华东医药资产注入锦上添花

    长江证券研究所严鹏段炼炼

    投资要点

    ●公司主营业务包括医药工业和医药商业。2007年一季度医药工业形势较好,实现去年全年50%净利润,业绩增长很可能超出预期；医药商业随着纯销业务比率的提高,销售毛利率将逐步达到7%以上。

    ●大股东曾承诺两年内将注入自身优质医药资产。具体时间和价格存在不确定性,但随着时间推移,不确定性逐渐减小并提升公司价值。

    ●若2007年成功进行资产注入,2008年每股收益乐观预计可达0.55元,按35倍市盈率,目标价19.25元,维持“推荐”评级。

    华东医药(000963)主营业务包括医药工业和医药商业。工业占主营收入的18%,但贡献70%的利润。2006年公司实现主营收入39.4亿元,同比增长13%,其中医药工业、商业分别增长22%和13%。实现净利润8335万元,同比增长25%。

    医药工业：销售快速增长

    医药工业包括母公司的医药工业部分和持股75%的杭州中美华东制药有限公司,中美华东是医药工业的主体,贡献近70%的净利润。2007年以来,公司经营良好,一季度实现去年全年50%净利润。我们认为公司业绩增长很可能超出预期。中美华东新培育的三个品种均保持快速增长(赛可平、卡博平和泮立苏分别同比增长150%、10%、30%)。尤其是赛可平和泮立苏均超出预期,只是由于目前赛可平销售量较小(一季度销售约910万元),泮立苏受到降价的影响(约将10%)抵消部分业绩,上述产品的快速增长有望逐渐对业绩的效果将越来越明显。

    此外,中美华东营业费用率出现一定幅度的下降(约4个百分点),这对利润的贡献也较大。中美华东营业费用率一般保持在40%以上,今年一季度下降至38%。我们简单测算的结果是,如果全年能保持这种降幅,将使每股收益增加0.05元。

    医药商业：纯销提高毛利

    医药商业包括母公司的医药批发和宁波公司的血液制品代理销售。母公司商业主要从事省内医药批发,已经取得省内药品招标采购市场约40%的份额,与浙江英特药业并列省内龙头。宁波公司是国内最大的血液制品销售公司之一,2006年销售达到2亿,同比增长约18%,净利润约1600万元。2006年公司医药商业整体销售收入同比增长12.49%,我们预期未来将至少保持这一增速。2006年商业综合毛利率为6.58%,比2005年略有提高,随着纯销业务比率的提高,销售毛利率将进一步提高,预期商业综合毛利率将逐步达到7%以上。

    注入资产预期增厚业绩

    值得关注的是,大股东在公司去年股改方案中承诺,两年内将注入自身优质医药资产,至少包括苏州雷允上70%股权、武汉远大制药70.98%股权、四川蜀阳药业40%股权等。其中,蜀阳药业是大股东盈利能力最强的医药资产。我们预计蜀阳药业2006、2007年净利润能达到4800万、5700万。另外,华东宁波专门从事血液制品代理销售,四川蜀阳并入后会产生资产整合协同效应。尽管大股东只承诺注入蜀阳药业40%的股权,但目前大股东已拥有蜀阳药业100%股权,资产注入可能超出市场预期。此外,雷允上药业、武汉远大各有特色。雷允上主要生产中药注射液苦黄、肝炎灵等,预期2006、2007年净利润约为2700、3645万元。武汉远大主营化学制剂和原料药,预期2006、2007年分别为2210、2540万元。

    此外,2006年11月大股东将杨歧房地产公司作价1.8亿元注入上市公司,并承诺截止2008年12月31日杨歧公司收益达不到1.8亿元,大股东将补足差额部分。这使得上市公司利益得到了保证。一季度房地产业务净利润约200万元。不过,房地产业务不是公司的经常性业务,其收益类似于一次性收益,我们在预测公司收益和估值时不考虑这一部分。

    盈利预测与估值

    医药工业一季度快速增长,我们认为全年将延续这种增长势头,医药商业随着对医药招标采购活动的投入,效益将逐渐显现；资产注入时间临近,不确定性减小提升投资价值。在不考虑资产注入的情况下,预计公司2007、2008、2009年每股收益分别为0.29元、0.34元、0.42元。但我们认为公司2007年完成资产注入的可能性较大,假设以定向增发形式完成,预计2007、2008年每股收益可能会达0.4-0.45元、0.49-0.55元。按2008年0.55元的35倍市盈率计算,目标价格19.25元,维持“推荐”评级。