电力股估值继续提升缺乏动力

    □东方证券 袁晓梅 章琪

    成本压力仍可能增加、煤电联动或将迟滞、电力供需形势缓和的背景下,电力行业利润同比大幅上升的现象将难以延续。

而目前基于资产注入主线的投资基本告一段落,在煤电联动明朗前,行业估值已然合理。

    资产注入主线投资逐步降温

    电力行业自2007年以来表现突出,自2007年1月5日以来,行业累计涨幅达到160.41%,最高涨幅168.53%,超越上证综指17.28%。行业较好的表现是对电力行业相关公司资产注入、整体上市实质性进展、煤电联动作为电力市场化改革之前过渡性机制的确立、关停小火电力度加大、即将推出的新型调度政策有利大型先进机组较多的龙头火电公司等因素综合作用的表现。

    整体上市是电力行业主流上市公司股价与估值同升的重要原因,而其他低价电力公司股价大幅上涨更多的与业绩回升以及低价股的普涨有关。我们认为,随着目前相当多公司的资产注入和整体上市逐步兑现,市场对于有资产注入预期的电力公司也已经给了不低的溢价。股价上升幅度在一定程度上预支了行业景气回升程度和幅度,反映了资产注入对于现有上市公司的业绩增厚程度。

    行业利润升幅趋缓

    07年1季报情况显示,即使在一季度煤炭价格上涨的压力下,电力行业上市公司业绩同比仍有一定提升。我们统计了同比可以比较的19家电力上市公司,同比净利润增幅最显著的是国电电力和国投电力,国电电力是由于2006年二次煤电联动受益程度较大,而国投电力最主要的促动因素是公司增发项目对于净利润的增厚作用。总体而言,19家电力公司净利润的同比增幅为12.39%,较2006年净利润的增幅有所下滑。

    随着装机容量增速的快速释放,电力供需形势将进一步缓和。06年四季度火电装机大幅增长不是常态,全年全国基建新增投运的发电装机10117万千瓦,发电设备累计平均利用小时数为5221小时,同比降低203小时。07年一季度全国新投产机组1312.82万千瓦,其中水电32.26万千瓦,占2.46%；全国发电设备累计平均利用小时为1174小时,比去年同期降低64小时,其中,水电设备平均利用小时为570小时,比去年同期降低34小时,火电设备平均利用小时为1302小时,比去年同期降低84小时。预期2007年全国新增电力装机容量9200万千瓦,火电利用小时将在5278小时左右,2008年新增装机容量6200万千瓦,火电利用小时重新恢复到5500小时以上。

    结构调整加快

    当前发改委工作重点是关停小火电以达到节能降耗减少排的污目标。发改委数据显示,全国6.22亿千瓦电力装机中,小火电占1.15亿千瓦。小火电产生的二氧化硫和烟尘占整个电力工业三分之一和一半。1月至4月份,全国关停小火电机组342.785万千瓦,完成全年关停计划的约三分之一。

    2007年4月5日,国家发展改革委下发《关于降低小火电机组上网电价促进小火电机组关停工作的通知》,要求逐步降低小火电机组上网电价。《通知》要求,2004年及以后投产的小火电机组,一律降低到标杆上网电价水平。2004年以前投产的小火电机组,分步降低到标杆上网电价水平。同时,为促进小火电机组提前关停或按期关停,《通知》提出小火电可向高效率机组转让发电量指标,对转让发电量指标并确保关停的小火电机组不再降价。

    在节能降耗的政策目标指引下,电力行业的资产质量在不断提升,我们对于电力行业上市公司资产质量的提升而引致的增长非常看好。此外,在行业内外压力下,电力行业上市公司的管理提升对于盈利能力的提升作用也会非常显著。在不同的内部管理效率和不同的机组类型下,高效管理的大功率火电会有较好的盈利能力。这部分解释了大唐发电等管理效率比较突出,新建大型火电机组较多的公司盈利增长较好的状况。

    盈利提升有待新动力

    在目前的市场估值水平下,电力行业上市公司的估值均较为合理地反映了产业结构优化和资产质量提升的预期。电力行业盈利水平对于电价具有极高的敏感性,在目前的估值水平下以及煤炭成本变动趋势下,除非煤电联动有较为明确的进展,行业并不存在低估,投资价值亦不明显。

    同时,利率上浮将增加财务费用压力。按一般惯例,发电项目建设资金负债率为75%-80%。根据2006年年报数据统计,电力行业上市公司目前负债率偏高,19家重点电力公司资产负债率平均水平达到56％,而净资产收益率平均水平为11％。加息将造成财务费用增加。而且预期年内仍可能再有加息,财务费用有进一步加大的风险。

    未来,行业景气回升和成长性的体现将是电力行业更长时期内的投资主线,重资产行业利用率回升对于利润水平的拉动作用将会在08年开始逐步体现。

    煤炭成本压力仍可能增加,煤电联动政策推出的时滞将使得电力行业预期的景气提升成为一个缓慢和逐步的过程,目前的电力行业平均市盈率水平为2007年25-35倍动态市盈率,尽管与全市场平均动态市盈率相比,电力行业的动态市盈率并不高估,但是考虑多数电力行业上市公司2007年的业绩成长性在10％-20％之间,我们认为行业内多数公司目前并不低估。

    未来6个月内我们认为行业基本面逐步改善,使目前25-35倍左右的市盈率逐步合理化,但除非煤电联动时间进一步明朗,行业未来难有促发因素使行业超预期表现。因此,我们调降行业评级为中性,在煤电联动时间表不明朗的情况下,我们预期电力行业表现基本与大盘同步。

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