申银万国：粤富华 资产置换重获新生 投产业绩翻番

　　投资要点：

　　资产置换重获新生。公司于2006年底完成资产置换，经营模式以电子玻纤布为主要产业，以电力、可口可乐、PTA等重点投资项目为稳定投资收益来源，公司盈利能力有了显著提高。

　　主业电子玻纤布收入平稳增长。

公司是国内最大的电子玻纤布厂商之一。产能逐步释放，07、08、09年销量预计分别为0.9亿米、1亿米和1.08亿米，预计实现收入4.82、5.4和5.89亿元，同比增长33.62%、12.15%和9%。受停窑冷修影响，07年外购纱比例由47%上升至87%，毛利率下滑至10.79%，08、09年自产窑投产，毛利率回升至16.5%和15.79%。

　　和李嘉诚合资电厂项目是公司主要利润来源，新建3、4号机组07年初投入运行，构成公司08年业绩翻番的主要动力。电厂装机容量由140万千瓦增至260万千瓦，增长85%，预计07、08、09年分红收益分别达到8,305万元、1.34亿元和1.32亿元，08年分红收益同比增长61%。

　　房地产业务08年集中收获，构成公司08年业绩翻番的又一动力。公司富华三期11万平米和贵阳松竹苑6万平米房产项目07年底开始陆续竣工，预计07、08、09分别贡献175万、9000万和4892万元利润。

　　携手BP合资PTA项目，在建90万吨PTA将于07年底投产，09年分红收益增长122%，保证了公司09年盈利能力稳定增长。总产能由60万吨扩建为150万吨，预计07、08、09分红收益分别为1,409万、1,333万和2,969万元，同比增长-5.4%和122%。

　　合资珠海可乐项目产能扩张收入稳增，投资收益受糖价波动升中趋稳。

　　预计07、08、09年实现投资收益2,322万、2,436万元和2,322万元。

　　目标价18.70元，建议增持。我们预期07、08、09年EPS分别为0.39元、0.94元和0.95元，结合相对估值和FCFF绝对估值，我们给出公司目标价18.70元，目前尚有30%的上升空间，建议增持。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　评级为“增持”。公司07、08、09年EPS预计分别为0.39元、0.94元和0.95元，我们采用绝对估值法显示公司合理价值23.24元，采用分部估值显示合理价值17.40元。我们给出目标价18.70元，相对目前股价尚有30%的上升空间，建议增持。

　　关键假设点

　　（1）电子玻纤布需求稳定，玻纤布价格不会出现大幅下滑。

　　（2）广东省电力需求不会出现大幅波动，煤价未来三年涨价幅度在7%、3%、3%左右，珠海发电厂持续以现金分红。

　　（3）PTA行业需求平稳增长，国际油价在50～70美元之间，PTA-0.65PX维持在158～150美元/吨之间，珠海BP持续以现金分红。

　　（4）07年糖价盘整，08年持稳，09年小幅上涨5%。

　　（5）珠海房地产需求稳定，房价不会剧烈波动。

　　有别于大众的认识

　　（1）市场尚未认识到新粤富华因资产置换，带来资产质量和盈利能力的提升。资产置换不仅剥离出不良资产，彻底解决大股东占款和同业竞争问题，而且置入电子玻纤布主业，以及电力投资、可乐投资、PTA项目投资等优良资产，盈利能力和成长性得到显著提高。

　　（2）市场只认识到07年主业电子玻纤布因停窑冷修使得盈利能力下降，忽视了合资电厂新投产3、4号机组07年初投入商业运行，公司08年电厂投资收益提升51%而带来的08年EPS翻番的投资机会。

　　股价表现的催化剂

　　（1）合资电厂项目3、4号新机组07年初投入商业运行，08年EPS有望翻番。

　　（2）公司房地产业务07年起步入收获期，08年集中收获带来业绩提升。

　　（3）合资PTA项目二期90万吨PTA投产，带来09年盈利能力持续稳定。

　　核心假设风险

　　(1)如果珠海发电厂和珠海BP化工不以现金方式分红，将直接影响公司盈利的稳定性。

　　(2)如果房产业务不能按期竣工结算，将直接影响公司盈利。

　　作者：王华 申银万国

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