粤富华:公司牵手和黄与BP

　　一、调研事件

　　公司2006年12月底完成资产置换。全部港口相关资产置换出去，“功业控股集团”经过剥离的资产，主要包括玻纤、可口可乐以及电力资产被置换进入上市公司。新资产具有较强的可持续性盈利能力。

　　尽管港口相关资产全部被置换出去，但目前公司经营业务范围仍然相当宽泛。为准确把握资产置换完成之后公司的发展路径，客观预测公司业绩成长情况，我们于3月2日-5日，对公司及其位于珠海体育中心附近的富华三期楼盘、位于高栏港临港工业区的玻纤工厂、珠海发电厂项目以及珠海碧辟化工有限公司进行了独立的实地考察。主要调研结论报告如下。

　　二、公司发展思路与规划资产重组

　　报告显示，经过重大资产重组，公司已经转变成为以(电力、PTA、可口可乐等)长期股权投资收益为基础、以玻纤生产为主要发展业务，以相机的房地产开发为辅助的全新的上市公司。

　　公司将全面收缩经营战线，通过多种方式，逐步整合那些拖累上市公司业绩、发展前景暗淡、不具备竞争优势的经营业务，收紧拳头，大力发展前景看好的玻纤事业。

　　三、对新进资产的初步分析与判断

　　(一)玻纤业务：将向产业链上游延伸资产置换之后，股份公司持有珠海功控玻璃纤维有限公司100%的股权。功控玻纤拥有一条完整的现代化无碱池窑拉丝生产线，年产玻纤原丝1万吨；自2002年以来，公司玻璃布产能已经扩大了8倍。2005年11月，临港工业区分厂年产5000万米印制电路板用处理玻璃布生产线投产，投产后功控玻纤印制电路板用处理玻璃布生产能力将达到12000万米/年，是我国四大玻纤生产基地(桐乡、泰安、重庆、珠海)

　　中唯一以印制电路板用处理玻璃布为主导产品的企业。

　　1、公司对玻纤业务发展的规划与发展策略资产置换之后，玻纤业务被确立为公司的重点发展业务。其业务发展思路是：在功控玻纤现有产业基础上，大力推进技改和扩容，确立电子级玻璃纤维布的市场领先地位，并以电子布为产业基础和重心向电子纱延伸，最终将“功控玻纤”发展为具有国际竞争力的电子级玻璃纤维布生产基地和高附加值玻璃纤维技术织物生产基地。

　　经营策略：(1)通过引进国外先进人才及自身人员培训，不断提升产品的技术含量，缩小与国外产品的技术差距，确立国内电子级玻璃纤维布的技术领先地位；(2)投资新项目，扩大产品产能及销售，并向上游产品――电子纱方向拓展，以降低生产成本，实现规模效益。功控玻纤目前规划项目有：通过合资或者合作解决配套用纱项目和1亿米电子布项目。

　　调研解读：对上述发展规划，我们了解的情况是：

　　(1)公司通过引进国际技术专家，主攻高档薄布生产技术难关，力争在短时间内提高公司高档产品比重。高档玻璃布产量比重的提高，不仅可以迅速提升公司的行业竞争力，而且可以大大平滑公司收入的周期性波动。

　　(2)通过增资或者合资方式建设玻璃丝窑炉，力争将玻璃原丝自给率提高到100%，彻底摆脱上游原材料不足对公司玻璃布生产的严重制约，控制玻璃布生产成本。公司玻璃原纱实现自给后，不仅可以大大提高玻璃布生产的毛利率，更主要的是能够削减毛利率的极大波动性，提高公司玻璃布产品的盈利能力。

　　尽管公司表示玻璃窑炉的投资建设还没有具体的时间表，但我们判断，玻璃窑炉的建设将是公司当务之急的发展项目，是公司延伸产业链的关键步骤。

　　2、玻纤行业发展前景简述电子级玻璃纤维、覆铜板、印制电路板是一条产业链上，三个紧密相连、唇齿相依的上下游产品。虽然玻纤行业存在一定的波动性，但兴旺发达的我国覆铜板工业、PCB工业为电子级玻纤布带来了广阔的市场前景。

　　全球电子信息产业在经过2001年至2002年的萧条之后，2003年下半年开始了全面复苏。而在电子信息产业链中，起着承上启下作用的印制电路板，则带动覆铜板与电子级玻璃纤维共同兴旺发达。近几年来，步，产能、质量及品种、规格等方面都得到了同步的发展。自1997年以来，几乎每隔3-4年就有一个生产的飞跃。

　　从2001-2004年的统计数据看，我国电子布消耗量呈现年均高达50%以上的超高增长速度。

　　公司产品价格剧烈波动的特点为我们的业绩预测增加了很大困难。

　　为了能够大体把握玻纤业务的利润贡献状况，在谨慎原则的基础上，我们按照不同的假设条件，将业绩预测分为保守、中性及乐观三种情形对公司未来三年的业绩变化进行预测。

　　我们对07年业绩最保守的预测是保持06年2300万元净利润，零增长；中性预测是07年净利润比06年增长20%，即2700万元；乐观的预测是取得04年4300万元的净利润。有关资料显示，业内普遍预计07年的玻纤行业需求状况要好于06年。

