平安证券：华兰生物 血液制品行业的龙头地位已经确立

　　独到见解

　　深入分析了华兰生物在血液制品行业的龙头地位及未来的成长性，同时分析了血浆站改制给公司带来的良好机遇。

　　预计公司在08～09年将会迎来每年50%以上的高速增长。公司未来增长将主要来自于投浆量的大幅增加、产品定价能力的增强、血浆综合利用度的提高以及疫苗产品带来的良好收益。

　　投资要点

　　凭借民营企业的管理优势、营销实力、规模优势、成本控制力和研发实力，华兰生物在行业中的龙头地位已逐步确立，并有望继续保持“产品有定价能力”的利润上涨。从市场占有率和增速看，白蛋白、丙种球蛋白、破伤风免疫球蛋白、凝血因子等多种产品的状况已远远超出其他企业。

　　随着血浆站改制的完成，公司的市场份额有望进一步扩大；同时公司已经具备了向疫苗产业拓展的基础，并即将产生丰厚的效益。

　　公司既往成长性良好，我们认为未来2年成长性将会加速。血液制品行业的复合增长率为19%，多种产品的市场需求量在大幅增长；公司过去3年的年均增速超过30%；随着血浆站改制的完成和向疫苗产业的拓展，公司业绩增速仍有望继续提升。

　　与同类上市公司比较，公司的估值明显偏低，给予“强烈推荐”。

　　我们认为，公司的合理估值水平应该为08年45倍目标PE，公司08、09年50%以上的成长性是对这一估值水平的良好支撑，公司的合理股价在45×1.15=51元。

　　风险提示

　　血液制品的安全性风险。

　　I．血液制品产业分析

　　i.行业壁垒高、监控严格，政策因素为企业的发展提供了强大助力

　　血制品业属限制外商投资的产业。1986年1月30日，卫生部《关于禁止进口Ⅷ因子等血液制品的通告》规定，除人血白蛋白之外，其他所有品种均系国家规定禁止进口的药物；2002年起，我国禁止从疯牛病疫区国家进口人血白蛋白。由于易导致传染性疾病传播，血液制品是一个高风险行业。世界各国都有严格的监控手段。06年我国卫生部会同国家食品药品监督管理局(SFDA)等9部委共同制定了《关于单采血浆站转制的工作方案》，旨在进一步落实《中国遏制与防治艾滋病行动计划(2006～2010年)》关于重点“控制经血传播艾滋病和其他疾病，理顺对单采血浆站的监督、管理体制”。该方案规定后，将原来由县级卫生行政部门设置的单采血浆站转制为由血液制品生产企业设置，血浆站与血液制品生产企业建立“一对一”供浆关系。经过对经血传播渠道的控制，血液制品行业近年来已明显感受着监控的日益严格，市场之外的政策因素为这一特殊行业的发展提供了很大的助力，因为没有新的加入者，规模小和不能达标的企业会逐步退出市场。

　　ii.欧美市场介绍

　　严格监管和重组兼并导致寡头垄断

　　不包含中国，30余年前刚起步时，全球最早的血液制品行业有102家企业，随着各国陆续发生了血液制品安全事件后，各国政府加强了监管，加上企业的兼并重组行动升级，目前全球仅剩下不到20家企业，其中美国5家，欧洲8家，前5家企业的产品就占了血液制品市场份额的80%～85%，余下的企业仅占14%～20%，可见行业的寡头垄断明显。

　　PPTA统计，全球2004年主要产品人血白蛋白466吨，折合10g蛋白是4672万瓶，一般规律性的增长为1%；静脉丙球69吨，折合2.5g为2820瓶，往年的增长率系6%；第VIII凝血因子产能21.74亿国际单位，折合200IU为1087万瓶，期望的增长率系1.5%；第IX因子产能4.45亿国际单位，折合200IU的PCC为222.5万瓶，一般规律性增长为2%。

　　大型企业瓜分世界市场

　　世界上血液制品市场主要由CSL贝林、百特、拜耳及新生力量奥克特珐玛等占据；而全球市场中主要是北美、欧洲市场各占40%的份额；我国企业虽然综合产能不小，但是产品单一，且结构不合理，价格失衡，静脉丙球和凝血因子等价格偏低，而欧美的静脉丙球和凝血因子均是高端产品，其结构份额大占主导地位，价格相对国内产品较高而占据极大的份额，也带动了整个市场销售市值的上扬。

