我国企业债券市场面临的问题及对策

　　企业债券是企业融资的重要途径之一，也是资本市场重要的融资工具之一。欧、美等国家企业债券融资通常是通过股市融资的3-10倍。而我国企业债券市场的起步虽早于股票市场，但发展到今天却远落后于股票市场。2006年全年境内股票融资达5498亿元，而企业债券发行额为1015亿元，仅占股票融资量的18.46%。

企业债券市场与股票市场的发展比例很不协调，这在一定程度上制约了我国经济的发展，也加大了股市融资的压力。资本市场产品结构的失衡已成为影响和制约我国证券市场健康、持续、稳定发展的一个非常重要的因素。

　　问题之一: 市场规模小，交易不活跃

　　我国企业债券发行额占GDP的比重，除1992年占比为2.56%外,自1993年以来，一直都在1％以下。企业债券融资占股票融资的比重也很小。1990年——2004年，除91年、92年、95年三年企业债券融资额大于股票融资额外，最低年份占比仅为3.9%。企业债券发行额占全国债券发行总额的比例更低。以2000——2004年五年，企业债券发行额占全国债券发行额的比例分为1.3%、1.9%、3.5%、3.2%、2.7%。可见，在我国的债券市场中，债券品种结构的失衡问题非常严重，国债和金融债占绝对主导地位，企业债券融资额占比非常低。将我国债券市场规模与发达的美国相比，差距就很明显。美国90年代初期企业债券占GDP的比例就高达23.62％，之后逐年稳步上升,2001年底达到37.87%,而我国同期占比仅为1.05%。从企业债券余额占股票总市值的比重看，在我国股票市场发展初期，企业债券余额曾超过股票市场市值，但是随着股票市场的迅猛发展，企业债券市场明显落后，到2001年底，企业债券余额只占股票市场总市值的2.32%,到2004年底这一比例虽升至3.32%,但这期间美国占比水平一直保持在30%左右。从企业债券余额占债券市场余额比重看，在中国，债券市场本身就并不发达，而企业债券市场相对国债和金融债的发展更加缓慢，统计资料表明：1995年以来企业债券份额不断下降，到2001年底只占全部债券余额的4.01%。在美国，企业债券余额则基本保持在整个债券市场的20％的份额。

　　交易不活跃是我国企业债券市场发展面临的最突出的问题。2005年以前，我国企业债券的流通与转让只能在交易所进行，而交易所的上市规则存在诸多限制性条款，按规定只有企业债券中信誉较高的才可获准上市流通，致使大多数企业债券无法在交易所上市转让，交易对象减少，市场交投不活，交易市场发展缓慢。据初步统计，2002年企业债券日均交易量还不足3000万元。近年来，中国人民银行、中国证监会和财政部等部门采取措施加大了交易所债券市场和银行间债券市场统一、互联的工作力度，2005年人民银行发布30号令《关于公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项的公告》，允许将企业债券目前可选的流通市场扩展到银行间市场，此举对激活企业债券交易市场起到了一定的作用。据初步统计，2006年企业债券日均交易量为3.5亿元,虽比2002年有大幅增长,但仅占同期国债交易量的5.5%,仍然未能彻底改变企业债券市场交投不活、流动性较差的局面。二级市场的滞后，必然反过来影响一级市场的发行，从而制约整个企业债券市场的总体发展。

　　问题之二:品种单一, 定价不合理

　　1998年以来企业债券发行近80％集中在交通运输、电力、煤炭、电信、制造业等基础行业，类似国际上通行的政府机构债和市政债券占债券发行总量的近60%，这类债券主要由政府部门、行业龙头企业、重点建设项目和大型基础设施建设项目法人发行，政府担保，募集资金用于固定资产投资。企业债券品种也十分单一。多为固定利率担保普通债券，在目前所发行的所有企业债中，90％以上为普通企业债，可转换债券、无担保债券和浮动利率债券出现较晚，发行量也很少，未出现成熟的国外债券市场所通行的信用债券和资产抵押债券。 企业债券品种单一造成了企业债券对供需双方吸引力的不足。

　　企业债券利率没有市场化。从目前情况看，反映中国企业债券市场供求和竞争关系的企业债券利率机制尚未形成，固定利率债券占绝大部分，这种固定利率的债券起不到优化资源配置的目的，同时在通货膨胀持续不断的情况下，投资者很难接受实际利率为负数的现实。因此，在为企业债券定价时，只能采取行政方法来确定，而非通过市场形成。按《企业债券管理条例》规定：“企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％”，到目前为止中国企业债券市场的价格基本上都是按此规定确定利率的，这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号，造成企业债券市场的信息失真。

