海通证券：中金黄金 注入打开空间 政策支持前景美好

　　作为国家级企业中唯一一家黄金开采、冶炼公司，中金黄金具有得天独厚的政策优势，集团黄金资源注入打开了公司的发展空间，维持公司“增持”评级。

　　唯一一家国家级黄金开采、冶炼上市公司，国家支持中央企业发展为公司创造了难得的发展机遇。

公司是我国唯一一家国家级黄金开采、冶炼公司，由于黄金在国家经济发展中的特殊性，未来国家将加大对大型资源型企业的扶持力度，从而为公司的发展提供了政策保障。

　　集团黄金资源的注入，为公司打开了发展空间。公司目前矿产资源拥有量60吨左右，矿产金产量5吨左右；集团黄金资源储量为250吨，年产矿产金15吨左右。

　　集团资源注入将迅速扩大公司的资源拥有量，实现公司的跳跃式发展。

　　多种因素将继续支撑黄金价格高位运行，并有望创新高。由于全球经济面临着通货膨胀压力、货币尤其是美元的贬值以及世界经济和政治格局逐步多极化，使得各国在储备方面越来越偏向于黄金。另外，全球尤其是中国黄金消费需求将会逐步旺盛。预计未来黄金价格将会持续保持高位，并有可能创新高。

　　集团公司未来仍有可能新增200多吨的黄金储量，并有可能陆续注入到上市公司。

　　本次集团拥有黄金金属储量全部注入到股份公司以后，未来集团公司通过资源扩张，仍有可能新增200多吨的黄金储量。我们预计，为了鼓励股份公司做大做强，集团公司会陆续把新增资源注入到股份公司。

　　盈利预测与投资建议。公司在集团和国家有关部门的支持下，未来发展空间已经被打开，前景持续看好。我们预计公司07年、08年、09年的每股收益为1.18元、2.00元、2.27元，我们综合DCF、PE的估值结果，认为公司的合理股价为51.20元，维持公司“增持”评级。

　　主要不确定因素。集团资源注入能否在2007年三季度完成，具有不确定性；黄金、铜等金属价格能否保持高位运行具有不确定性。

　　投资要点

　　中金黄金是我国唯一一家国家级的黄金开采、冶炼企业，控股股东中国黄金集团公司是国资委控股的黄金开采、冶炼企业。在公司人事变动以后，集团对公司的支持力度明显加大，并已经启动黄金资源注入工作。在后续资源开发上，公司是我国资源政策的受益者，并得到了有关部门的支持。我们认为，公司的发展空间已经被打开，发展前景值得期待，给予“增持”评级。

　　估值分析

　　我们预测2007年三季度公司非公开增发可以完成，主营业务收入得到明显提升，而由于公司矿产金产量大幅上升，致使公司黄金产品毛利率大幅上升。未来几年内，随着公司加大资源开发力度，并逐渐降低注入资源的各项费用，公司产品毛利率将继续保持稳步提升。公司2007年、2008年净利润增长率为225.77%和69.98%。

　　我们用两种方法对公司进行价值评估：

　　（1）利用海通DCF估值模型计算（WACC为8.51％，g为1％），公司内在价值为53.09元。

　　（2）我们按照比山东黄金相对保守的PE，并参考国际黄金企业的估值标准，给予公司2007年35倍、2008年28倍PE的相对估值，这样计算公司的合理目标价格在41.30-56.00元之间。

　　综合以上估值方法，我们认为公司合理股价为51.20元。

　　支持我们投资建议的有利因素

　　公司是我国唯一一家国家级黄金开采、冶炼公司，由于黄金在国民经济发展中的特殊性，未来国家将加大对大型资源型企业的扶持力度，从而为公司的发展提供了政策保障。

　　集团黄金资源的注入，为公司打开了发展空间。公司目前矿产资源拥有量60吨左右，矿产金产量5吨左右；集团黄金资源储量为250吨，年产矿产金15吨左右。集团资源注入将迅速扩大公司的资源拥有量，实现公司的跳跃式发展。

　　多种因素将继续支撑黄金价格高位运行，并有望创新高。由于全球经济面临着通货膨胀压力、货币尤其是美元的贬值以及世界经济和政治格局逐步多极化，使得各国在储备方面越来越偏向于黄金。另外，全球尤其是中国黄金消费需求将会逐步旺盛。预计未来黄金价格将会持续保持高位，并有可能创新高。

