联汇“吸”走外储：将会降低央行风险

　　近日央行副行长项俊波在复旦大学发表演讲时表示，央行对正在筹备中的国家外汇投资公司的建议是发行特别国债来获得央行的外汇储备的使用权，他说：“但是以什么方式发行，量有多大都不确定。”

　　自从中国国家外汇投资公司（“联汇公司”）开始准备筹建，央行票据发行的趋势性力量就面临着深刻改变。

联汇公司被认为是“解救”央行资产负债表的一个举措——央行的部分压力转移到联汇公司。联汇的使命是从央行那里“取”走以美元为代表的外汇资产，然后向央行支付利息。

　　联想到不久前央行在公开市场招标又发行150亿元人民币的3年期央行票据，就可以看出某些端倪。这次央票发行利率为3.28%，纵观几周，央行发行票据的数额开始变小，利率则一直企稳上升。从一般的技术角度上讲，这可能是央行觉得多次提高准备金率之后，不需要在这1、2周采用大额度的紧缩性回笼，央行需要进行细致的观察。但从趋势上说，央行已经意识到未来不需要用天量的央票来反复对冲了。

　　一直以来，由于外贸顺差导致大量外汇占款，使得央行的资产外币化和负债本币化问题异常严重。大量的顺差直接的结果是基础货币的过度投放，然后央行不得不通过提高准备金率和发行央行票据予以回笼。这种艰苦的控制流动性泛滥的资金回笼是一种有着可观的成本支付行为。法定存款准备金的利率接近2%，央行票据1年期的平均利率也在2.5%左右。央行票据的历史虽然不长，2002年9月才开始出现。但由于中国的国债市场发展缓慢，导致央行票据成为整个市场里占比最大的国家信用级债券。

　　操作央票越多也带来更多的成本。由于央行没有公布目前的利息支付情况（损益表），但根据以往数据，仅仅在2004年1月-10月间，央行所支付的票据利息就在210亿人民币左右，就算扣除外汇储备的收益（收益是以美国的国债利率来计算的，因为央行用很大比例的外汇储备购买美国国债），也在150亿左右。目前美国国债利率一直不高，而最近2年来央行发行票据的力度愈发加大。截至2007年2月，中央国债登记结算有限责任公司的央行票据托管余额为33949.65亿元人民币。而今年将有2.67万亿元人民币的央行票据到期需要兑付。央行则需要用更多的回笼来抵消到期的央票，自然，也要付出更多的利率和其他发行成本。

　　在假定人民币汇率不上升的情况下，假设联汇公司是通过发行特别债券的方式来获得央行的外汇储备，它将向央行支付债券利息。因为联汇公司运作的是外汇储备而不是人民币资产（人民币是强势货币资产，而外汇是弱势货币资产），所以它的成本线应该由美国的国债利率（2年期的收益率在4.65%左右）和央行票据利率（2年期的央行票据利率在2.8%）之差来决定。

　　如果中国不减持美元资产的话（因为70%的外汇存量都是美元资产，购买了美国国债），那么联汇公司将以发行特别国债的方式来获得30%的外汇资产，这个数额大约在3000多亿美元左右（因为中国的外汇总储备已经在12000亿美元）。如果再假设新增的外汇储备都将由联汇公司继续发行债券“吸走”的话，那么，联汇公司将对应两种不同的外汇资产属性：一种是存量的，即那3000多亿美元，一种是流量的，即由中国的顺差造成的新增部分。存量部分的运营的成本将要低于流量部分的成本。概括地说，真正决定联汇公司投资收益的成本线，不是在运作之初拿来的3000多亿美元对应的“成本线”（实际上，这部分成本较低的根源是央行此前用货币发行收入予以支付了），而是在这之后所“吸”的外汇储备对应的“机会成本线”，它对应的是美国国债的利率，而不是美国国债减去央行票据利率的部分。所以，为了让联汇更好的运作，不应该让联汇“吸走”太多的流量外汇储备。或者可以通过扩大企业和居民的用汇额度，或者是央行继续像过去一样负担新增的外汇。

　　事实上，这一切都没有考虑到人民币升值的因素，人民币升值幅度是联汇公司投资收益最大的敌人。从这个意义上说，联汇公司的良好运作需要一个人民币小幅升值的环境。同时，由于联汇的出现使得央行用不着发行太多的央票，央票发行导致的总利率成本开始慢慢降低，这“变相”帮助了央行，那么，在“吸取”央行的外汇储备上，央行也可考虑帮助联汇公司。也就是说，联汇应该发行很低利率水平的特别债券来“吸走”央行的外汇储备。