四川美丰：新估值洼地的化肥龙头

　　投资要点：

　　全国五大尿素龙头企业之一

　　目前公司只运行了四川6套尿素装置中的4套，普光等气田的开发将使公司08年开满全部装置满负荷生产顶点财经

　　公司周边天然气供需情况将大幅好转，凭借大股东能源背景，公司在化肥原料方面拥有绝对优势

　　西气东输投入运营后大大减少四川天然气向省外供应,川气紧张局面相对缓和

　　四川地区发现新气田的可能性非常大

　　近年我国天然气产量保持2位数良好增长态势

　　四川美丰执行天然气均价0.95元/立方，为业内较高水平,未来上涨空间最小顶点财经

　　目前国际天然气价格已经呈现平稳回落的态势

　　国内四因素使四川美丰面临绝佳的行业背景

　　1.中国农业面临较好的发展机遇，化肥面临旺盛的市场需求

　　2.农产品价格上升导致用肥量迅速增长

　　3.化肥产业政策整体上利大于弊

　　4.我国工业与农业发展竞争格局的变化直接导致化肥进入成长高峰

　　2007-2015年尿素行业依然运行在景气高峰,化肥长周期不宜给过低的PE顶点财经

　　预计公司2007年EPS1.15元，2008年1.3元

　　目标价27.13元，推荐评级按国内化肥行业公司平均市盈率23.59倍计算,四川美丰合理定价应为27.13元，目前公司股价只有18.69元，市盈率16倍远低于目前市场30倍以上的平均水平,故首次评级为“推荐”。

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　　一、全国五大尿素龙头企业之一

　　作为我国五大尿素生产经营企业之一，四川美丰现拥有百万吨尿素生产规模，总资产近17亿元，净资产12亿元。公司下辖德阳分公司、绵阳分公司、射洪分公司、销售分公司和三胺经理部，控股经营四川美丰农资化工有限责任公司、四川美丰化肥有限责任公司，参股经营甘肃刘化集团有限责任公司、天宇信息产业开发有限责任公司。公司正式员工2090人，其中大、中专以上学历人员1399人，占67%；专业技术人员673人，占32%。

　　四川美丰是氮肥类绩优上市公司，1997年在深交所上市。2002年7月，中国石油化工集团公司全资子公司成都华川石油勘探开发总公司重组四川美丰，并成为公司第一大股东，四川美丰也由此成为一家具有天然气资源背景的氮肥类上市公司。顶点财经

　　打造百亿美丰，百年美丰

　　四川美丰已有近三十年的发展历史，公司各项经济技术指标和综合实力保持国内同行业领先水平，达到了“生产规模、技术装备、管理水平、经济效益”四个国内第一流，成为“中国上市公司竞争力百强”、“中国化肥效益十强企业”、“中国化工500强企业”、“四川100强企业”。

　　四川美丰是中国氮肥行业标志性品牌，公司同时荣获“中国名牌产品”、“中国驰名商品”和“国家免检产品”三项国家品牌最高荣誉，并先后荣获“全国五一劳动奖状”、“中国十大诚信企业”、“全国质量管理先进企业”、“中国企业文化建设先进单位”、“中国最佳董事会50强”、“上市公司信息披露优秀企业”、“银行AAA级信誉企业”等荣誉称号。

　　“十一五”，四川美丰制定了“规模、质量、国际化”发展方针，以化肥为主业，相关化工和其它产业为两冀，走产品经营和资本经营相结合的发展道路，建成行业龙头企业，打造百亿美丰，百年美丰，把公司建设成为一个人文的、有自主知识产权的、在中国化肥行业有重大影响的大型企业集团。

　　二、目前公司只运行了四川6套尿素装置中的4套，普光等气田开发将使公司08年开满全部装置满负荷运行顶点财经

　　除刘化外，公司四川地区尿素产能有100多万吨，但由于天然气供应不足，2006年只生产尿素75.71万吨,随着2008年中国石化普光气田及四川其他油气田的开发，公司将能开满全部装置满负荷运行，介时公司四川地区尿素产量就能达到100万吨以上，再加上刘化集团由40万吨扩张到60万吨，公司尿素总产量将达到160万吨左右。