　　未来的发展趋势分析：向疫苗、基因工程药物和抗体类药物拓展

　　有迹象表明，国际制药巨头正向疫苗产业、基因工程药物、工程抗体类药物投入巨资进行开发。因为，2006年全球疫苗市场量为100亿美元，85%被四大跨国企业所垄断，年增长率为5%；基因工程或转基因药物市场巨大，目前已经达到数百亿美元的市场规模，年增长率为25%～30%。疫苗、基因工程和工程抗体类药物正成为制药行业、尤其是生物制药行业增长的巨大动力和驱动引擎血液制品行业也不例外，国际血制品巨头正进行新的产业布局和重组，传统血浆浓缩物提取产业保持现状，不再巨资投入，而是把更多资源、资金整合到基因工程或转基因药物、疫苗产业、以及工程抗体类药物方面，甚至一些低端、核心技术不复杂、含金量不太高的基因工程药物或疫苗产业重心逐渐移出欧美发达国家，向低成本高效率的亚洲地区国家转移，他们好专心且集中精力投入到高端疫苗、基因工程药物、工程抗体类药物的研发和拓展。

　　iii.我国血液制品行业：龙头企业处于高速增长期

　　目前，国内共有33家血液制品生产企业(含一家被收回证书，3家取缔GMP证书)，目前正常经营的20余家。血液制品市场的总容量为40亿元左右，2000~2005年以来复合增长率(CAGR)为19%，高于同期其他制药行业的增长率。虽然我国血制品产业起步晚，小步快跑，但起点门槛高，市场准入严格(近乎苛刻)，导致外资对国内企业的冲击很小，另外有行业政策扶持及法规保护，我国血制品处于良好的发展时期。中国血制品产业起步晚，但在行业政策扶持及法规保护下小逐步发展，行业集中度逐步增加，形成集中度逐步提高的产业体系，采浆量4000-5000吨，实际稳定运营的有117个单采浆站，拥有10个成熟产品(不含疫苗)，在研产品5~6个。

　　血浆站资源向大企集中：强者恒强

　　血浆决定企业的生存及发展，没有稳定的浆源就没有发展的基石和保障。现在正进行的单采浆站脱钩转制并入生产企业为原料车间，即将实行浆站GMP管理，有助于实现血源安全的管理规范、疏导合理地血浆供应秩序，最终达合理血浆供给和支撑企业的产能扩大，据悉从已完成浆站收购的进程看，大多数浆站向排名前6位企业聚集，行业整合的进程逐步深入。

　　投浆量和血浆提取分离技术是企业的两个关键指标

　　衡量血液制品企业的两个关键性指标是投浆量和血浆提取分离技术。随着国家治理整顿原料血浆市场力度的加强，我国的采浆量从历史上的4000吨下降至去年3400~3600吨，还没有一个国际制造巨头的投浆量大，同时，33家企业投浆量极不均衡，只有排名前5位的大户华兰、蓉生、蜀阳、上海莱士、上生所等投浆量大于300吨，另外，博雅、黔峰、山东米歇尔等六七家企业的投浆大于200吨，其他的规模更小，无法实现资源的优势集中，导致持续的割据状态，以致开发技术和产品类同——以人血白蛋白和免疫球蛋白为主，凝血因子等开发偏少，高附加值新品鲜有开发，血浆组份闲置或浪费严重，疫苗(以白蛋白作佐剂)只有六大所生产，资源浪费严重。

　　国外血制品企业的成长也是经历过从小到大，从分散到集中的历程。目前，美国仅有的5家企业采浆量均大于1200吨，有了规模以后才谈得上效益，才谈得上产业布局及重组。现在随着浆站收购接近尾声，对企业来说是一大机遇，那家企业占据更多的血浆资源将会在未来竞争中取得先机与底气，有了进一步做大、做强的保障及基石，才有进行未来产业战略布局及重组的资本。

　　II.华兰生物的行业地位：行业的龙头地位已经形成

　　i.从前面的资料我们发现华兰生物的血浆采集数量是全国最高的

　　我们认为公司在收购血浆站的竞争中处于明显的有利地位：

　　（1）目前已经签下了12家血浆站，并且已经有6家血浆站的改制已经完成，并已经挂华兰生物的招牌进行经营，相信后续还会有血浆站被收归到华兰的旗下，因为华兰据备良好的融资平台和资金实力来支撑这种大规模的收购，因为血浆站改制和GMP改造的完成平均的花费可能在400万元以上；（2）收购重庆益拓。该项收购对华兰生物的发展具有重大的战略意义：首先，重庆地区为国内重要的浆源输出地区，血浆输出量极大；控制了重庆的浆源可以极大的遏制四川的两大竞争对手蓉生和蜀阳的发展；重庆交通方便，血浆的运输快捷；通过不断的并购扩大公司的规模。

