刘煜辉谈印花税调整:要认清牛市的真正动因

　　5月30日，证券交易印花税由1％调整为3％，直接大幅度提高了交易成本，这对热衷于短线炒作的投机客来说无疑是重重一击。沪深两市近千只股票跌停，露出了系统性风险的面目。而加税作为一种抑制市场投机的经济手段，对一个过热的单边上涨市场有明显的纠偏作用，这贴猛药也让市场各方看到了刚性调控的威力。

　　然而，要让中国的资本市场走得更长久、更健康，除了关注短期因素外，有必要对市场走势的真正动因作深入分析，才能号准脉搏，引领股市在符合市场经济规律的轨道上平稳运行。那么，本轮牛市的动因在哪里呢？

　　自去年开始，中国股市大幅上涨吸引了全世界的目光。有人说这是因为中国经济的持续健康发展、企业的投资回报超预期地加速增长；也有人将原因归结于股改的成功；还有人认为，这是由于经济失衡、外贸顺差、外汇储备激增，以及人民币升值等导致流动性泛滥诱发热钱涌入。

　　或许以上原因都是存在的。但是，在我看来，经济快速增长并不意味着股票普遍翻倍地上涨，企业回报超预期也不意味着持续如此，而股改的成功只说明这个市场回归正常的价值发现，至于流动性过剩也不只是在中国，全球早已是美元泛滥。我觉得，中国股市之所以出现单边暴涨，与以下因素有关。

　　一是与中国要素资源价格改革有关。过去20多年的市场化改革主要集中在最终产品部门，而土地、自然资源等要素资源市场化程度很低，产权事实上是虚置的，或者说是“模糊”的。在传统体制下，这些要素在国有部门的垄断下，只能通过划拨的方式在国有或集体经济组织之间流动，无所谓价格。但是，一旦这些要素被投向了市场，便成为盈利性的资本产权，我们看到，近年来乃至未来很长一段时间，要素资源价格的市场化改革已成为中国经济转型的重中之重，这自然会在资本市场中得到反映。

　　二是与资本化进程中的制度变革有关。近年来，资本化所需要的一系列制度框架的构建在明显加快，有些甚至是一种短期内突变性的制度变迁。比方说，《物权法》的推出，使得私有产权界定开始清楚，使资本化进程有了比较可靠的产权保护与契约执行架构。再比方，股权分置的改革成功也是制度建设的重要一环，使得股票市场恢复了市场的正常功能。过去上市公司和大股东总是千方百计地从股市中“圈钱”，现在则是将大量场外资产注入，使这些资产迅速资本化，以实现自己的财富。这在以前是难以想象的。

　　总之，要素资源价格的改革和短期内制度变革的突然加速，为长期处于非市场化状态的庞大资源和资产加速实现资本化提供了条件，也创造了巨大的需求，这就导致市场的超常规大幅上涨。这是本轮牛市的重要动因所在。

　　这里，我们来看看几个基本事实：比如，上市公司中原来大量存量资产（土地使用权、矿山等）价值需要重估，以前游离在市场之外的存量资产需要注入上市公司，这就引发了拥有大量存量资产和资源类公司的股价大幅上涨。而据一项研究，当前中央直属企业的总资产额和净资产额分别为12.3万亿和5.4万亿，而股票市场中央企“窗口公司”的总资产额和净资产额分别只有3.2万亿和0.94万亿。可见资产注入有多大空间。

　　再看看我们的资本市场，无论今天发展多么迅猛，从战略层面审视，它依然是一个政府主导的金融体制，企业发股、配股、增发、定向增发、可转债发行、中长期债券发行仍存在很强的行政管制，上市公司还谈不上自主决定发行证券的品种、数量、时间、用途；企业融资的行政审批制度向“备案制”改革依然进展缓慢。更为关键的是适合一般企业的、初级层次的、区域性的资本市场则付诸阙如。

　　当庞大的实体经济的市场化改革激发出来的巨大的资本化需求，被一个由政府主导和管制的、单一的股票市场来承载，这样的市场不暴涨才怪。

　　至于说国际收支失衡、流动性过剩等资金面上问题，涉及到中国经济内外失衡的深层次原因，并不只是反映在股票市场一个方面，而是体现在经济、金融活动的方方面面。因此，只要中国的国际收支继续保持巨额顺差，流动性过剩就将继续它们现在的趋势，市场充裕的资金状况就不会有大的改观。

　　这是本轮牛市大幅度超常规上涨的核心动力，也是股指保持强势上升的真正原因。对这些股市之外，但又直接作用于股市的基本面原因，怎么办呢？怎么调控呢？所以，从资本市场长远发展计，现在管理层应有战略考量，一是增加市场股票供给；二是加快多层次资本市场的建设，放开区域性场外产权交易市场，增加庞大的场外资产实现资本化（证券化）的渠道。这样才能避免股市大起大落，使之在健康的道路上走得更稳健、更好。

　　（作者系中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任）