　　三、公司周边天然气供需情况将大幅好转，凭借大股东能源背景，公司在化肥原料方面拥有绝对优势顶点财经

　　近年我国天然气产量保持2位数良好增长态势

　　2005年，我国天然气产量增长20.6%，2006年增长16.9%，天然产量出现了明显快于石油产量的2位数高增长态势。近期，国家发展改革委还采取了一系列有效措施协调中国石油集团、中国石化集团、中国海油总公司等国内主要天然气生产企业，采取各种经济、技术措施，充分挖掘市场潜力，增加天然气生产和供应。

　　西气东输投入运营后大大减少四川天然气向省外供应四川盆地天然气远景资源储量约7．4万亿立方米，年产气量约占全国的27．8％。近年，四川天然气勘探开发技术、企业经营管理水平显著提高，生产能力大幅上涨，发现气田近30个、新建管道3000多公里、生产天然气800多亿立方米，分别占建国以来总量的25％、33％和40％。西气东输投入运营后大大减少了四川天然气向省外供应，川气紧张的供应局面出现了难得的缓和状况。顶点财经

　　四川地区发现新气田的可能性非常大伴随着新区或新层的突破和探明，在未来30年里，四川地区将保持每年新增天然气300亿立方米以上，如近期发现的普光气田，经国土资源部矿产资源储量评审中心审定，已探明储量3560.72亿立方米，为中国第二大气田。这是中国第一次在海相地层里找到大规模气田。四川地区还有许多海相地层，相信不久的将来四川还将发现比普光气田大3-4倍的大气田。

　　大股东背景保障公司资源优势

　　四川美丰的大股东成都华川石油天然气勘探开发总公司于1988年成立，当时名称为华川石油天然气开发公司，1992年更名为华川石油天然气勘探开发公司，1995年又更名为成都华川石油天然气勘探开发总公司，1996年成都华川石油天然气勘探开发总公司划入新星公司，2000年随新星公司并入中石化集团。随着中国石化普光气田的发现与开发，公司天然气供给将得到根本保障。

　　四川美丰执行天然气均价0.95元/立方，为业内较高水平,上涨空间最小顶点财经

　　目前,四川美丰执行天然气均价为0.95元/立方米,远高于周边公司0.8元左右的气价,因此未来天然气涨价空间最小。公司受天然气涨价负面影响也最小。

　　目前国际天然气价格已经呈现平稳回落的态势

　　四、国内四因素使四川美丰面临绝佳的行业背景

　　1.中国农业面临较好的发展机遇，化肥面临旺盛的市场需求顶点财经

　　2004年2月8日国务院出台1号文件《关于促进农民增加收入若干政策的意见》，共22条。包括：集中力量支持粮食主产区发展粮食产业，促进种粮农民增加收入；继续推进农业结构调整，挖掘农业内部增收潜力；发展农村二、三产业，拓宽农民增收渠道等具体措施。05年两会更是把发展农业摆在头等重要的问题，在地少人多的中国发展农业必然使化肥需求进一步增加，特别是农业结构的调整有助于化肥用量的增长，我国化肥市场面临旺盛的市场需求。顶点财经

　　2.农产品价格上升导致用肥量迅速增长

　　我国是生物密集型农业，农业增产对化肥的依赖程度很高，目前每年化肥施用量折纯达4300万吨，占全球化肥使用量的1／3左右，居世界第一。我国化肥(含农药)占农业成本20%以上，2003年以来，农产品价格的持续上扬直接使农民收入增加，使其对农业生产投入的积极性有所提高。我国又是一个拥有9亿农民的农业大国，每个农民都提高一点用肥量，全国用肥量的增长就不可估量。而生产方面，能源及化工原料价格上涨及国家对环保的要求又促使大量小化肥厂停产，于是化肥产品的供不应求效应越来越被放大，尿素是最主要的化肥品种，同其它化肥产品一样运行在行业成长高峰。顶点财经

　　3.化肥产业政策整体上利大于弊

　　化肥是我国农业产业的重要生产资料，属当前国家重点鼓励发展的产业。随着我国政府对“三农”问题的重视，化肥行业仍然会得到政策支持。目前，化肥行业上市公司拥有的政策整体上利大于弊。

　　（1）增值税优惠

　　2005年5月，财政部、国家税务总局发布《关于暂免征收尿素产品增值税的通知》（财税200587号），规定从2005年7月1日起，对国内企业生产销售的尿素产品增值税由先征后返50%调整为暂免征收增值税。

