长江证券：投资期指的最优储备保证金研究

　　华神集团-新药已可上市销售

　　据华神集团披露:公司与中国人民解放军第四军医大学（西安细胞工程中心）共同承担的国家863项目——“碘131I美妥昔单抗注射液”，已获得国防科工委和国家食品药品监督管理局核准、由四川省食品药品监督管理局签发的放射性药品生产许可证。

目前该产品已先后获得国家食品药品监督管理局签发的新药证书、生产批件、GMP认证证书、放射性药品生产许可证。这标志着公司已经获得该药生产经营所需的认证和资格。

　　一、华神集团的美妥昔单抗终于可以上市销售

　　2001年，华神集团与第四军医大签署合同，以总金额3650万元受让了第四军医大的“碘131I美妥昔单抗注射液”项目。该药已申请PCT国际专利3项，国家发明专利12项，授权国家发明专利4项，华神集团拥有这些专利的独占性使用权。此外，华神集团还拥有该药的生产权和销售权。美妥昔单抗是全球第一个专门用于治疗原发性肝癌的单抗导向同位素药物，也是我国具有自主知识产权的抗体类药物。该药在2005年已拿到新药证书，但由于药物的特殊性和药监部门新药审批速度的放缓，直到现在才可以上市推广，道路比较曲折。

　　据了解,目前肝癌的治疗手段有限，手术切除率不超过15%，介入化疗有效率也只有10%，其患者自确诊后的平均6个月存活率不到50%，1年存活率为24%，5 年存活率仅5%。据华神集团披露，美妥昔单抗注射液的前期临床试验表明：使用后病人6个月生存率为82.63%，1年生存率为58.68%，18个月生存率为51.98%，21个月的生存率为44.54%。碘131I美妥昔单抗注射液既具有较好的近期疗效，也具有良好的远期效果，并显示了减轻患者痛苦，提高患者生活质量的综合治疗效果。

　　国家一类新药不一定销售得理想，但美妥昔单抗具备这样几个特点：一是该药为全球独家，无相似产品，公司可针对传统药物走差异化竞争道路；二是该药社会影响大，如果疗效好,不需投入广告就可在患者中达到很高的知名度；三是中晚期肝癌患者希望尽可能延长生命和提高生活质量，美妥昔单抗所具备的痛苦小、副作用小等优点容易得到患者和医生的认同。上述特点使我们对美妥昔单抗的销售抱有期待。

　　二、新药的市场表现仍存在一定的不确定性

　　本着对投资者负责任的态度，华神集团在公告中指出新药销售仍存在一定的不确定性：临床使用尚需要一段时间的学术推广和技术准备；药品进院使用需要一个过程；目前该药的最高零售价2.88万元/支，单价较高;还需对工业化生产工艺进行调整和优化。公司认为：该产品的投放市场不会对其2007年度的业绩带来重大的变化和影响，也很难准确评估其对公司2008年度及以后年度的业绩影响。

　　对于上市公司，我们主要关注其长期价值,而不仅是其短期的业绩状况，因此对公司提出的业绩实现进程并不担忧。但我们也认为新药的销售存在一定的不确定性：毕竟临床试验不等于临床使用，任何新药上市后仍然存在各种风险，需要在更多患者使用的基础上进一步检验。

　　三、华神集团的其它新药也值得期待

　　华神集团的业务主要是制药、动物用药和钢构业务。目前钢构业务在西南地区位居前列，近两年增长较快；其中药产品主要是鼻渊舒系列，维持平稳增长，两个三七产品为中药现代化的产物；动物用药有一个新产品——猪伪狂犬病疫苗；该公司在生物制药方面投入较多，除碘131I美妥昔单抗注射液是一类新药外，还有氧化低密度脂蛋白检测试剂盒、滴眼用表皮生长因子两个一类生物制品，均有不错的运作前景。

　　四、维持“推荐”评级

　　2007年是美妥昔单抗注射液面市的年份，其销售情况难以预测，但综合考虑公司的其它业务,我们认为目前华神集团的股价并未达到其乐观情形的估值（假设达到正常销售后每年可销售15000只，净利润每股贡献0.7元左右）,因此保持“推荐”评级,并继续保持跟踪。

　　稳定分布下投资股指期货的最优储备保证金研究

　　1、投资者须知，仅仅准备初始保证金是远远不够的，以此资金出战股指期货，投资者的抗风险能力将相当脆弱。根据当日无负债结算制度，每日亏损要当即补上，倘若亏损得不到及时弥补，期货公司将会将投资者的持仓强行平仓。可见，做股指期货，须准备两部分资金：一部分是初始保证金，做为开仓之用；第二部分是储备保证金，用来弥补行情向不利方向波动时的亏损。

　　2、通常假设金融资产收益率服从正态分布，而大量的实证研究表明，股票市场收益分布明显呈现尖峰、厚尾特性，对这类问题往往很难用正态分布去描述，而稳定分布理论能够很好地处理这类分布。因此本文运用稳定分布实证研究沪深300指数日收益率分布的稳定特性，并提出稳定分布下的VaR模型，同常用的正态分布下VaR 进行了比较。

　　3、沪深300指数期货尚未正式推出，没有直接的数据可以进行VaR量化分析。但是，为了更好的让投资者理解股指期货市场风险，假设在以下前提下进行量化分析：（1）将沪深300现货指数的收益率假设为沪深300股指期货的收益率。虽然我国股指期货尚未推出，但国际经验表明，股指期货的波动性基本与现货一致。（2）为了处理日收益率的尖峰厚尾问题，假设收益率服从稳定分布。（3）根据不同客户的风险偏好，我们分别在95％和99%的置信度下计算1天持有期的VaR。（4）股指期货交易最活跃的是近月和约，股指期货和现货的套利，一般也是购买本月的现货和约，这里假定在本月和约第一天建立期货头寸，到期时候平仓，利用VaR对持有的期货和约20个交易日的最大亏损做统计，估计出最优的期货保证金规模。4、实证结果表明：无论是在95%还是99%的置信度下，用稳定分布拟合的沪深300指数收益率的VaR数值比用正态分布来拟合得到的VaR数值更大一些。这说明用正态分布拟合低估了可能发生的损失，而用稳定分布来拟合能加大对中国股市波动率的预测，更适合于容易产生急剧变化的情况。5、最后结合具体算例说明如何利用VaR来计算最优储备保证金。