　　对策一：

　　改善监管体制，践行发行监管市场化

　　应充分利用证监会作为资本市场专业监管部门，在企业证券发行审核、发行主体监管、交易市场建设与监管、信息披露监管、中介机构监管、证券登记与托管、投资者保护等方面所具有的组织保障和专业经验。同时，学习借鉴美国债券市场监管的经验，将企业债券市场纳入证券市场的监管范畴，逐步变多头监管为中国证监会集中统一监管。彻底改变企业债券发行和上市过程中多家监管主体共同审批、耗时费力的局面。刚刚结束的中央金融工作会议传来了国家将大力发展企业债券市场的好消息，监管部门应抓住机遇，尽快制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度，为推动企业债券市场大发展构建良好的监管法律环境。另外，可以借鉴股票发行核准制的一些原则和程序，设计我国企业债券发行核准制度。具体可采用保荐人推荐、发行评审委审核、市场确定发行价格、证监会核准的方式组织实施。在核准制条件下，相关法律法规应对公司发行债券条件、上市标准、发债申请文件制作要求、发行审核内容及工作程序作出明确规定，对符合条件的企业完全开放市场。监管部门主要负责对发行文件进行合规性审查，同时监督发行人、有关中介机构、债券托管、交易和结算等服务组织依法规范运作。

　　对策二：

　　完善法规和信用评级，保障市场健康运行

　　应尽快制定并出台新的《企业债券管理条例》，在《企业债券管理条例》制定的基础上，要着手研究出台我国的《企业债券法》，以强化企业债券管理的法制化水平。同时应尽快修订完善并颁布《破产法》和《合同法》等法律制度；取消企业债券发行主体的“所有制”歧视，放宽对竞争性行业的资金需求限制。更多地从企业经营机制，经营效率，资产负债状况以及偿债信用机制等方面考察企业是否具备发行企业债券的资格，而不是简单的把所有民营企业排除在企业债券融资大门之外，为不同行业的各类企业提供公平的债务融资环境；放松对企业债券利率的严格管制。取消“企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％”的限制性规定，逐步增强利率弹性，为推进企业债券发行利率市场化创造条件。笔者建议在我国银行存贷款尚未完全实现市场化的过渡期内，允许企业债券利率扩大浮动空间，在不超过银行贷款利率的上限内浮动，人民银行只规定利率浮动的上下限，具体的利率由发债企业与投资者协商确定，实现企业债券利率有限度市场化，逐步形成光滑的企业债券收益率曲线；放宽对企业债券投资者的约束，除了个人投资者之外，要重点发展机构投资者，放宽商业银行、保险公司、社保基金、企业年金等机构对企业债券投资的限制。对全国现有信用评级机构进行一次全面的清理整顿，使其真正与以前所依托的政府机构或事业单位脱钩。打破地域封锁，摆脱政府干预，使评级机构成为真正的独立、公平、公正中介机构。同时结合我国实际，按照市场化的要求，组建一批新的资信评估企业，形成全国统一的信用评级市场。制定一整套统一、规范的信用评级办法和评级指标体系。以便各个信用评级机构共同遵守，保证评级结果的科学性、公证性和一致性；规范信用评级机构的行为。建立风险赔偿机制。信用评级机构应对自己负责评定的企业债券负风险连带责任，对自己在评级过程中的重大遗漏、虚假记载、误导性陈述对债权人造成的损失承担赔偿责任。最大限度地降低差错，提高评级质量，增加投资者对评级结果的信任度。全面披露评级结果。信用评级机构应对投资者全面披露整个评估过程，包括但不仅限于评估方法、重要数据和非数据化描述，详尽披露企业债券信用等级评定相关信息,尽量减少和避免因评级信息披露的不完全或不透明而导致投资者利益受到损害的情况发生；构建企业债券信用等级定价机制。将企业债券的发行利率与企业信用等级挂钩，信用等级不同的企业债券，一定要体现出利率差别。使企业信用等级真正成为影响投资者决策的重要考量，不断提升信用评级在整个债券定价体系中的地位与作用，发挥信用评级机构揭示信用风险的基本作用。

　　对策三：

　　助推品种创新，丰富证券市场投资品种

　　（1）完善和发展中国的可转换公司债。放宽可转换债券发行条件，丰富可转换债券的发行主体。目前要推动我国可转换债券市场的发展，可以适当考虑降低有关发行条件，如降低对发行公司的盈利要求。同时可适当提高可转换债的期限，以8——10年左右为宜。这样更有利于融资方和投资方利用可转换债券这一融资工具。另外，可考虑对可转换债交易制度进行创新，增强市场流动性。尝试推出可转换债的选择权和公司债券分开交易模式。

