金属涨价提升有色金属的行业业绩

　　受益于金属涨价，06年有色金属行业平均净资产收益率（ROE）高达35.8%。按照市值加权平均计算，有色金属及贵金属行业上市公司06年营业额同比增长74%，每股收益同比增长72%，金属价格的上涨对行业业绩的提升十分显著，而未来金属价格的向上趋势仍将为相关上市公司提供投资机遇。

　　原铝价格短期有望向上突破

　　中国铝业（2600.HK）06年业绩显著增长，现金流充裕。由于铝价涨幅有限，公司盈利难以像江铜一样出现暴涨，盈利改善更多依赖产量的增长。

　　市场消息称，中国铝业在A股上市时承诺在适当时间向上市公司注入电解铝和铝材加工资产，但公司目前不对此消息发表评论。根据我们了解，中铝集团目前拥有73万吨电解铝产能和90万吨铝材加工产能，生产原材料主要从上市公司购得，存在大量关联交易和同业竞争。参考我们对上市公司电解铝业务07年的预测和A股铝材加工企业06年业绩，我们预测母公司资产07年平均净利润率为7%。以此计算，母公司资产在07年可产生净利润20亿元（人民币）。假设资产在07年1月1日注入上市公司，且不考虑股本增加，则EPS由原预测的0.856元增至1.030元。我们这种预测的主要风险在于公司铝材资产的盈利能力可能超出预期。

　　07年至今，原铝价格平稳蓄势，有短期向上突破的可能。07年首季，因担忧系统风险，全球股票及期货市场均出现短期暴跌；然而，期间原铝价格保持平稳，出人意料。究其原因有二：1，全球旺盛需求抵消中国过剩产能；2，非洲及CIS地区意外减产。LME原铝库存略有上升，SHFE原铝库存先升后降，整体交易所库存保持低位，但不排除隐性库存增加。目前国内外原铝价差不足以刺激国内厂商出口。全球原铝供需基本平衡，预期年内原铝价格将平稳运行。

　　中国铝业未来将逐步做成氧化铝、电解铝、铝材加工一体化的铝业集团，抗周期波动能力越发加强。铝价与铜价相比泡沫很少，基本由供需决定，我们预期未来原铝供需平稳，由于比价优势原铝将部分替代铜。公司作为行业龙头，行业整合能力巨大，且享受原铝需求持续增长，公司未来可以产生大量的自由现金流。综合以上三点考虑，我们认为稳健的企业成长形态可以提高公司估值水平，大幅上调目标价由8.6港元至12.5港元，上调投资评级由“中性”至“买入”。

　　铜价预期强势不改

　　江西铜业（0358.HK）06年ROE大增18.2个百分点至44.4%。公司06年营业额同比增长84%至245.6亿元，净利同比增长147%至46.2亿元，每股盈利1.60元。

　　铜价先升后跌，预期强势不改。由于担忧美国房贷问题导致经济衰退，铜价于1月大跌见低，并随后强劲反弹接近去年高点。这其中流动性过剩起了很大作用，但我们也不能忽视全球精铜供需情况。07年首季全球精铜需求453.8万吨，同比增长3.7%，供应过剩仅2万吨，较06年第4季度过剩26.3万吨有明显好转，由此可见，美国经济下滑对全球影响并没有那么大。如果美国经济成功软着陆，势必将引起又一波铜价上涨，但这仍需要时间，短期内铜价仍将保持高位震荡格局。

　　套期保值仍是公司业绩最大隐患。公司06年由于过度套期保值造成巨额亏损，这不仅拖累了公司当期业绩，也对公司形象造成一定损害。如果铜价出现下一波快速上涨行情，公司还会出现这样大的套期保值亏损吗？我们认为不能排除这种可能，但仍相信公司能够吃一堑长一智，会严格限定套期保值的仓位上限，即使出现亏损也会减小很多，我们目前预测的07年套期保值亏损是5亿元。根据公司管理层介绍，公司07年首季度，套期保值仓位很少，没有出现亏损。

　　精铜冶炼费接近谷底。日前，秘鲁铜精矿生产商南方铜业下调精铜加工费，加工费已接近历史低点。这是因为全球冶炼产能扩张过快而铜精矿供应不足所致，根据CRU的预测，07年铜精矿缺口可能高达67.6万吨。中国冶炼企业虽然单位冶炼成本处于全球最低水平，但是由于矿石进口税和退税，使他们很难承受更低的加工费。尤其是中小冶炼厂主要以现货条款进行加工，受到损失更大。根据CRU预测，07年全球冶炼产能增长速度同比放慢至4.1%，考虑到现在的加工费已经接近甚至低于冶炼成本，我们认为精铜加工费已经接近谷底。但是，江铜07年冶炼很有可能亏损，但对整体业绩影响有限。

　　我们坚持长期看好铜价，只要铜价没有见顶，江西铜业仍有较高的投资安全边际。我们维持14.3港元目标价，相当于07年8.2倍PE、08年8.3倍PE、09年7.0倍PE，较每股净资产折让10%，折让主要是考虑到目前全球经济的不确定性以及公司潜在的套期保值亏损问题，维持投资评级“买入”。

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