中投证券分析:A股总体价格水平未见明显泡沫

　　A股总体价格水平未见明显泡沫

　　----近期A股市场估值分析报告

　　●继市盈率逐月连续上扬走势在2007年3月份发生改变之后，4月份沪深两市各主要指数的平均市盈率重新恢复此前升势，其中沪深300指数的平均市盈率从3月末的36.45倍上升到4月末的40.44倍。

　　●考虑到中国上市公司的增长水平明显高于其它市场，因此，我们认为我国股市应当具有一定幅度的市盈率溢价。如果对未来业绩增长的预期能够实现，很难得出现在的股票价格存在泡沫的结论。

　　●截至2007年4月30日，行业市盈率最高的三个行业分别是传播与文化产业、综合类、金融保险业；行业市盈率最低的三个行业分别是采掘业、金属非金属、电力煤气及水的生产和供应业。

　　●市净率最高的三个行业分别是：金融保险业、食品饮料、制造业；市净率最低的三个行业分别是电子、金属非金属、电力煤气及水的生产和供应业。

　　□中投证券研究所

　　一、全球股票市场市盈率比较

　　1．沪深两市市盈率走势

　　继市盈率逐月连续上扬走势在2007年3月份发生逆转下降之后，4月份沪深两市各主要指数的平均市盈率重新恢复此前升势，其中沪深300指数的平均市盈率从3月末的36.45倍上升到4月末的40.44倍。市盈率上升的主要原因是市场总体价格水平快速飙升，2007年4月份沪深300指数上涨幅度达27.9%，上证指数涨幅为20.6%。

　　2．全球市盈率水平比较

　　目前美国、英国、韩国、我国香港等成熟市场的市盈率大约在10-20倍的区间内波动，日本和印度市场的平均市盈率在23-25倍的区间内，除了我国台湾地区的市盈率波动幅度较大以外，每一个指数的市盈率均维持在一个相对稳定的区间内。相对而言，我国沪深两市市盈率半年内的波动区间在22倍至40倍，远远大于其它市场的波动区间。且短期内迅速上升，大幅度高于全球其他主要市场。

　　值得注意的是，尽管最新的沪深300指数市盈率水平达到40倍的高位，但是由于市场普遍对未来上市公业绩增长抱有良好预期，因此，从上述偏高的静态市盈率并不能得出总体泡沫的结论。笔者分别用统计预测方法和分析师预测法来预测未来的市盈率，并以此来推断目前股票市场总体估值水平的高低。

　　3．市盈率统计预测

　　按照2007年一季度的业绩数据，假设2007年未来三个季度上市公司的总体业绩与第一季度持平。也就是说，此后三个季度总体业绩环比增长率均为0，我们计算得到全部A股和沪深300指数2007年的市盈率分别为33.1倍和27.7倍。

　　如果按照2006年和2005年的年度业绩，假设2007年总体业绩增长率与2006年总体业绩增长率（全部A股增长率为46.4%，沪深300增长率为37.0%）持平，则依现行股票总体价格水平为基础的全部A股和沪深300指数的2007年市盈率分别为33.4倍和28.5倍。

　　如果按照2005年第一季度至2006年第一季度各季度的业绩，假设2007年此后各季度的总体业绩环比增长率与此前的平均季度环比增长率（全部A股季度环比增长率为18.4%，沪深300季度环比增长率为17.2%）持平，则以现行股票总体价格水平为基础的全部A股和沪深300指数的2007年市盈率分别为25.7倍和22.8倍。

　　4．市盈率人工预测

　　按照分析师预测的2007年平均业绩计算，以现行股票总体价格水平为基础的全部A股和沪深300指数的2007年市盈率分别为32.0倍和29.8倍。如果将时间再推迟一年，则全部A股和沪深300指数的2008年市盈率都将下降到25倍左右。

　　从上述统计方法和人工方法预测的市盈率来看，各种方法预测的沪深300指数2007年市盈率都在30倍以下，全部A股市盈率略高。虽然这些预测市盈率比全球其它市场要高，但是考虑到中国上市公司的增长水平明显高于其它市场，因此，我们认为我国股市应当具有一定幅度的市盈率溢价。如果对未来业绩增长的上述预期能够实现，很难得出现在的股票价格存在泡沫的结论。甚至，鉴于预期在2008年及以后年度里我国经济增长速度仍将高于上述国家和地区的经济增长速度，现在的总体股票价格仍然具有一定的上升空间。

　　二、全球股票市场市净率比较

　　1．沪深两市市净率走势

　　分析发现，继市净率增长速度在2007年3月份有所减缓之后，2007年4月沪深两市各主要指数的市净率也重拾此前升势，并且上升速度有所加快。

　　2．全球市净率水平比较

　　从全球各主要指数的平均市净率变化趋势来看，美国、英国、韩国、日本、我国香港和台湾等成熟市场的市净率大约在1.5-3倍的区间内波动，每一个指数的市净率均维持在一个相对稳定的区间内。相对而言，我国沪深两市市净率半年内的波动区间在2.2倍至4.4倍，波动幅度明显大于全球其它市场。且期内上升迅速，大幅度高于除印度以外的全球其他主要市场。截至4月末，沪深300等各重要指数的市净率水平都已经接近代表全球最高市净率水平的印度市场，为5.2至5.3倍。

