联合证券：中兴通讯 公司新一轮增长的开始维持增持

　　06年经营低潮期过后，07年一季度开局良好，实现营业收入60.1亿，同比增长30.58%；净利润（不含少数股东损益）为4245万元，同比增长27.01%。如果扣除股权激励摊销费用，税前利润增长了2.7倍左右。

　　四大电信运营商（包括运营商集团层面的投资）07年的计划资本开支比06年有18.7%的大幅增长，投资结构的不同对依存于这个投资驱动型产业链的设备制造商来说，是一种复合性影响。

　　对中兴的影响按照产品线可以概括为：TD建设实质性收益，GSM建设所获得份额会较以前提高，IPTV和其他增值业务投资加大的积极影响，CDMA和PHS投资持续减少消极影响有限，以及手机销售的迅速增长。

　　我们预测07，08，09年EPS分别为1.32元，2.09元和2.57元，维持6个月60元目标价位，对应08年预测EPS动态PE为28.7倍，目前通信行业设备行业静态PE已经超过了50倍，比较而言，中兴属于一个安全边际高，同时具有成长潜力的投资品种，给予“增持”评级

　　06年经营低潮

　　06年公司实现主营业务收入230.32亿元人民币，同比增长6.7%；净利润8.07亿，同比减少32.4%，每股收益0.84元。

　　总收入低于我们预测值，其中海外销售占比从35.7%提高到44.4%，达102.3亿，和我们的预测102.4亿基本一致。但其中国内销售同比下降了7.7%。

　　从产品结构看，5大类产品中手机和光通信及数据通信两大类产品收入和毛利率都有提升，无线通信和电信软件及服务类产品收入增加但毛利率同比下降，而有线交换类产品收入和毛利率大幅同比下降。

　　期间费用增长比较快，研发成本同比增长了8.73亿达44.6%的增幅，研发成本占主营业务收入比从05年9.1%增长到12.3%，主要是海外战略定制化产品和3G、WIMAX、IMS等新技术的投入增长所致。

　　一季度开局良好

　　中兴通讯一季度实现营业收入60.1亿，同比增长30.58%；净利润（不含少数股东损益）为4245万元，同比增长27.01%。如果扣除股权激励摊销费用，税前利润增长了2.7倍左右。

　　06年的海外销售占比45%，报告期内，海外销售占比上升到60%。从产品分类看，无线产品同比增长了23%，延续了06年海外销售CDMA和GSM的增长势头；有线交换和接入类产品同比下降了48%；光通信和数据通信类产品同比增长48%，该类产品国内增长平缓，主要增长还是来自于海外光通信产品销售；手机类产品同比增长了51%，出口大幅度增长；软件系统、服务及其他类产品同比增长48%。

　　各运营商07年投资结构看端倪

　　根据信息产业部的统计，06年国内电信投资为2187亿元，同比增长了7.5%。其中四大电信运营商（不含集团层面投资）完成投资1841亿元。从各运营商披露的07年资本支出计划中，中国网通和中国电信的资本开支有所压缩，中国联通和中移动07资本开支预算都有不同幅度的增长。总的四大运营商上市公司公布的07投资计划达到1938亿，比06年增长5.3%。

　　运营商投资除了上市公司公告投资计划外，还有集团公层面的投资。虽然不同的统计来源数据有些微差异，但总的趋势反映基本一致。按照易观国际的统计（包括集团层面的投资），四大电信运营商07年的计划资本开支比06年有18.7%的大幅增长，主要是TD-SCDMA的建设主要在中移动的集团层面进行。

　　投资结构的不同对依存于这个投资驱动型产业链的设备制造商来说，是一种复合性影响。

　　GSM投资07年将持续增长：中国移动全国主要城市以及地级市城区计划升级EDGE网络，GSM/EDGE投资将较去年增幅超过15%。由于中国移动明确提出，08年和09年的投资计划分别为980亿和960亿，将主要用于GSM网络建设和新技术投资。中国联通在持续06年的投资策略的基础上，进一步明确了自身的主营方向，再次提高了GSM网络的投资规模，..07年CDMA投资将继续减少：中国联通C网建设投资主要维持在集团层面，07年将持续压缩C网投资。