　　（2）所得税优惠

　　根据国家税务总局《关于落实西部大开发有关税收政策具体实施意见的通知》，设在西部地区、符合当期国家重点鼓励发展产品目录的主营业务收入已超过总收入70％的企业，所得税按15%的优惠税率征收。四川美丰是化肥行业享受15%税收优惠的位于西部省份的上市公司，故按15%的税率征收企业所得税。

　　（3）限价和出口关税

　　根据国家发改委、财政部发改价格2006124号文《关于做好2006年化肥生产供应和价格调控工作的通知》，2006年将尿素出厂政府指导价上浮幅度由10%提高到15%，同时停止尿素出口退税政策，并对尿素出口征收季节性暂定关税(2006年1—9月按30%的税率、10—12月按15%的税率)，以上政策在2007年将继续执行。此外，发改委、财政部还发布发改价格2005124号文《关于做好2006年化肥生产供应和价格调控工作的通知》等文件，规定对化肥生产用电施行优惠电价、对化肥生产铁路运输免收铁路建设基金等等。顶点财经

　　4.我国工业与农业发展竞争格局的变化直接导致化肥进入成长高峰

　　一方面化肥生产需要占用大量能源，工农业相互争夺能源，使能源供应更趋紧张，化肥价格因此大幅上升。另一方面，工业的发展使众多化肥企业生产质量向国际水平看齐，较高的国际化肥价格又使得我国企业在出口退税变为出口征税的情况下依然将大量优质肥供应出口，使国内化肥供应紧张格局进一步加剧，化肥行业产量、收入、利润都出现大幅度上升，行业因此进入成长高峰。

　　五、2007-2015年尿素行业依然运行在景气高峰,化肥长周期不宜给过低的PE

　　1、世界尿素行业基本状况

　　(1)．世界尿素总产需平衡，但不同地区差异性极大：美国、西欧、亚洲和大洋洲供不应求，加拿大、拉美、东欧、俄罗斯、中东和非洲供大于求。顶点财经

　　(2)、国际尿素价格出现上升态势

　　2、我国尿素行业发展状况

　　2005年中国化肥总产量4888万吨,较2004年增长6.8%，其中氮肥3575.9万吨，同比增长6.6％，尿素1994.9万吨，同比增长3.7％。2004年中国化肥总产量达到4577.17万吨，比2003年同比增长了16.2%。其中氮肥3352.96万吨，同比增长14.6%。

　　再其中尿素1923.52万吨，同比增长10.78%。

　　3．2007-2008年尿素价格看涨

　　国内尿素价格较国际水平低35%意味国内尿素仍有涨价空间

　　承接前期的强劲走势，07年2月以来国际尿素价格继续上涨，目前市场的最高价已达到了340美元左右，最低价也在270美元以上。目前各市场的具体价格行情为：

　　小颗粒散装离岸价：275-285美元，低端价格比元月下旬上涨了7美元，高端价格上涨了10美元。波罗的海地区267-275美元，低端价格比元月下旬上涨了7美元，高端价格上涨了10美元。罗马尼亚295-297美元，低端价格比元月下旬上涨了20美元，高端价格上涨了17美元。阿拉伯海湾地区285-292美元，高端价格比元月下旬上涨了2美元，低端价格无变化。克罗地亚295-297美元，低端价格比元月下旬上涨了20美元，高端价格上涨了17美元。保加利亚295-297美元，低端价格比元月下旬上涨了20美元，高端价格上涨了17美元。

　　大颗粒散装离岸价：阿拉伯海湾地区290-303美元，高端价格比元月下旬上涨了3美元，低端价格无变化。美国海湾地区318-322美元，低端价格比元月下旬上涨了10美元，高端价格上涨了4美元。委内瑞拉290-318美元，低端价格比元月下旬上涨了15美元，高端价格上涨了3美元。特立尼达岛290-318美元，低端价格比元月下旬上涨了15美元，高端价格上涨了3美元。印度尼西亚280-285美元，低端价格和高端价格均比元月下旬上涨了10美元。马来西亚280-285美元，低端价格和高端价格均比元月下旬上涨了10美元。顶点财经

　　美国海湾地区大颗粒尿素到岸价345-349美元，低端价格比元月下旬上涨了11美元，高端价格上涨了5美元。

　　为什么说尿素行业高盈利周期至少可持续10年以上？

　　尿素来自石油、煤炭和天然气，当前全球石油、煤炭和天然气供应紧张的状况不可能在10年之内得到缓解，因为新的替代能源不可能在10年之内研究出来。所以从长期角度来讲，尿素的供给难以有效增长，而需求因我国人口增长及多数土地耕种千年以上用肥量不断增加，尿素行业需求增速要明显快于供给增速，故行业高盈利周期至少可持续10年以上。顶点财经