　　集团公司未来仍有可能新增200多吨的黄金储量，并有可能继续注入到上市公司。

　　本次集团拥有黄金金属储量全部注入到股份公司以后，未来集团公司通过资源扩张，仍然会有200多吨的黄金储量。我们预计，为了鼓励股份公司做大做强，集团公司会继续把新增资源注入到股份公司。

　　影响我们投资建议的不利因素

　　集团黄金资源的注入时间虽然预计三季度初完成，但仍然具有不确定性。

　　未来黄金、铜、白银、铅等金属的价格有望保持高位运行，但一旦价格下跌，将会给公司的盈利能力带来影响，从而降低公司的投资价值。

　　1.中国唯一一家国家级黄金上市公司——中金黄金

　　中金黄金的控股股东是中国黄金集团公司，也是中国黄金公司中唯一一家国家级上市公司，未来的发展前景值得期待。

　　1.1中国黄金集团公司对公司的发展全力支持

　　公司的控股股东中国黄金集团公司是在原中央所属黄金企事业单位的基础上组建的大型国有企业，占中金黄金总股本的48.06%。中国黄金集团公司总资产102亿元，年黄金产量占全国的20%，黄金储量占全国黄金总储量的30%。中国黄金集团总公司在资金、技术等方面有着雄厚的实力，并在中金黄金股份公司上市之初表示将全力支持上市公司的发展，这是国内其他黄金公司无法比拟的优势。

　　其中，公司子公司湖北三鑫公司与广西泰富黄金矿业开发有限公司达成意向，以5080万元收购该公司旗下平武县泰富黄金矿业开发有限公司（银厂金矿）全部资产，包括40.43公顷的土地使用权、8.40平方公里的探矿权、0.30平方公里的采矿权和6.3吨的黄金保有储量。

　　1.3公司管理层改选之后将更加有力于公司的发展

　　2007年初，公司改选产生了新一届董事会和监事会的候选人名单，其中董事会组成人员由原先的15人降到9人，监事会组成人员由原先的8人改为3人。新一届的董事会组成人员大多为集团公司副总经理以上的人员，这一举动理顺了集团公司与股份公司之间的关系，使集团利益与上市公司的利益达成一致，为集团矿产资源注入到上市公司扫清了道路。

　　我们认为，中国黄金集团作为中国唯一一家国家控制的黄金企业，未来发展前景不可限量。在国家的支持下，中国黄金集团公司有望发展成为多金属资源、跨国矿业巨头，这为中金黄金的发展打开了空间。

　　2.未来国际黄金市场价格有望保持高位

　　2.1全球经济多极化致使黄金保值能力提升

　　全球经济的发展尤其是“金砖四国”的崛起，在一定程度上促进了全球经济多极化，从而打破了美、日、欧三大经济体垄断世界的格局。中国等国家经济的发展，在经济领域打破了世界贸易的格局，美元作为全球硬通货币的通货膨胀压力不断增大，美元贬值是大势所趋。

　　在这种情况下，全球投资资金将因保值增值压力而形成大规模的货币种类转换，包括转换成人民币、欧元等。中国面对贸易顺差的持续增长以及外汇储备不断增多的压力，将会采取不断降低贸易顺差，同时积极开展对外直接投资，以使不断贬值的美元控制在一定的数量范围内。

　　2.2全球政治格局多极化提升了黄金的价值

　　从冷战结束后，全球政治格局进入了多极化时代，但是由于美国在全球政治活动中仍然扮演主导角色，全球政治格局并没有发生根本性的改变。进入21世纪以后，随着中俄关系、中欧关系、中国与南美洲国家的关系等不断的改善，以及欧洲与美国在政治观点上出现分歧等，美国在全球中的主导地位不断受到威胁。

　　目前，全球政治正处在一个纷繁复杂的时代，矛盾的多重性和复杂性正在加强。在这种情况下，各国也正在根据本身的需要，来决定美元储备、黄金储备以及其他货币储备的结构。根据各国目前的状况，可以大致分类如下：

