国金证券：海螺水泥 平淡季报不改全年乐观预期

　　海螺水泥第一季度报告显示：实现营业收入356,525万元，较上年同期增长21.57％；净利润21,259万元，较上年同期增长35.72％；对应EPS0.17元/股。总体而言，第一季度报表显示业绩比较平淡。

　　值得引起我们注意的是公司综合毛利率的出现了同比和环比的同时下降。

　　2007年第一季度的综合毛利率为24.86%，比去年同期下降2.5个百分点（按新准则调整后），比2006年第四季度环比下降9.4个百分点。毛利率下降的主要原因分析。其一，建材用煤价格的上升，根据统计资料，江苏、浙江、上海、福建等水泥企业的原煤购进价格每吨高达500元，其中江苏、浙江更是达到565元和563元。

　　其二，公司综合销售价格的上升幅度并不能覆盖成本的上涨空间，主要是在于公司增加了在华南地区的销量（英德基地产能的释放）比重，而华南地区水泥价格在处于全国的最低水平；另外，从全球水泥供求来看，中国水泥出口环境不如去年乐观，第一季度全行业水泥和熟料出口共772万吨，比去年下降1.34%。而海螺作为中国水泥和熟料出口大户，自然不如去年第一季度享受出口高价格优势。

　　我们维持毛利率在今年稳步提升的判断：公司第二季度在华东地区的连续提价，以及华东部分地区供不应求的状况，说明市场的景气度在明显提升，海螺的定价能力已经显现；华南地区在经历历史性的低谷后，我们认为今年将出现恢复性增长，增长的动力来自于落后产能的淘汰、以及需求增加；公司大力推广的余热发电项目将在2007年下半年成规模达产，带来较大的成本节约效应。

　　向海螺集团及海创公司的定向增发事宜于近期获得证监会批准，符合我们前期对该项事宜进展的预判。根据我们前期做的静态测算，该项收购事宜将增厚海螺水泥的EPS约20％左右，更重要的意义在于收购少数股东权益的完成后，代表管理层和员工利益的海创公司将直接持股，巧妙的解决了公司的激励问题，保证了管理层和员工作为股东身份参与公司未来发展的利益趋同性。

　　海螺水泥的关联公司对水泥上市公司的持股行为值得关注。从目前已经披露的水泥行业上市公司第一季度末的流通股持股情况来看，我们发现，海螺水泥之关联公司位于江西水泥、尖峰集团的十大流通股东之列。我们认为，海螺水泥之关联公司通过参股或收购所在区域的水泥二线龙头企业的战略意图已经非常清晰，将有助于海螺水泥进一步提高华东地区的区域控制力。上调盈利预测和目标价位。根据我们对水泥行业景气度（见第一季度行业报告），海螺水泥的产能扩张速度，公司余热发电项目进展，以及海螺水泥的定价影响力在近期的体现，我们调高海螺水泥的盈利预测及对应目标价位，预测2007～2009年EPS分别为1.795、2.382、2.430元/股，目标价位为50元，相当于2007年动态PE27.8倍，2008年动态PE21倍。

　　作者：贺国文 国金证券