国泰君安：华海药业 制剂FDA认证顺利推进 增持评级

　　2007年一季度公司实现主营收入1.45亿元，同比增长17％，实现净利润2447万元，同比下滑26％。由于产品价格下降和抗艾药物毛利较低，一季度整体毛利率为46.5%，同比下降5个百分点。顶点财经

　　费用大幅上升是造成公司收入增长而利润下滑的另一个主要原因，单季度经营数据看，一季度管理费用大幅增长44%，管理费用比率上升3.7个百分点。

一方面由于川南基地投产带来的折旧和费用增加，另外研发投入和美国公司注册认证也产生了大量费用。

　　公司正积极推进抗艾原料药和制剂的FDA认证，3月底FDA已经入驻公司进行为期17天的现场检查。现场认证顺利通过，由于制剂认证主要针对基金会的订单，审批较为快速，预期6月份可以看到正式结果。

　　2007年FDA认证对业绩贡献有限，但是标志国内原料药产业在产业升级道路上迈出重要一步。

　　受到美国需求拉动，雷米普利和赖诺普利带动普利药物稳定成长；由于专利即将到期影响，沙坦药物订单比较饱满，但是受生产组织问题影响产能供应不足；艾滋病原料药由于受到印度的激烈竞争，销售和毛利均不理想，短期还难以成为重要的盈利支撑。普利药物和沙坦药物仍然是公司近几年的盈利重心。

　　上市后经过几年的高速增长，公司进入调整转型期。随着川南基地的陆续达产、上海研发中心建设和美国公司注册认证推进，公司将逐渐跨入新的发展领域，这个过程中由于发展需要部分费用会产生提前预支，导致利润增长滞后于收入。整体看公司财务健康，战略明确，长期发展仍然值得看好，风险点在于两个大股东之间对公司发展战略的分歧。

　　预期2007、2008、2009年业绩为0.56、0.73、0.97元，对应动态市盈率34、26和19倍，维持“增持”评级。

　　从单季度的费用数据看，2006年四季度公司管理费用就出现了大幅上升，达到正常水平的一倍，全年管理费用上升幅度接近100％，管理费用比率较2005年上升5个百分点。一季度公司费用控制虽然有所改善，但管理费用仍大幅增长44%，管理费用比率上升3.7个百分点。其原因一方面由于川南基地投产带来的折旧和费用增加，另外研发投入和美国公司注册认证也产生了大量费用。公司将在逐步调整川南产能、推进研发的基础上努力控制好各项费用，力争全年维持在合理范围内。

　　川南基地2006年中期投产，目前共有7个生产车间投入使用，以抗艾原料药、沙坦原料药和中间体为主，由于投产初期物料损失和毛利较低，2006年亏损2000多万，拉低了整体毛利率水平。从2007年一季度情况看，由于价格下降、成本上升和川南基地未能顺利达产，整体毛利率仍然下降5个百分点。

　　由于中间体订单续签，2006年沙坦类药物收入恢复到9000万，毛利率同比提升3个百分点到45％。一季度公司沙坦药物不论收入还是毛利同比都有较大下降。据了解主要还是川南基地生产组织未完全到位，造成沙坦类药物生产供应不能满足客户需求。

　　2007年受下游需求带动和专利即将到期影响，沙坦产品订单饱满，公司依然面临很大机遇，随着川南基地生产组织管理逐步协调，公司沙坦原料药销售不断提升，将成为近两年的重要增长点。

　　2006年全年数据显示，普利药物系列稳步推进，收入3.45亿元，同比增长18％，毛利率55％，略有下降。2007年一季度，在雷米和赖诺普利的带动下，普利药物收入增长接近20%，由于产品价格下滑毛利率同比略有下降。普利药物需求还主要来自美国，随着新产品不断推出，普利药物系列进行延伸，短期仍然是公司主要的利润来源。

　　作者：孙亮 国泰君安

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