　　ii.另外从公司2006年主要血制品的单吨血浆销售收益状况我们看出，公司的单吨血浆的盈利状况已经处于同类企业的龙头位置了

　　iii.公司的血浆综合利用度在逐步提高

　　公司血液制品现有9个品种、31个规格，狂犬免疫球蛋白和静注纤维蛋白元等新产品将会在07年底上市，这会进一步提升公司的血浆综合利用度。公司通过采用“吨血浆销售打包供货”的方式保证了非白蛋白制品的销售稳步增长。

　　血液中有150种蛋白因子，国外企业巨头能分离出17~20种产品，国内一般的也只有3~4种，而华兰系国内最先进的企业有9种，未来可能会增加两种（狂犬免疫球蛋白和静注纤维蛋白元），公司目前在技术积累、资本实力等方面都具备了开发新的品种的实力，从而进一步增加血浆利用度。

　　从一下面两图可以清楚的看到，公司白蛋白的销售结构占比处于明显下降的趋势，小品种产品的销售占比明显增加。另外从全行业比较我们看到，公司目前72.9%的白蛋白销售占比低于全行业75%的平均水平。

　　iv.规模效应已经显现

　　血制品行业追求的是规模效应，开工投料越足，成本分摊约低，相对剩余的组份也越多，公司在不断发新产品、研发新药。扩大规模是为了在竞争中占得主导地位，有了规模后企业才有驱动力去开发其他的新品，这样正好使企业进入高速发展的良性循环和轨道。目前市场上白蛋白偏紧，价格成本日益见涨；静丙市场缺货；凝血因子同样紧俏，均是过往产品结构单一，问题日积月累的结构性阵痛，是所有战略布局失衡及产品开发滞后的爆发和后遗症。顶点财经

　　华兰生物在既往长期贯彻了不断扩张的发展战略，目前规模效应正在逐步发挥出优势，相信未来这种优势会更加明显。

　　v.与中生集团的比较：民营机制优于国企

　　中生集团是国务院国资委管理的重要骨干企业，注册资本14.288亿元，是集科研开发、生产、经营为一体的全国最大的生物技术企业集团，是我国生物制品(血液制品+疫苗产品等)的主要供应者，是标准的中央企业，带有一定的行业垄断色彩。

　　但我们必须看到，华兰的优势会更加突出：首先机制上明显灵活于中生集团的下属企业；营销能力是全行业最强的；管理水平和成本控制能力全行业最高；虽然研发水平较过期欠佳，但企业可以通过不断的引进人才来化解技术力量的不足。目前血液制品行业尚无真正意义的霸主和垄断者，但华兰通过自身的机制优势在不断提高自身的实力，未来随着进一步向疫苗产业拓展，公司完全有能力与中生集团展开竞争。

　　vi.血浆站的改制：华兰生物占得先机

　　血液制品生产用原料血浆由单采血浆站提供;既往国家卫生部和地方卫生行政部门负责单采血浆站的管理，有单采血浆许可证的单采血浆站方可在国家限定地区采集血浆；2004年5月起，四部委开始整顿单采血浆站，关闭35个，现余150多个；根据2006年4月11日卫生部颁布的《关于单采血浆站转制的工作方案》，2006年9月前，单采血浆站全部行政脱钩，由血液制品生产企业收购；国家整顿单采血浆站，短期造成血源紧张，但有利于血制品行业整合，使优势企业的竞争能力得到增强，中小企业遭到淘汰，行业集中度趋高；采浆站改制给具备实力的公司进一步带来扩张机遇。

　　我们认为华兰生物在血浆站的改制中处于非常有利的地位，血浆站改制的进度快，已经收购并签订合同的血浆站已经达到12家，目前已经完成改制6家，其余6家也在进行之中，另外不排除公司会进一步收购新的血浆站。

　　首先公司资金实力雄厚，这为收购血浆站提供了非常好的资金平台；

　　其次，公司系民营企业，改制速度快，可以使血浆站迅速投入经营；

　　第三，我们认为经过改制后的血浆站，由于企业性质的改变，会尽力完成企业下达的采浆指标，我们认为经过改制后的血浆站的采浆量会大幅提高；

　　第四、由于其他血制品企业受制于资金、机制等因素的影响，中国的整个血液制品企业浆源紧张的情况会长期存在，因此我们认为华兰将会在未来两年因血浆站改制带来的自身投浆量提高，而导致盈利状况大幅增长。