　　亲美国派，维护美元的硬通货地位，积极储备美元，如日本等国家；

　　反美国派，以持有其他国家的货币和黄金为主，如伊朗等国家；

　　黄金喜好派，黄金储备作为国家储备的重点，受政治偏向影响较小，如独联体国家、宗教国家；

　　事实上，政治多极化是经济多极化的结果。政治多极化削弱了各国对某一具体国家的依赖，转而要在世界经济和政治中找准自己的地位。多极化降低了各国对美元的依赖，但仍然没有找到一个可以替代美元的货币。在这种情况下，各国将逐渐重视黄金储备的重要性，黄金的价格也将随着黄金储备需求的上升而上涨。

　　2.3全球黄金消费将进入黄金时期

　　目前，全球有很多国家人均黄金拥有量仍处于很低的水平，中国人均拥有量仅为0.2克，欧美发达国家人均拥有量为100克至200克，印度人均为1克多，全球尤其是中国消费需求将会逐步旺盛。我们认为，随着中国、印度等发展中国家经济的不断发展，黄金消费将进入黄金周期，未来黄金消费增长速度将不断加快。

　　我国黄金消费需求和投资需求逐步加大，特别是黄金珠宝首饰用金以及个人黄金投资需求呈现强劲增长势头，黄金珠宝首饰业出现了前所未有的繁荣。2005年我国黄金珠宝首饰总销售额达到1400多亿元人民币，是2000年的1.8倍，出口额达55亿美元，我国已成为全球最大的黄金珠宝首饰贸易中心之一。中国是未来黄金消费潜力最大的国家，如果中国人均黄金拥有量扩大为1克的话，黄金需求将增加1000吨左右，这相当于中国数年的黄金产量。

　　2.4全球黄金价格有望创新高

　　经济、政治多极化表明了使全球进入了“乱世”阶段。能源价格的高位运行、美元的贬值、世界政治经济矛盾的深化、黄金消费的增长以及人们对资产泡沫破灭的担忧，都强有力地支撑着黄金价格的高位运行。

　　在1980年，全球黄金价格创出历史高位，达到800美元/盎司以上。在经历了18年后，2006年再一次回升到历史高位，达到700美元/盎司以上，但是仍然没有超出历史价格。

　　我们预计未来几年内全球黄金价格将保持在650美元/盎司以上，2007年黄金平均价格约为680美元/盎司，约合人民币170元/克，2008年将上升为720美元/盎司，合人民币180元/克。

　　2.5未来白银、铜、铅等有色金属价格仍维持高位运行

　　我们预计未来几年内白银、铜及铅的价格仍将维持高位运行：

　　白银受黄金价格影响，下跌动力不足，仍将维持高价位运行。

　　全球铜消费依然强劲，而铜矿开采和冶炼面临着包括罢工、冶炼产能难以释放等多种因素制约，未来铜价仍将保持高位运行，并有可能继续上扬。

　　铅冶炼污染严重，是世界上许多国家限制的行业，但是全球对铅的需求并没有减弱，未来铅价有望继续回升。

　　由上图我们可以看到，公司主营产品中，黄金业务的毛利率较低，为7.15%；而由于2006年国际铜价高位运行，铜的毛利率高达56.60%。黄金业务毛利率较低的主要原因是公司矿产金产量较低，仅为4.63吨，只占黄金总产量40.04吨的11.56%。

　　2006年公司矿产金、铜产量均比2005年有所降低，主营业务收入和利润的增长主要是因为黄金价格和铜价大幅上涨的结果，这种增长如果公司不能及时提高生产能力是不可持续的。

　　3.2公司矿产金产量亟待提高

　　公司2006年黄金产量40.04吨，矿产金4.63吨，比2005年有所降低。至报告期末，公司拥有矿权面积339.14平方公里，黄金金属储量58.69吨，铜金属储量20万吨。

　　我们认为，公司矿产金产量较低是企业发展的“瓶颈”问题。公司2006年公司采矿业务毛利率为54.8%，而冶炼业务的毛利率仅为2.12%。公司主营产品毛利率为13.42%，矿产金产量低是制约黄金业务毛利率上升的主要原因。

　　3.3公司铜产量对业绩的贡献将减弱

　　公司2006年电解铜产量2906吨，含量铜10293吨，占主营业务收入的10.82%，占主营业务利润的46.26%。这主要是因为2008年国际铜价高位运行，但随着公司矿产金产量的不断提高，铜产品对公司业绩的贡献将逐渐减弱。