　　08年我们保守的预测是净利润保持07年中性预测结果不变；中性预测净利润达到3000万元，即在07年中性预测基础上增长11%；乐观预测是通过与同行业合资产能扩大，净利润(含投资收益)达到5000万元。

　　由于07、08年公司的玻纤投资变化比较大，为谨慎起见，我们对09年净利润暂按4000万元保守估计。

　　玻纤业务的具体预测详见“业绩预测汇总表”。

　　(二)参股电力生产牵手“和记黄埔”公司通过电力集团(持有广珠公司18.18%)等持有珠海发电公司和金湾发电公司各10%的股权；珠海发电公司运营的1、2号机组每年实现净利润10亿元左右，为公司每年提供投资收益7千-9千万元，这部分收益比较稳定且有保障；金湾发电公司的3、4号机组06年底调试完毕，07年将通过竞价上网并网发电，由于这两台机组的发电小时数还无法确定，因此这部分股权的收益具体数目也还不确定，但从08年开始每年为公司增加5-7千万利润是比较保守的估计。

　　相关背景1995年，广珠公司与李嘉诚旗下长江基建控股的香港珠海电厂投资有限公司(以下称港方)共同成立了广东省珠海发电厂有限公司(以下简称珠海发电公司)，广珠公司持股55%，港方持股45%。

　　珠海发电公司在全广东省内作用重大，在全省火力发电厂中排第二，是广东省的主力电厂之一，主要是向珠海、中山、佛山、江门、澳门等地提供电力。自正式投入商业运行至2004年10月底，珠海发电厂项目首期两台机组共完成发电量317.7亿千瓦时，实现销售收入145亿元。

　　(三)可口可乐生产公司持有珠海可口可乐50%权益。珠海可口可乐是“可口可乐中国”系统中最早建立的装瓶厂之一。主要生产、销售世界第一品牌饮料“可口可乐”及其系列商品“雪碧”、“芬达”等。

　　珠海可口可乐公司的收入一直维持15%左右的增长，为公司提供的投资收益也比较有保障且稳步增长。根据历史数据测算，预计未来可口可乐公司每年能提供3000万元的投资收益。

　　四、原有业务经营状况分析

　　1、房地产：走出低谷进入收获期

　　A、富华房地产公司

　　1)历史情况公司拥有富华房地产公司100%控股权。富华房产是珠海老牌的开发公司，受2003年国家政策影响，公司发展受挫。目前珠海房地产市场已经走出低谷。据了解，公司开发的富华广场三期项目07年可售面积达到9万平米，预计可提供净利润5000万元左右。

　　2)调研分析经了解，上市公司业务发展规划中未将房地产列为主业进行发展。

　　富华三期销售完成后，公司将根据珠海市房地产发展状况，以及公司的土地获取状况相机进行房地产开发。据此情况，谨慎起见，我们对公司未来两年房地产业务的利润贡献按照0或稍微亏损计算。

　　B、冠华房地产公司冠华房产属于项目公司性质，项目销售收支基本持平，在我们的业绩预测中暂不考虑冠华房产公司的利润贡献。

　　C、贵州富华房地产公司1)公司拥有51.67%的股份，注册资本2000万元，资产规模约6200万元。

　　2)调研分析预计07年公司可销售面积约3万平方米，实现净利润1000万元；08、09年的业绩预测暂不考虑其利润贡献。

　　D、富华物业管理公司全资拥有。资产规模280万元左右，05年亏损55万元；业绩预测暂不考虑其影响。

　　2、参股珠海碧辟化工有限公司牵手英国石油(BP)

　　公司参股PTA获得的收益是仅次于参股电力生产的第二大长期股权投资收益来源，是上市公司业绩增长的另一重要动力源(11.54,0.99,9.38%)。

　　1)粤富华拥有珠海碧辟化工有限公司15%的股权。珠海碧辟化工有限公司注册资本2.77亿美元。现股权结构是：英美石油化工控股33.4%、BP环球投资有限公司40.8%、碧辟(中国)投资有限公司10.8%,粤富华15%。

　　碧辟化工建设的PTA一期项目，主要生产精对苯二甲酸(简称PTA)，年设计能力35万吨，已于2003年9月正式投产。2004年全年生产PTA约50万吨，销售收入人民币32亿元,上缴税金人民币1.7亿元；2005年上半年共生产PTA28.42万吨，销售29.42万吨，实现销售收入人民币20.60亿元，缴交税金人民币1.17亿元。2005年上半年富华从中获收益3600万元。

　　PTA二期项目预计07年底建成投产，采用的是英美石油控股最新的生产技术，装置单线能力90万吨/年，是世界上最大的单线生产规模，工程建设期2.5年，具有工艺简单、投资低、能耗水耗低、废物排放低等优点。该项目位于珠海临港工业区的石化基地内，配套设施完善，水路、陆路运输便利，并且可以充分利用一期的公用工程和辅助生产条件，实现规模效益，提高企业的经济效益。