　　六、进军西北、发挥成本优势，刘化带来新增利润

　　公司于2006年6月取得甘肃新刘化集团45%股权，并将于近年中期增资至65%，未来1-2年内还可能继续收购贵阳化肥厂和兰州化肥厂等企业，公司计划控制的尿素总产能将大幅提升。

　　刘化集团原名甘肃省刘家峡化工总厂，是甘肃省化肥生产骨干企业，位居中国化肥企业100强之列。截至2005年12月31日，刘化集团资产总额56138万元，净资产24134万元。公司目前生产能力为合成氨24万吨/年，尿素40万吨/年（将扩到60万吨），并年产7万吨甲醇，同时还生产各种催化剂、塑料编织袋及液体二氧化碳、液氨等产品。目前生产经营状况良好。四川美丰（000731）以2.51145亿元竞拍价取得刘化集团45%股权，将可能为公司每年增加利润5000-6000万元。公司进入刘化集团意味着公司进军西北、发挥成本优势，做大做强。化肥行业是高能耗行业，因为化肥中第一大产品尿素的生产原料来自石油、天然气和煤炭。我国能源分布主要集中在西北和东北，因此在西北地区发展化肥行业意义重大，这还不仅仅是因为西北有丰富的能源，尿素生产成本较低，还由于我国产业政策优惠化肥的运输，以尿素为例，国家规定1000千米的尿素运输价格为23.4元/吨,加上装卸合计不到50元/吨，而每吨尿素消耗的天然气的输送费用为126元/千公里，远高于尿素的运输成本，可见输气不如输产品，以煤为原料的企业同样存在运煤不如运产品的现象。顶点财经

　　另外，刘家峡位于黄河冲积平原，有渊源的农业经济基础，化肥用量很高，本地消化尿素产品的能力很高，刘化集团又是甘肃最大的化肥企业，其品牌在当地农民心中有较好的认知度。因此，四川美丰收购刘化集团可充分发展成本优势，做大做强。实现对新刘化集团的控股，使其成为四川美丰在西北部地区一个重要的发展平台。依托这个平台，四川美丰将在较短时间内形成规模效益，向拥有资源优势的西北扩张，完善国内区域市场布局，进一步扩大全国的市场占有率。

　　七、盈利预测

　　根据前述情况计算，2007年预测EPS1.15元，2008年预测值为1.3元。

　　快报：绵阳公司4月尿素产量达同比增长16.7%，吨尿素耗气同比下降3.8%，耗电同比下降了4.6%。

　　绵阳分公司一分厂4月份延续第一季度取得了良好成绩，1-4月份产量消耗继续创造历年同期最好记录。一分厂1-4月份共产尿素54657.50吨，比去年同期增加40吨，平均吨尿素耗气606m3、耗电仅为625.73kwh，分别比去年同期下降5.1m3/tur、17kwh/tur。一分厂在确保装置长周期稳定运行的基础上，不满足于装置消耗已趋于低限，进一步挖潜降耗，今年在节电上取得明显突破，4月份电耗同比去年同期下降4.9%。降耗成功得益于一分厂员工勤于思考、勤奋工作以及对装置进行节能QC攻关活动：大修时对耗电“大户”合成氨冷冻系统冰机及氨冷器热煮，彻底清除油污，防止油垢在冰机制冷时“作怪”，确保制冷最佳；增设两套合成氨冷冻系统气、液连通管线，使资源互补；增设一台空压机等等。这些措施的实施让装置发挥了最大能量，在同等负荷下，以往必须4台冰机运行，如今只需开3台冰机就能满足生产需要；同时，在保证安全环保的前提下科学平衡好各机组，使装置产出最大化；分厂还抓住一切可能影响消耗的问题不放松，认真找出对策并解决。

　　八、估值目标价27.13元，推荐评级

　　如下表,按国内化肥行业公司平均市盈率23.59倍计算,四川美丰合理定价应为27.13元，目前公司股价只有18.69元，市盈率16倍远低于目前市场30倍以上的平均水平,故首次评级为“推荐”。顶点财经

　　（来源：:李国洪 银河证券）

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