国金证券：广州国光 经营模式推动公司业绩发展

　　基本结论、价值评估与投资建议..我们认为随着公司与客户的合作日渐紧密，未来客户的订单数量与质量的加快释放将推动着公司经营增长，而公司的技术与规模优势使得公司竞争力高于同行；我们类比中小企业板与同类公司，以08年业绩为基准，给予28倍市盈率得到21.06元的价值中枢，给予“买入”评级。

　　全球产业发展趋势与我国产业现状影响着我国企业经营模式的选择，我们认为“代工”模式将会使我国企业优先分享未来全球产业发展成果；我们认为电子产品品质化提升将深刻影响着全球电声组件市场变化，产品性能提升是未来产业发展的趋势；全球电声产业中的设计与销售环节品牌经营已形成，市场也被一些著名的品牌经营商所垄断，因此，市场的变化也将深刻体现在这些公司未来的经营策略与产品结构变化；“量大质低”制约着我国电声器件产业发展，国产品牌在高端市场竞争实力仍然薄弱，因此在全球电声企业产品性能升级背景下，“代工”模式将有望使得我国企业优先分享产业发展成果；公司ODM与OEM相结合的经营模式是“代工”模式的具体体现，技术支持的OEM与ODM经营模式将进一步紧密公司的客户关系，加快客户的订单的数量、质量改善与释放，从而推动公司未来业绩增长；ODM模式将有效提高公司的技术实力，为公司改善OEM订单结构创造条件，成为实现公司高端产品经营策略的有力手段；尽管目前公司产能扩张并不存在太大瓶颈，但由于客户的认证过程存在，我们认为2007年公司业绩并不出现在大幅增长，但处在企业快速增长的前夜，这也是我们给予公司28倍高PE估值的理由所在；预测2007～2009年公司实现净利润86.9、120.3和166.6百万元，同比分别增长32.4%、38.4%和38.5%，EPS分别为0.543、0.752和1.041元。