　　与市盈率全球对比不同的是，印度市场的市净率遥遥领先于全球各主要市场。即使在沪深两市经过大幅度上涨以后，沪深300指数等我国主要指数的市净率仍然低于孟买SENSEX 30指数，当然两者之间的差距已经明显缩小。

　　数据表明，我国的净资产收益率平均为12.1%，而印度的净资产收益率平均达到21.7%，显示我国上市公司的资产收益能力明显低于印度。尽管我国上市公司4月份的盈利数据有可能明显提高，但是短期内仍无法消除我国上市公司资产收益能力明显低于印度市场的状况。从另一个角度来看，我国上市公司未来的资产收益能力还有很大的上升空间。

　　三、A股市场行业市盈率及市净率比较

　　1．行业市盈率比较

　　截至2007年4月30日，行业市盈率最低的5个行业分别为采掘业、金属非金属、造纸印刷、房地产和电力煤气及水的生产和供应业，市盈率最低在20倍左右。市盈率最高的3个行业分别为传播与文化产业、综合类以及批发和零售贸易，其中前两名行业市盈率已经超过100倍。

　　2．行业市净率比较

　　行业市净率最低前5位分别是电子、金属非金属、电力煤气及水的生产和供应业、采掘业以及造纸印刷，行业市净率都在4倍左右。行业市净率最高前5位的分别是木材家具、其它制造业、食品饮料、综合类以及批发和零售贸易，其中最高的木材家具业市净率已经超过9倍。

　　综合上述各行业市盈率和市净率因素考虑，我们按照行业价值成长属性进行分类：属于价值类的行业有采掘业、金属非金属、电力煤气及水的生产和供应业、造纸印刷以及房地产业等行业；成长类的行业有传播与文化产业、综合、批发和零售贸易等行业。

　　（执笔：丁俭 博士）

　　全球股票市场主要指数市盈率变动情况

　　date SHSZ300 SPX UKX NKY KOSPI2 SENSEX HSI TWSE

　　2007-4-30 20.97 17.92 17.12 25.03 11.34 21.54 12.95 19.65

　　2006-5-31 23.78 17.22 16.51 22.91 10.53 18.63 12.33 18.45

　　2006-6-30 24.72 16.97 15.3 23.08 10.22 19.67 11.71 18.15

　　2006-7-31 22.2 16.98 15.51 22.95 10.27 19.91 12.2 17.32

　　2006-8-31 22.15 17.38 15.61 23.97 10.7 21.34 12.49 17.9

　　2006-9-29 22.12 17.59 15.65 24.76 10.83 22.72 12.74 18.66

　　2006-10-31 21.67 17.46 16.28 23.06 10.76 23.71 13.3 18.8

　　2006-11-30 25.05 17.58 17.51 21.92 11.32 25.05 13.82 20.42

　　2006-12-29 30.9 17.76 18.02 23.23 11.27 25.23 14.6 20.85

　　2007-1-31 35.59 18.06 17.96 23.39 10.86 25.44 14.65 24.84

　　2007-2-28 39.61 17.13 16.85 23.81 12.15 23.84 14.43 25.42

　　2007-3-30 36.45 17.06 16.79 23.46 11.8 23.07 15.63 20.09

　　2007-4-30 40.44 17.45 17.22 23.85 12.54 24.5 15.61 16.47

　　全球股票市场主要指数市净率变动情况

　　date SHSZ300 SPX UKX NKY KOSPI2 SENSEX HSI TWSE

　　2006-4-30 1.83 2.82 2.56 2.19 1.51 4.49 2.03 1.86

　　2006-5-31 2.09 2.72 2.46 2 1.4 3.89 1.94 1.78

　　2006-6-30 2.13 2.67 2.43 2 1.41 4.14 1.88 1.76

　　2006-7-31 2.03 2.69 2.46 1.99 1.41 4.19 1.96 1.7

　　2006-8-31 2.15 2.75 2.46 2.08 1.47 4.44 2.01 1.73

　　2006-9-29 2.24 2.8 2.46 2.09 1.49 4.72 2.05 1.81

　　2006-10-31 2.24 2.83 2.52 2.1 1.48 4.97 2.14 1.85

　　2006-11-30 2.58 2.85 2.55 2.06 1.54 5.25 2.21 1.99

　　2006-12-29 3.19 2.88 2.66 2.18 1.55 5.28 2.33 2.06

　　2007-1-31 3.92 2.9 2.65 2.19 1.47 5.4 2.34 2.07

　　2007-2-28 4.39 2.81 2.54 2.22 1.54 5.01 2.28 2.1

　　2007-3-30 4.41 2.84 2.49 2.18 1.57 5.01 2.31 2.08

　　2007-4-30 5.3 2.92 2.54 2.16 1.6 5.32 2.3 2.07

　　

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