　　（2）开发附认股权证公司债券。目前已有三家公司发行了可分离可转债，在开发附认股权证公司债券方面进行了有益的探索，可进一步开发附认股权证公司债券。

　　（3）尝试资产抵押债券创新试点。从发展中国家推行住房贷款证券化（简称MBS）的情况来看，由于发展中国家的债券市场普遍不够发达，因此推行MBS的一个重要衍生目标就是通过发行抵押贷款债券，来推动整个债券市场的发展，并进而促进整个资本市场的统一和完善。虽然我国目前的MBS最终产品定位于债券还存在众多障碍，但通过抵押贷款债券来推动中国债券市场和资本市场发展显然是令人振奋的中长期目标。此外，根据具体情况创新出更多符合MBS基本原理的抵押贷款证券类产品，也是实现金融工具创新的具体选择。这也正是我们主张进行资产抵押债券创新试点的意义所在。

　　对策四：

　　提升流动性，促进市场可持续发展

　　（1）不断壮大机构投资者队伍。大力培育包括商业银行、保险机构、基金管理公司、财务公司、城乡信用社、证券公司和其他社会法人在内的机构投资者队伍。笔者建议：现阶段我国应加快商业银行基金公司设立的步伐，使之率先成为银行间债券市场与交易所债券市场的纽带，打破市场分割的局面，让银行重新回到交易所债券市场，实现两个市场的连通，以降低交易成本，提高市场效率。

　　（2）构建多元化的债券持有者结构。第一，修订完善相关法规，放宽条件，鼓励商业银行、邮政储蓄资金、企业年金、社保基金等机构投资者大量投资企业债券。第二，发展企业债券专业投资基金，进一步增加债券的需求和流动性，充分发挥基金专家理财(相关:证券 财经)的作用，对债券的定价、波动、风险特征进行更深入的研究，有利于债券价格以其内在价值为基础交易，减少债券市场的投机性。第三，吸引中小投资者进入企业债券市场。为此，应积极鼓励债券承销商开展债券自营及面对市场中小投资者的零售业务。第四，积极引入外资机构投资者，扩大其在企业债券市场中的投资比例，丰富企业债券市场的交易主体。通过多元化债券主体的构建从而达到降低债券发行成本，提高债券市场流动性的作用。

　　（3）大力发展场外柜台交易市场。企业债券柜台交易作为企业债券场外交易市场的重要交易形式，对于中国企业债券场外交易市场建设和健康发展都曾起到相当大的作用。目前，银行间柜台交易市场已经启动，下一步应以发展商业银行柜台交易为重点，进一步扩大试点范围，逐步开放柜台交易市场，可考虑以省、区为范围建立企业债券柜台市场，并把这一交易纳入银行间债券市场。从长远来看，可在柜台交易市场充分发展的基础上建立现代化的场外交易市场电算化体系。逐步推出更多的柜台交易品种，包括各种期限结构、多种计息方式在内的组合品种，形成较为完善的企业债券柜台收益率曲线。创造条件，完善现有的转托管流程，简化操作手续，提高转托管效率，待时机成熟时，实现柜台交易市场与交易所市场的联通。

　　（4）积极探索交易制度的创新。首先，推行企业债券市场的做市商制度。做市商制度是一种报价驱动制度，已被国际债券市场证明是提高市场流动性的有效手段，目前在我银行间债券市场也已启动报价商制度。在企业债券交易市场引入和完善做市商制度，有助于稳定企业债券价格，避免大幅涨跌。有利于形成透明的企业债券市场交易机制。为此，建议在原有基础上建立做市商准入、退出制度，完善报价机制，督促做市商履行自身的权利和义务。具体来讲，重新拟定做市商的选择标准，放宽要求，使更多的金融机构有机会成为企业债券市场的做市商。　同时，应制定严格的监督考评制度，对做市商的报价量、成交量、市场份额、报价真实性、价差和连续性等指标进行定期考核，淘汰不合格的做市商，督促做市商切实履行做市义务，提高报价质量。其次，建立债券经纪人制度。到目前为止，我国尚没有关于债券经纪人制度的明确规定，有关债券经纪人制度的运作框架及其业务规则，债券经纪人的权利与义务以及有关佣金标准等等实际上都处于空白。因此，有关方面加快研究债券经纪人制度的运作框架及其业务规则，制定有关管理办法，使债券经纪业务有章可循是当务之急。同时，成立各种形式专业债券经纪公司，这是完善债券经纪制度的必由之路。

　　(作者单位：湖北证监局)

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