　　小灵通和固网投资将持续06年下降趋势大幅下降：其中中国电信05，06年PAS的投资占比分别为15.4%和6.0%。而中国网通05-07年的PHS投资占比为17.6%，10.4%，4.8%，可以看出下降速度非常快。固网交换类产品中国电信06年下降了2.3个百分点，而中国网通该类07年投资计划从06年占比14.7%减少到9.6%。

　　增值业务平台、宽带和数据业务投资将大幅度增加：中国电信和中国网通06年报固话业务都出现了明显下滑，两个公司都明确07年将宽带和数据业务作为业务增长的主要方向，大幅增加投资；同时增加增值业务及IT支撑系统投资。中国移动和中国联通07年也会继续加大增值业务平台建设，如IVR，SMS，WAP，Ringtone等。

　　光通讯投资将有所减少：06年光通讯类产品投资增长了18%左右，所以我们预计07年光通讯的投资将会因为容量饱和原因有所减少。

　　投资结构调整对中兴通讯的影响

　　TD建设实质性收益：中兴通讯此次无线网中标估计总合同金额将在30亿左右，毛利率估计在40%—50%左右，不会高过2G无线网络设备毛利率太高。而后续进行的传输设备招标估计在5月份完成，终端的招标随后。07年TD建设总规模小于前次预测，所以我们相应调低了公司3G收入。对08年、09年的3G收入估测，我们坚持以前的观点“TD建设先行，3种制式分获牌照，渐进建网”，所以08年3G收入增长预计会比较快，除了TD-SCDMA收入，还有WCDMA以及CDMA2000的收入。

　　GSM建设所获得份额会较以前提高：中移动对GSM业务采购加大，主要是接入网设备部分的采购，一方面是通过2.75G的EDGE建设完成网络数据业务的提升，另外一方面是扩容建设。爱立信、摩托罗拉和诺基亚将是受益较多公司，而国内设备商的份额会比以前有所提高，但还是会少于国外设备制造商份额。中兴估计在集采定单中所获得的份额将会有限，但绝对销售量会有增长。未来2年内GSM投资将延续07年的容量。

　　IPTV和其他增值业务投资加大带来积极影响：中国网通06年IPTV业务取得突破性进展，06年除哈尔滨外，获准在黑河等5个城市提供IPTV业务，并与河南省与政府合作，提供基于IPTV技术的农村信息化服务，并计划在07年更多地区进行推广与政府合作，提供基于IPTV技术的农村信息化服务。另外增值业务已经成为移动运营商和固网运营商的发展重点，相应投资增长对公司是个正面影响。

　　CDMA和PHS投资持续减少消极影响有限：CDMA和PHS的持续性投资缩减，国内PHS业务下滑明显，PHS投资从05年已经开始大幅度减少，所占公司销售份额相对较小，所以影响有限。而CDMA海外销售迅速，可以平缓国内CDMA投资持续下滑带来的负面影响。

　　手机销售增长迅速：中国联通2006年CDMA手机的国内销量超过800万部，07年预计超过1000万部。中兴通讯在07年3月完成的首轮200万部CDMA手机集采中标90万部；海外手机销售增长迅速，2006年ZTE中兴CDMA手机在印度的销量超过500万台，印度市场目前份额仅次于LG。我们预计公司的2G和3G手机07年会延续06年的增长势头，毛利率则会基本稳定，收入增长超过25%。

　　我们预测07，08，09年EPS分别为1.32元，2.09元和2.57元，维持6个月60元目标价位，对应08年预测EPS动态PE为28.7倍，目前通信行业设备行业静态PE已经超过了50倍，比较而言，中兴属于一个安全边际高，同时具有成长潜力的投资品种，给予“增持”评级。

　　作者：关海燕 联合证券