德邦证券:投行创造价值 资产注入道路更宽

　　资产注入（包括整体上市）是自上而下的，显示的是股东尤其是控制性股东的意志，其进程不仅中小投资者不掌控，上市公司本身也难以掌控。资产注入预期驱动的股价上涨，实际上有大股东和中小股东博弈的色彩，整体的市场定价越理性，资产注入的环境越宽松，交易会越活跃。

　　如果沿用2006年以前会计准则，沪东重机的资产注入，并不如此显然地增厚每股收益，中船集团以帐面价值23.7亿元的资产作价92.6亿元，认购新增股份，在原来的会计准则中沪东重机将因此产生68.9亿元的“合并价差”借项，按照十年摊销的原则，每年摊销6.9亿元，相当于税前利润每股减少1元。

　　上市公司资产注入对盈利增厚的幅度，与市场的估值水平相关，与注入资产的规模相关，与资产的盈利能力和定价水平相关。

　　如果注入的资产为非同一控制人所有，未来公司将存在很大的资产减值风险，从而对利润造成重大不利影响。资产注入的效应目前看是锦上添花，但未市场行情逆转或行业进入低迷阶段时或将表现为落井下石。另外，注入资产的估值水平水涨船高，可以说，资产注入带给上市公司的增厚效应不是大股东奉送的，而是市场本身的高估值所内生的。

　　资产注入预期明确且上市公司之外的资产规模较大的行业有电力、机械、有色、商业、医药、煤炭等，对上市公司盈利增厚的幅度较大的有商业、有色、机械、传媒、机场等行业的部分公司，目前市场已充分反映注入预期。

　　以小股东的眼光看，上市公司收购资产，在交易能够达成的前提下，收购价格当然越低越好。证监会关于关联交易表决的规定，给予了中小股东与大股东之间讨价还价的优势，投资者尤其是机构投资者面对类似的交易，应该更多的选择用手投票。目前有资产注入预期的企业，素质良好，是机构投资者未来若干年的投资标的，因而中小股东在类似交易的表决中，应该注重长远利益的主张，譬如定价更加公允、上市公司治理结构更完善、要求附加其它交易条件性等。

　　即使2006年上下游行业业绩全面增长，上市公司盈利处于历史最好水平且预期2007年增速仍然可观，目前Ａ股市场（剔除亏损公司）加权平均市盈率41倍，按照2007年乐观的预期收益计算，市盈率仍然超过30倍的现状，使得基于内生增长的价值发现有了相当的难度，而2006年外延式增长占比前所未有，这在已披露上市公司年度报告中已很了然，2007年、2008年业绩超预期增长的期待，分析师的思维更多地转向了投行机会。沪东重机公告定向增发注入资产，对每股收益大幅增厚，更是点燃了市场对于投行机会的热情，有关资产注入的题材炒作如火如荼。

　　股权分置改革完成后，证监会的战略性任务便是如何提高上市公司素质。这一方面是改进资产总体的盈利能力，譬如优质蓝筹公司的发行、ST类公司的重组；另一方面，是上市公司治理结构的改善，因而积极推进整体上市，“投行创造价值”不仅是投资者的期待，也是监管者的任务，市场以此作为2007年的投资主题，可以说是“与时俱进”。

　　投行机会的挖掘，不仅仅是自上而下对央企资产注入、整体上市的期待，也是自下而上对于重组、上市公司外延式扩张的寻宝，可以说，后者比较前者，有更明确的利益驱动，元旦以来低价股的普遍上涨，很大程度上也是对于绩差公司重组的期待（当然，期望值可能过高了）；另外，中国的资本市场发展到今天，才真正成为优化资源配置的场所，资源的流动将极大地促进产业整合，这将是未来数年吸引投资者眼球的主题。

　　考虑到铁路行业的投融资体制改革以及大秦铁路上市定位，大秦铁路公司未来资产注入预期比较明确。而目前资产估值处在合理区间，未来资产注入将对公司估值水平和股价有有较大驱动作用，维持公司“增持”评级。目标价格为18元，对应2008年业绩的PE水平为31倍。

　　（来源：德邦证券）

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