　　我们需要关注客户经营策略变化所带来的对公司经营情况影响的风险；技术支持下的“代工”模式，有助于公司优先分享产业发展成果..我们总结了目前我国电声器件企业的主要经营模式，以便于分析在未来全球行业变化与国际竞争对手策略变化的背景下我国企业的发展之路；低端自主品牌经营、“代工”模式和OBM是我国电声器件企业的主要成功经营模式；任何一种成功模式都是在一定的背景下的，因此，我们必须在特定的环境下来判断它们的优劣；我们认为漫步者、江苏天宝等国产品牌经营商成功的主要原因在于中低端产品市场国外著名品牌商的逐步放弃，而国内消费市场的快速增长带来的发展机会；然而，这些品牌未来在高端市场中无法回避与国外企业的竞争，这使得它们在开拓高端产品市场未必能顺利；而广州国光等是典型的OEM和ODM的制造商，“代工”模式的成功来自于中国廉价劳动力造就的成本优势与全球产能转移提供的机遇；电声器件产业仍属于传统的制造业，行业竞争格局已经稳固，成熟的品牌经营商往往把持着产品设计与销售，而把产品制造进行外包；但由于电声器件并非标准化产品，这使得制造环节的盈利能力相对较好，这也是这类模式得以快速成长的原因之一；目前我们并没有独立的电声器件OBM企业，这些企业都集中在消费电子国产品牌中，电声器件的品牌销售是伴随在其最终产品销售中；基于对未来全球电声器件产业变化的判断与我国产业现状，我们认为“代工”模式将优于其它模式；我们认为电声器件性能提升是未来全球产业发展的主要趋势，产品结构改善成为未来电声器件产业变化的主要表现；我国电声器件产业虽然数量庞大，但多为中低端产品；而国产品牌在高端产品市场目前还不具备与国外著名品牌经营商竞争的实力，我们认为在全球产业转变的过程，我国品牌经营商的经营环境将会恶化；对于我国的OBM模式企业，其在高端产品市场竞争的直接体现在高端消费电子的竞争上，显然，我们并不能看到有实力的企业出现；因此，我们认为“代工”模式将使得我国电声器件企业有可能分享未来产业发展带来的收益，收益的来源来自于客户的订单；广州国光的主要经营模式为OEM与ODM，公司已经具备很好OEM发展到EMS的基础：优秀的客户结构、良好的技术实力和完善的制造链。而产能已不再是公司的瓶颈；在全球电声器件产业，少数国外著名企业已经垄断了市场，往往产业的发展动态都体现在这些公司的经营策略与产品结构上，因此，优秀的客户结构使得公司有可能优先分享产业发展带来的收益；良好的技术与产能瓶颈的消除进一步紧密了公司的客户关系，这有助于原有客户的订单逐步释放与新客户的顺利开拓；显而易见，“客户价值”成为广州国光的投资价值直接体现，客户质量的优劣直接决定了公司订单的具体情况；这是广州国光的投资价值的判断立足点；全球产业发展动向与我国产业现状是经营模式选择的重要基础性能提升是未来全球电声器件产业的主要发展趋势消费电子品质化升级是这次全球半导体产业发展的主要趋势；这种趋势传播着消费电子的每一个角落，成为这次全球半导体行业景气的主要推动力；多媒体、多功能与高性能是这次电子产品品质提升的主要表现，时尚化与娱乐化是这一潮流的具体导向；我们重申Vista成功推广、智能手机和液晶电视是推动未来全球半导体产业发展的主要动力，而这些动力更多是对消费者生活品质提升；Vista最大的亮点在于他的图形显示（Aero）效果，Vista的推广将有效的提升了多媒体软件以及娱乐软件的发展，这也要求着电声器件产品性能的提升；3G流媒体的推广将有效的丰富了网络运营商的节目内容，这也促进了手机市场领域中电声器件的性能提升；液晶电视的推广，特别是显示性能的提升，将进一步促进相关的电声器件产品发展；因此，我们依然看好未来全球电声器件市场的发展，产品性能提升，产品结构改善将是未来产品发展的主要趋势与特征，而在“需求主导”的全球半导体市场，这种变化将有效改善产业的盈利能力水平；各大著名品牌经营商的产品结构变化体现着全球电声市场的发展趋势电声器件产业属于传统行业，全球电声器件市场的竞争格局已经形成，少数品牌经营商垄断着电声器件的市场，特别是高端产品市场；全球微型电声器件产销量为摩托罗拉、诺基亚、索尼爱立信所垄断；手机电声器件市场基本上有四家主导公司，分别是：飞利浦、日本星电、松下部品和台湾美律；而在消费电子产品，东芝，Sony成为该领域的领军者；即便是消费类音响，专业音响，市场的主导力量来自于国外著名品牌，例如Harman，尊宝等等；因此，全球电声器件产业发展将直接体现在这些品牌经营商的经营策略与产品结构，这些企业是产业发展的领军力量；产业发展趋势与全球产能转移影响着我国企业未来经营模式选择“量大质低”是我国电声产业的现状2005年中国大陆制造的扬声器、电话传声器、蜂鸣器以及其他电声器件的产量占全球总产量的60%，中国大陆电声器件制造商主要生产中低档产品；..显然，中国大陆电声器件制造已呈现“量大质低”的局面，高端产品生产能力不足，国产品牌仍以中低段产品为主；而未来全球电声器件产品性能提升发展趋势给中国企业带来挑战与机遇；我国多媒体音像市场仍以2.1声道产品为主，大部分产品价格在200元以下；在中国市场，接近30亿的汽车音响市场份额，国外品牌拿走了产品80%—90%以上的利润；在我国汽车音响零售市场，外资品牌却已占据了大半江山。其中，日系品牌在我国市场占有率达50%-60%。包括飞利浦、西门子VDO、KICKER、来福、MT、JL、MA、大地震等在内的欧美知名品牌，在我国市场占有率已达30%-40%，留给国内品牌只剩下不到10%的市场。全球电声器件性能提升趋势将深刻影响着我国电声器件市场发展，而目前大部分的高端产品已被国外品牌所垄断，这为延缓着国产品牌在高端市场的开拓与策略转移进程，同时，中低端产品的增速减缓也恶化了国产品牌的经营环境；原有中低端产品市场增长放缓，而高端产品市场快速发展将成为未来电声器件产业发展的主要趋势；..国产品牌在销售渠道与设计与制造技术水平与国外品牌仍有较大差别，市场结构的变化将给国产品牌企业发展带来压力；高端市场被国外品牌经营商所垄断是国产品牌经营商进军高端市场的拦路虎，这将延缓着国产品牌进军高端市场的进程；然而，成本压力将进一步促进全球产能转移，这也将促进成熟品牌经营商将部分甚至大部分高端产品制造进行外包，因此，这些品牌的“代工”企业将会受益；..因此，在未来全球电声器件产业发展趋势与我国产业困境的背景下，“代工”模式将有效回避了与国外品牌经营商的直接竞争，随着全球产能进一步转移，这些企业将有望优先分享全球产业发展的成果；我们不能排除未来成熟品牌经营商完全剥离电声器件的制造，专注于产品的设计与销售的可能；也许“Fundry”模式将不仅仅出现在集成电路产业；公司经营模式具备良好的持续发展基础优秀的客户结构是公司能够优先分享市场发展的保证优秀的客户结构是公司未来发展的重要基础，良好的技术与规模实力将有效的紧固了公司的客户关系，这将有效的增加客户的订单数量，而全球电声器件产业结构性变化与产能转移，也将促使客户改善外包订单结构，增加中高端产品外包订单的数量，显然，稳固的客户关系将有力的保障了广州国光的客户订单获得，这也是我们认为未来订单数量增长与订单质量改善共同推动公司业绩增长的主要立足点；、东芝、SONY等这些企业均是消费电子市场潮流的引领者；而Harman、LOGITEC和Diamond等在电声器件市场的影响力也不容小觑；虽然目前这些企业提供给广州国光的订单的仍较为谨慎，有些甚至刚开始合作，但广州国光的产品质量与制造能力已得到它们的认可；随着广州国光与客户合作关系的日渐紧密，客户的订单数量也将日渐增加；而目前从我们对这些客户的访谈情况来看，他们对广州国光的认可程度很好；全球电声器件市场结构变化与成本诱因下的产能转移，我们认为，未来成熟的品牌经营商将会进一步增大中高端产品在外包订单的比重，未来订单质量将会得到较好的改善；相对国内企业，广州国光已经具备了良好的素质，基于目前的情况判断，我们认为国光有能力获得这些订单，这也是我们对公司未来业绩判断的基本逻辑所在；电声组件市场变化将体现在这些客户的未来经营策路上，而公司良好的技术实力与规模将有效的紧密了他们之间的合作关系，使得公司能够优先分享全球产业发展成果成为可能；良好的技术实力紧固了公司的客户关系OEM与ODM目前是公司的主要经营模式；这两种模式相互促进，共同提高公司的技术实力与竞争实力；目前公司仍以OEM为主，其中主要订单还是以中低端产品为主；由于高端产品以技术为基点，公司业已将高端产品定为未来公司发展策略，显然，技术上的突破成为订单获取的重要条件，这也是公司未来经营发展的成功关键；往往高端产品的技术都集中在少数品牌经营商上，显然，除了自主研发，ODM成为技术提升的重要支撑；ODM不仅仅紧密了客户关系，提高了公司的声誉，更有效的提高了公司的制造技术，从而改善OEM订单的结构，成为公司进行高端产品策略成功重要的支持；电声组件生产属于技术密集型与劳动力密集型产业，资本性支出相对不大；而对于广州国光这种OEM为主的企业，核心设备一般由客户提供，这使得公司产能扩张瓶颈缩小至厂房方面，显然，公司已经具备未来产能扩张的基础；对于广州国光来说，客户出于对产品质量的考虑，往往向公司免费提供核心的调音设备（也是产能扩张中最昂贵的设备）；公司目前已建成约15万平方米的厂房，其中自用为10万平方米，另约5万平方米以出租方式进行利用，显然，目前的厂房建设已经具备较好的产能扩张需求基础；而贴近国外客户的厂房设计也有利于公司通过客户认证；公司以合资、合作方式引入音响业上下游业务，已经形成木质音响外壳（原普笙）、注塑件以及五金加工等材料配套能力，这提升了公司的成本优势；盈利预测假设与结果..尽管我们认为公司已经具备了使客户增加订单数量与质量的基础，然而客户对公司的认证过程也不是一蹴而就的；同时，全球产业变化对客户经营策略的变化已经开展；因此，我们认为2007年仍是公司经营积累的过程，客户的订单数量与质量不会快速释放，预计业绩增长将在30％左右，而2008年公司将会呈现快速增长的趋势；我们综合评定公司竞争力，认为公司竞争力高于行业均值；但我们认为客户对公司的认证还需要一定时间，初期的订单释放也是一个渐进过程；公司已由原先单一的扬声器制造企业转变为电子系统工厂，扬声器、音箱、注塑产品的综合配套能力提高；然而，2007年业绩增长动力来自于现有客户结构的订单逐步释放，同时新建厂房的租金收入也将会大幅增长；目前公司现有厂房已经能满足公司未来几年的产能扩展，因此，未来公司产能瓶颈问题并不明显，订单的数量与质量的改善是推动公司2008-2009年业绩增长的主要动力；公司目前已经兴建了大批厂房，由于目前订单并不需要占用这些厂房，公司借与白云机场的地域优势进行厂房出租；随着客户对公司的认可，同时，未来电声产品结构进一步改善与产能转移将改善客户在公司的订单情况；公司未来管理费用变化不大，而营业费用随着生产规模的加大而导致有所上升；财务费用将会减少。