　　III.华兰生物的产品分析

　　i.白蛋白

　　ii.静脉用人丙种球蛋白（静丙，IVIG）：龙头地位，增长前景广阔

　　2006年静脉用人丙种球蛋白（静丙，IVIG）市场约410瓶（折合2.5g，不含出口量），由于有国家行政禁令，故全部产品均为国内企业生产。其中蓉生和华兰为主要市场占有者；随着国家监管加强及法规检测标准提高，批批检、PCR及窗口期等措施等，规模小企业面临生存难题及窘境。

　　静丙在国内应用也不过10余年的历史，离国外26年的应用历史还有一定的差距，潜在空白领域还很多。还有就是临床应用时普遍注射单位剂量不足(治疗有效剂量偏小)，这与患者的经济基础及支付能力有关。另外，针对疾病疗效上的争论也多，相对凸显了几家大企业产品的品牌影响力。目前，静丙的工艺已向国外靠拢，将逐渐摈弃加热的生产工艺而选择纳米膜+SD+低pH孵化灭活工艺，真正归属到第三代静丙的范畴。目前国内静丙市场供应偏紧，价格会有所上扬，这些都属于监管加强后出现的退市产品及小厂缺供的填补性紧张。我们长期看静丙市场有巨大增长空间和潜力：

　　一是处方应用科室远远没有开发够；

　　二是传染病发病减少，而血液病、自身免疫疾病、肿瘤等发病率的增多，正是IVIG未来增长的源泉；

　　三是患者支付能力的增强和医保改善，治疗有效剂量将向国际先进医疗标准看齐，当然，要达到美国、加拿大的应用水准还有很长的路要走。

　　iii.破伤风免疫球蛋白（HTIG）：即将成为龙头

　　2006年，中国HTIG市场容量约为300万瓶（以250IU折算），蓉生、华兰、武汉生物所及蜀阳是主要的市场占有者，华兰产品随着价格及代理商全国网点(销售渠道)管理有效也份额上升明显，增长势头强劲，即将超过蓉生成为龙头。另外，尚有约二成左右农村边缘地区用落后的马血清生产的TAT治疗。随着医疗环境及支付能力的提高，HTIG市场的容量将逐渐增大，预期增长率在7%~10%，而且HTIG是TAT的升级换代产品，其安全性及防治有效性都远远高于TAT，国外尚有静脉液体注射剂型上市应用。

　　目前存在的问题主要是针对TAT的替代，企业临床推广的要点主要以概念的宣导和知识普及。另外，针对高端人群可以尝试开发静脉注射液体剂型。由于职能管理部门对产品的全程冷链运输监管比较严谨，因此企业对产品的运输应符合严格的要求标准。

　　iv.凝血因子：分享市场需求日放大带来的成果

　　凝血因子市场的主要产品为凝血酶原复合物PCC和VIII因子，其中PCC容量为25万瓶(折合200IU不含出口量)。

　　第VIII因子容量为23万瓶(折合200IU，不含出口量)。中国目前没有进口品种(国家有行政禁令)，完全为国内企业生产；国内大生物所单位原来有凝血因子批文，由于历史等各种原因后来减产并关闭生产线陆续推出市场，现在是华兰、上海莱士、上海新兴等企业为市场瓜分者。

　　现在随着重大外科技术、尤其是器官移植技术的进展，许多手术探索及实践越来越成熟，对凝血因子的需求越来多，需求也细化。

　　v.华兰即将投放的狂犬病免疫球蛋白：随着狂犬病发病率上升而增长

　　2006年因是狂犬病高发年份，死亡率居世界第2位，去年死亡2928人，狂犬病免疫球蛋白（HRIG）的市场需求随疯狗发病而波动，去年达160余万瓶(折合200IU)，许多地方因没有狂犬疫苗且HRIG供应不足，导致许多地方出现很多死亡病例.许多基层政府如县长带头成立打狗队应付疫情，因此，HRIG市场容量可预期稳步的增长。.目前，华兰即将进入的HRIG市场的主要占领者是武汉生物所、卫武光明、山东米歇尔等。制约各个厂家产能的主要因素是特免血浆的采集，尤其是最近特免血浆单次采集市场价格的上扬，从90元涨到130元。

