中央银行为何不能挤破泡沫？（上）

　　■原作 Ａｄａｍ Ｓ． Ｐｏｓｅｎ 编译 王宇

　　面对资产价格泡沫，中央银行不应该刻意挑破泡沫，也不应该采取“先发制人”的紧缩性货币政策，除非资产价格波动直接影响到市场对通货膨胀和产出的预测。

　　中央银行没有必要对资产价格变动做出直接反应

　　中央银行不应该挤破资产价格泡沫。第一，资产价格泡沫一般源自“非理性繁荣”、技术进步和金融自由化等因素，货币条件变动与资产价格变动之间的联系十分微弱，无论是放松货币与泡沫形成、还是紧缩货币与泡沫破裂之间的联系都十分微弱，因此，中央银行在货币政策制定中没有必要对资产价格变动做出直接反应。

　　第二，即使中央银行愿意采取行动挤破泡沫，其成本也是大于收益的。从理论上讲，泡沫破裂对一国经济的损害是金融结构和金融稳定的函数。如果一个国家拥有健康的金融市场，资产价格突然下降所造成的负面冲击是有限的，比如２００２年的美国；如果一个国家的银行体系存在脆弱性，泡沫破灭则有可能引发严重的经济衰退，比如２０世纪９０年代的日本。因此，那种希望利用货币政策“先发制人”地解决泡沫问题显然是不可取的。

　　第三，即使在信用危机时期，货币也不能替代金融稳定，市场也不能取代放松银根。由此出发，下面的结论至关重要：虽然中央银行的责任是防止通货膨胀和产出急剧波动，但货币条件变动与泡沫上涨之间的联系十分微弱，所以，中央银行没有必要对资产价格变动做出直接反应，即使资产价格上升是通货膨胀和产出波动的源头。

　　一些经济学家早在２０００年初就曾经预言，美国房地产市场泡沫即将破灭，经济危机即将来临；一些货币主义的宏观经济学家也劝说美联储立即实行紧缩性货币政策。一年后这些预言实现了，但在股票市场的泡沫破灭后，美国只发生过短期的、温和的经济衰退，并没有出现经济危机。

　　人们常常责难，２００１年以来，由于美联储持续实行扩张性政策，导致消费和借贷过快增长，造成了房产地市场泡沫。事实上，如果美联储听从货币主义经济学家的建议，选择紧缩性货币政策的话，美国经济可能受到更大的伤害。

　　面对资产价格泡沫，中央银行不应该刻意挑破泡沫，也不应该采取“先发制人”的紧缩性货币政策，除非资产价格波动直接影响到市场对通货膨胀和产出的预测。即使在这种情况下，中央银行为了防止通货膨胀和产出波动而采取紧缩银根，作用也是有限的。１９９０年－２０００年，美国经济一直保持着低通胀下的较快增长，其中，货币政策的贡献就在于不理会资产价格波动，并且，在资产价格泡沫破灭后的经济萧条时期果断地采取扩张性货币政策。

　　问题不是资产价格泡沫是否会发生，也不是中央银行是否承认资产价格泡沫。就其信息来源和自身知识条件来说，中央银行在判断资产价格泡沫方面拥有优势，正如其在预测ＧＤＰ时所表现出的优势一样。中央银行之所以不应该挤破资产价格泡沫，是因为这样做的成本过大。并且，如果中央银行试图使用货币政策工具刺破泡沫，成功的可能性非常小。其原因在于：第一，货币条件与资本市场之间的联系要小于人们的判断；第二，泡沫破裂对国民经济的危害也小于人们的判断——只要银行系统不存在重大问题，或者中央银行在泡沫破灭后不立即实行紧缩性的货币政策。

　　货币政策与资产价格之间不存在直接联系

　　今天人们对货币政策的讨论，大都没有考虑货币供给量，或者没有对有关货币总量问题进行实证性研究。货币主义的宏观经济学家们利用中央银行事先刺破泡沫所带来的收益，来证实货币供给量作为货币政策中介目标的正确性。（目前世界主要国家的中央银行对货币政策中介目标的选择是不同的，主要有三种：一是通货膨胀目标，比如，英国和原英联邦国家；二是货币供应量，比如，欧洲中央银行；三是利率，比如，美国和日本。）例如，Ｏｔｍａｒ Ｉｓｓｉｎｇ ?穴２００３?雪提出，欧洲中央银行将货币供应量（Ｍ３）作为货币政策中介目标，可以有效地防止流动性过剩，可以有效地抑制股票市场或房地产市场泡沫，甚至认为这是欧洲中央银行货币政策战略的第二支柱。（欧洲中央银行货币政策的第一个支柱是货币供给量增长率（Ｍ３）的参考值；第二个支柱是使用众多的经济指标来评估欧元区未来价格变动趋势，这类经济指标包括具有先行指数性质的经济变量，比如，工资、汇率、债券价格、收益率曲线、经济增长等；以及测度实际经济活动的变量，比如，就业、财政政策变量、成本指数，企业和消费者信心指数等。）诸如金融时报专栏作家马丁·沃尔夫之类的安哥拉撒克逊自由学派，以及经济学家杂志的主要作者，都认为“流动性过剩”必然导致资产价格泡沫，从而将国民经济引入到可怕的“炼狱”之中。

