收入占比提高，房地产业务收入占比逐步降低。

06年调味品和光电子业务收入同比分别增长8.9%和13.85%，占总收入比重分别为51.7%和13.1%，收入占比同比分别上升了4.0、1.55个百分点。房地产业务收入同比下降18.6%，收入占比为30.55%，同比下降7.3个百分点。06年底，公司转让了49%房地产公司股权，逐步剥离房地产等非主业。公司总结近年来多元化失败经历，发展战略回归到醋业。

　　调味品业务以醋为主，06年醋收入同比增长7.98%，收入占比86.5%，受提价和产品结构调整的影响，醋业务毛利率为30.35%，同比上升7.24个百分点。06年下半年，公司通过换新包装逐步提价15%（约0.3元），逐月针对1-2个产品系列逐步提价的策略获得了成功，目前高档、中档和低档产品分别占销量比重为20%，60%、20%，将来中高档醋产品的占比还有望提升到90%左右。

　　06 年12 月，公司与新加坡JHC 公司合资的产能20 万吨项目开工，预计07年底投产，08 年3 月第一批投产5万吨，7月第二批5万吨投产，09年初最后10万吨投产。合资厂的产品全部定位在中高档，尤其后续产能大部分定位海外市场，也包括醋饮等衍生产品。预计合资厂醋产品毛利率40%左右，有望提升醋业务整体毛利率到35%左右。

　　公司财务投资的光电子业务，06 年收入同比增长13.9%，毛利率约20.9%，同比提升了0.01个百分点。07年净利润增长10%，07 年新产能项目建成后，扩大产能三倍，有望08 年净利润增长30%。

　　预计07-09 年收入复合增长率25%，对应的总毛利率分别为29%、30.5%和31%，EPS分别为0.50、0.67、0.84元，4 月18 日收盘价18.66 元，对应的PE 分别为37.3、27.9、22.2倍。鉴于公司回归醋主业，08年醋合资厂的投产预期，维持“谨慎增持“评级，目标价21-22 元。