　　预测2007～2009年公司实现净利润86.9、120.3和166.6百万元，同比分别增长32.4%、38.4%和38.5%，EPS分别为0.543、0.752和1.041元。

　　价值评估相对估值：

　　优秀的客户结构和良好的技术与规模基础是公司的投资价值所在；全球电声产品结构调整与产能转移将使公司能够优先分享行业变化带来的机遇，但我们认为这种效果将在2008年产生；..我们认为公司竞争力高同于行业，选取国内分立器件优质上市公司，以行业平均市盈率为基准，按照2008年EPS估算，我们认为给予广州国光28倍为公司价值中枢，得出公司的合理估值为21.06元。客户经营策略变化风险由于公司是一家OEM为主的电声器件制造企业，其经营收入主要来自于客户订单，因此，客户的经营策略变化与执行进程的快慢将会对公司的经营带来影响；我们需要关注客户经营策略变化导致的公司经营风险；正如莱宝高科的客户经营策略变化导致的公司IPO项目发生更改，往往与客户关系十分紧密的企业都会存在这种风险；我们不能忘记深天马2005年遭受夏新手机市场挫败而带来的业绩大幅下滑的案例；人民币升值风险目前公司的主要收入来自于海外订单，其占销售收入比例约达60％以上，其中大部分来自于香港与美国的订单，因此人民币升值将会给公司带来较大的压力；

　　作者：程兵 国金证券