　　HRIG今后的发展主要取决于狂犬病的发病率及政府对养狗证管理的态度。随着养狗数量的增加，该产品的需求增幅较大。此外，因狂犬病疫苗标准的提高致使只有少数狂苗上市，因而，相对HRIG的市场前景看好。同时，因狂犬疫苗属主动免疫接种后长大14天抗体滴度才上升至有预防效水准，几乎没有应急治疗作用，而HRIG注射后数十分到几个小时血中抗体滴度迅速上升到保护浓度，对意外咬伤等防治积极有效。

　　vi.疫苗：前景光明诱人，值得巨大投入，有价苗市场非常看好。

　　血液制品白蛋白等为生产疫苗的佐剂，因此华兰生物有生产疫苗的坚实基础。

　　中国有包含六大生物所在内的30多家企业或公司生产(经营)41种疫苗，因为计划苗(六大所垄断)占一类苗市场97%以上，中国疫苗市场总盘子在45亿~50亿元左右(依据流感等疫情情况)，其中一类疫苗约为10亿元，二类苗(有价苗)约35亿~40亿元，六大生物所具有的38种苗占了整个盘子的80%~90%。

　　疫苗市场增长率为15%，其中增长幅度最大的是有价疫苗(二类苗)市场，10年间增长了近4倍。目前已进入中国市场的外资品牌主要是国际四大巨头——葛兰素史克、巴斯德、默沙东及诺华(凯龙)等。疫苗市场主要还是国内企业竞争为主，特点乃政策指导及行政指令因素压倒市场竞争因素，近来民营等企业活跃，也积极涉足抢滩疫苗领域，但国外企业拥有核心知识产权技术，在人才、科研投入、研发创新和技术储备方面国内企业显得底蕴不足。随着国际交流增多、观念更新和国资集团包括民营资本的进入，这一局面正在面临改观。眼下国内在研或正临床试验的疫苗品种达15只以上，再者，国务院等部委出台文件确保今年后15种疾病12疫苗全部政府采购买单免费接种适龄儿童。

　　V.盈利预测

　　关键假设

　　随着血浆站改制的完成，公司的投浆量将会大幅增长。公司07年的投浆量将会与在06年320吨的基础上有10%的增长达到352吨，08年的投浆量将会在07年的基础上有30%的增长达到460吨，09年的投浆量会继续保持25%的增长达到580吨；

　　每吨血浆的销售金额保持在110万的水平；

　　狂犬病蛋白、静脉注射纤维蛋白元等新产品的上市将会带动公司销售的增长；

　　疫苗产品07年下半年会达产，届时会贡献1500万的销售收入；08年疫苗产品的销售收入将会达到5000万，该产品的销售毛利率会保持天坛生物05年的水平至55.7%(06年为60.7%)；

　　公司的营业费用率将会保持不变；

　　公司的主打产品包括：白蛋白、丙球、破伤风免疫球蛋白、凝血因子、狂犬病免疫球蛋白等维持在目前的高位。

　　VI.价值评估

　　华兰生物在行业中的龙头地位已经确立，白蛋白、丙种球蛋白、破伤风免疫球蛋白、凝血因子等多种产品从市场占有率和增长状况看已经远远超出了其他企业。

　　公司具有明显的管理优势、成本控制能力和技术优势，研发的投入较大，每年的研发投入占到了销售额的5%以上，另外管理层均出自中生集团的6大生物制品所，拥有良好的行业背景。

　　随着血浆站改制的完成，公司的市场份额将会进一步扩大。

　　公司已经具备了向疫苗产业拓展的基础，并即将产生丰厚的效益。

　　血液制品行业的复合增长率为19%，多种产品的市场需求量在大幅增长；

　　公司凭借民营企业的管理优势、营销实力、规模优势、成本控制能力和研发实力在逐步确立行业的龙头地位;

　　公司上市以来保持了良好的成长性，我们认为公司随着血浆站改制的完成和向疫苗产业的拓展，这种成长性将会加速。

　　通过与同类上市公司的比较，公司估值明显偏低，我们认为，公司的合理估值水平应该为08年45倍的PE，因为公司08、09年50%以上的成长性是对这一估值水平的良好支撑，因此我们认为公司的合理股价为45×1.15=51元，因此我们给予“强烈推荐”的投资评级。

　　VII.风险因素

　　我们认为公司的最大风险因素为血液制品额安全性问题。企业和政府对此都非常的重视，但我们也看到，安全性的问题大幅提高了行业进入壁垒，众多安全不能达标的小企业纷纷推出市场，这为安全管理严格、设备先进的大型龙头企业的提供了发展机会。

　　作者：杜冬松 平安证券

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