　　公司铜产品主要是湖北三鑫金铜股份有限公司委托江西铜业冶炼生产，湖北三鑫公司的铜金属量可采储量为30万吨，持续增加产量的可能性不大。

　　4.矿产资源注入为公司打开了发展空间

　　4.1集团目前所有矿产资源将一次性注入

　　2007年4月20日，公司发布公告称，公司计划于2007年非公开发行股票不超过13000万股，发行价格为不低于本决议公告日(2007年4月20日)前二十个交易日公司股票均价的90%。

　　公司控股股东中国黄金集团公司以其持有的包括但不限于全资企业中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司、辽宁五龙金矿、辽宁省排山楼金矿的资产和控股的内蒙古包头鑫达黄金矿业有限责任公司、河南金源黄金矿业有限责任公司、陕西太白黄金矿业有限责任公司、湖北鸡笼山黄金矿业有限责任公司和广西凤山天承黄金矿业有限责任公司的股权参与本次认购。本次发行后，中国黄金集团公司持有本公司的股份比例将不低于45%。

　　根据公司目前的进展情况以及公司对资源注入的意愿，预计本次非公开发行将于2007年三季度完成。

　　4.2公司资源增量前景乐观

　　未来我国黄金生产企业结构调整的步伐将逐渐加快，通过资产重组、资源整合和淘汰落后生产能力，小而散的局面开始改观，产业集中度将明显得到提高，大集团、大公司发展迅速，逐步成为主导我国黄金行业发展的中坚力量。

　　由于公司为中央企业中唯一一家黄金冶炼企业，未来国家的扶持将为公司的发展创造美好的发展前景。在资源扩张方面，公司得到了国土资源部的支持，从而为公司的发展提供了政策保障。

　　本次集团拥有黄金金属储量全部注入到股份公司以后，根据目前中国黄金集团公司的发展情况，集团公司在未来的一段时间内有可能新增200多吨黄金储量。我们认为，中国黄金集团公司将会一如既往的支持股份公司的发展，新增资源储量将会陆续注入上市公司，为股份公司扩大发展空间。

　　5．盈利预测与估值分析

　　我们分别用DCF、市盈率两种不同的方式对中金黄金进行估值。

　　5.1盈利预测的基本假设

　　在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：我们认为，2007年三季度公司完成非公开增发，并产出效益，公司矿产金2007年至2010年分别为13吨、20吨、24吨、28吨。

　　假设二：未来黄金和铜价都将保持高位运行，2007年至2010年黄金价格分别为170元/克、180元/克、180元/克、180元/克；铜价为60000元/吨、55000元/吨、55000元/吨和50000元/吨。

　　假设三：随着公司矿产金产量的提高，公司的主营业务毛利率大幅提高，2007-2010年公司主营业务毛利率分别为23.43%、32.58％、34.91%、36.66%。

　　假设四：公司所得税率保持在35%左右，假设2007-2010年股息支付率为60％。

　　假设五：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定，但是管理费用率随着公司收入的快速增长将逐步下降后稳定。

　　取折现率8%－9%，永续增长率1%－1.50%，利用海通估值模型计算，中金黄金的内在价格在49.20－61.85元之间。基于以上假定以及8.51%的贴现率、1%的永续增长率和40%的目标资产负债率，用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，中金黄金的每股内在合理价格为53.09元。

　　5.3公司PE估值

　　目前，国内黄金企业只有山东黄金一家，以2007年5月9日的收盘价54.03元计算，2006年的PE为67.51倍。按照2007年1.37元、2008年1.72元的EPS进行计算，得出2007年和2008年PE为39.44倍和31.78倍。另外，目前国际上黄金公司的认可市盈率为26倍。考虑到中金黄金的高成长性，我们取中金黄金2007年35倍和2008年28倍的PE来进行计算，得出公司的目标价应该在41.30元-56.00元之间。

　　5.4合理价格区间

　　在对中金黄金做DCF、PE分析之后，我们可以得到公司股票的合理价值区间。

　　综合DCF、PE的估值结果，公司股票合理价值区间为49.20－56.00元，我们认为公司的合理价位应该在51.20元，公司5月9日的股价为45.20元，综合考虑维持公司“增持”评级。

　　作者：杨红杰 海通证券

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