　　PTA是聚酯生产的首选原料，随着国内聚酯工业的快速发展，我国PTA常年以来一直依赖进口，在未来十几年内，即使有一大批PTA装置投产，也只是相对提高PTA的自给率，不能完全满足国内市场的需求，而且碧辟化工地处PTA需求较为集中的华南地区，具有较强的市场竞争力，PTA二期项目的建设正是适应这一市场情况。

　　2)调研分析随着珠海碧辟化工有限公司二期工程的建成投产，PTA新增产能90万吨，预计实际产量将会超过100万吨，公司总的PTA产量可能将接近150万吨，是原产量的3倍。这无疑将极大提高公司的投资收益，PTA项目将成为公司仅次于电力投资的第二大利润来源。

　　07年底投产的PTA二期项目预计08年才能进入稳定生产阶段，其产生的效益将从09年开始体现。

　　为谨慎起见，我们预测07年公司15%股权的投资收益仍然维持在3600万元，08年为4000万元，09年6000万元，这是非常保守的估计。

　　3、富华进出口贸易公司1)公司全资控股，资产规模510万元，实现净利润112万元；2)调研分析暂不纳入业绩预测。

　　4、富华投资公司公司全资控股，资产规模8700万元，05年实现净利润250余万元，暂不纳入业绩预测。

　　5、贵州富华药业有限公司1)公司持有99%股份，资产总规模8000万元左右，05年亏损90万元；06年上半年亏损。

　　2)调研分析该公司预计未来三年不会出现重大亏损，但也不会带来大量利润。

　　属于非重点发展的业务范围。

　　7、珠海裕富通聚酯有限公司1)公司持有35%股权，06年中报显示，公司投资权益为6600万元。

　　2)调研分析06年上半年亏损300万元，预计全年亏损1000万元。根据该公司所处的行业现状，预计07、08年仍然是亏损，保守起见，预计分别亏损1200万元和1500万元。

　　五、公司盈利预测

　　1、预测结论上述分业务情景分析的相关数据汇总详见表2。

　　业绩预测显示，公司07年业绩保守情景假设下，每股收益约为0.5元，正常境况下，每股收益应该在0.6-0.65左右；08年保守估计公司每股收益应该在0.71-0.83之间；09年每股收益在0.94元左右。

　　2、关于业绩预测的几点说明1)资产置换之后，粤富华投资收益占全部净利润的比例接近80%，这部分投资收益非常稳定，可预测性很强；玻纤、房地产开发、聚酯等业务的利润波动比较大，尤其是玻纤业务，可预测性很差。尽管如此，由于可把握的长期股权投资收益占80%的权重，因此，主营业务波动对业绩的影响敏感度较小，预测结果的可信性还是比较高的。

　　2)资产重组之后，公司发展路径已经明确，对那些不具备竞争优势的企业，公司可能会采取多种方式进行处理，资产变动的不确定性为业绩准确预测造成一定的难度。为谨慎起见，预测的时候我们假定07年资产状况维持不变，08年业绩预测考虑资产变动因素。

　　3)由于公司业务比较繁杂，很多业务波动性很强，谨慎起见，我们对可把握性较高的长期投资收益也尽量采用比较保守的数据。

　　五、估值分析及投资评级

　　1、资产置换之后，公司将着力业务的压缩整合，不良资产处置之后，公司资产的盈利能力将进一步得到提高，公司基本面逐步改观。

　　2、资产置换之后，公司将转型为具有国际竞争力的电子级玻璃纤维布生产基地和高附加值增强类玻璃纤维制品生产基地。随着公司玻璃窑炉的投资建设，产业链将向上游逐步延伸，玻纤布盈利能力和抵御市场波动能力将大大提高；产品的升级换代也将大大提高公司的行业竞争力。

　　3、稳定和丰厚的长期股权投资收益是粤富华资产置换之后的主要特点，这种资产结构，不仅可以大大平滑玻纤主营业务周期性对上市公司业绩的影响，同时，这种资产结构，也有利于公司专注于主营业务，在投资收益资金的支持下迅速将主营做大做强。

　　4、根据分行业市盈率相对估值，综合考虑公司转型之后的发展状况，公司合理市盈率应该在20-25倍之间，从而公司07年的合理价值区间应该在每股14-18元，目前每股7.5元的二级市场价格明显低估公司价值，预计股价还有80%以上的上涨空间，投资评级为“重点推荐”。

　　六、预测风险提示

　　1、业绩预测建立在一般假设之上，如果假设条件与实际情况之间产生较大差异，或者公司经营业务受到重大外力冲击而发生巨大变化，将导致业绩预测产生重大偏差。

　　2、业绩预测受研究员掌握资料多寡、分析技巧高低以及对行业发展判断等多种因素影响。粤富华经营业务涉及多个行业，尽管在对每个行业进行分析的时候均与银河证券研究中心的相关专业研究员进行了充分沟通，并力求用客观数据进行分析，但业绩预测最终仍然要依赖研究员的主观判断。

　　3、07-09年是公司发生重大变革的阶段，多种不确定因素集中释放将大大降低业绩预测的准确度，尤其是08、09年的业绩预测，其偏离度可能更大。

　　敬请投资者注意上述业绩预测风险。