　　实践证明这一观点是错误的。早在２０世纪８０年代，经济学家就已经证明，货币供应量作为货币政策中介目标，既不可预测，也不可操作。后来的研究也证实了这一点。受Ｉｓｓｉｎｇ?穴２００３?雪和Ｃｒｏｃｋｅｔｔ?穴２００２?雪的影响，最近一些计量经济学家致力于在中央银行流动性与资产价格之间建立一种直接联系。但是，这些努力并没有取得任何实质性进展。

　　我曾经研究过几个经济周期中扩张性货币政策与资产价格上涨之间的关系。Ｂｏｒｄｏ和Ｊｅａｎｎｅ?穴２００２?雪也研究了１９７０年－２０００年１５个经合组织国家的１８个房地产市场上升周期和２４个股票市场上升周期。我为此还画了一个表格，并做出如下定义，在某一时期，如果中央银行公布的实际利率小于１％，或者Ｍ３增长率比平均增长率高出一个标准差，就可以被定义为货币宽松期的话，那么，实证表明，“货币宽松期一定会产生泡沫”的论点是不能成立的。

　　有经济学家提出，货币宽松是资产价格上涨的必要条件，或者资产价格膨胀现象必然伴随着扩张性货币政策。这一观点也是错误的。我认为，（１）股票市场价格上涨，并不需要宽松的货币条件；（２）房地产市场价格上升，一般需要宽松的货币条件，但货币宽松并不是房地产市场价格膨胀的必要、充分条件。就经合组织国家的案例来看，在２０世纪最后３０年的３１个货币宽松期内，都没有出现房地产市场价格的大幅上涨，也没有出现股票市场价格的持续上升。

　　在宽松的货币条件下固然可能出现房地产市场泡沫或者股票市场泡沫，但是，在不太宽松的货币条件下也有可能出现股票市场泡沫。实际上，如果催生资产价格泡沫的是货币条件以外的因素，比如，银行资本充足率问题或财经纪律问题，那么，政府需要做的事情是解决金融监管问题，而不是要求中央银行收紧银根。

　　央行不是流动性惟一来源，收紧货币无法阻止泡沫

　　那种认为中央银行应该挤破泡沫的另外一个货币主义假设是：紧缩性货币政策可以阻止资产价格上升。实际上，如果资产价格泡沫不是源自基本面，而是基于某种“动物精神”，或者是相信了一个傻瓜理论，或者是二者的混合，那么，我们就没有理由相信，减少流动性会阻止资产价格上涨的趋势。早在１９９６年１２月，格林斯潘就曾指出，美国股票市场价格的持续上升是一种“非理性繁荣”，美联储理事会的其他成员也深有同感，因此，在格林斯潘时代，美联储对资产价格泡沫、或者可能出现的资产价格泡沫并没有过多理会。２０世纪８０年代中期，日本也出现过股票市场和房地产市场泡沫，１９８７年，日本银行开始提高利率（这里作者的表述不正确。事实是：１９８７年，日本银行已经注意到了资产价格的异常变动，但由于美国股市“黑色星期一”的影响，日本银行没有提高利率，而是决定继续保持１％的超低利率水平不变，一直到１９８９年５月日本银行才提高利率。此时，距离“黑色星期一”已经１９个月，距离日本实施超低利率政策已经２７个月了。具体可参考译者２００５年发表于《财经》第２２期的文章“日本泡沫经济产生与破灭的故事”），但并没有能够改变资产价格大幅上升的趋势，一直到１９９０年１月，在日本银行对房地产市场实行信用控制后，泡沫才破裂。

　　一个众所周知的事实是，中央银行通过货币政策调整，包括利率调整和公开市场操作，只能影响到资本市场的很小一部分。并且，货币政策传导主要是通过市场预期进行的，到目前为止，还没有发现货币政策与投资行为之间存在直接联系，也没有发现要在这二者之间建立某种联系机制的必要性和可能性。我们可以设想一下，如果投资者确实相信泡沫能够带来金钱，而且期望赚取这笔金钱的话，那么，中央银行货币政策变动对其投资行为的影响显然是有限的。

　　另外一个重要事实是，如果中央银行是流动性的惟一来源，那么，在投资者拥有大量信用，并拥有较大风险时，阻止其投资行为可能是有意义的。但是，在开放经济条件下，中央银行和商业银行不是流动性的惟一来源，那些期望在繁荣期大捞一把的投资者，可以通过出售或抵押资产进行投资，也可以向国外借贷。如果投资者相信资产价格膨胀可以使他们的投资行为获得超额回报，中央银行提高利率无疑是在提醒他们进行更多、更大规模的投资。就像赌场上的赌徒一样，在赌红了眼时，他们不仅可以卖掉自己，而且可以押上自己的家人。

　　阻止资产价格泡沫，与其说是中央银行减少流动性问题，不如说是中央银行劝说投资者重新评估其投资行为的问题。我们不能指望这种劝说有太大的作用，尤其是在“非理性繁荣”时期。也就是说，困难不在于中央银行能否准确地鉴别出资产价格泡沫，而在于说服投资者，使其相信这种泡沫繁荣不可持续，从而减少投资。更大的困难还在于现代经济中的这样一个悖论：如果中央银行不采取严厉的货币紧缩政策就不能减少流动性；如果中央银行采取过于严厉的紧缩性政策又可能使经济陷入全面衰退。

　　（Ａｄａｍ Ｓ． Ｐｏｓｅｎ为美国国际经济研究所高级研究员；王宇为中国人民银行金融市场司博士。文中括弧内均为编译者注）