海通证券：云南铜业 自产矿促使进入高毛利率发展周期

　　“四矿一厂”注入后，公司电铜毛利率有望实现大幅提高。公司在“四矿一厂”注入前，并没有自己的矿产资源，虽然由于铜价的大幅度提升，公司电铜毛利率也呈现增长的态势，但是总体来看毛利率低是公司制约公司盈利能力的主要原因。

“四矿一厂”注入后，公司产业链基本完善，主营产品电铜的毛利率将由2006年的8.11%上升到15%左右，企业盈利能力显著增强。

　　赤峰云铜有色金属有限公司10万吨高纯阴极铜项目预计2007年9月试生产，2007年可增加阴极铜产量5万吨左右。公司用3.04亿元投资组建赤峰云铜有色金属有限公司，持股比例为77.65%。该项目位于内蒙古赤峰市，靠近原料供应地，项目建成后，将使公司2007年电铜产量增加到41万吨左右。

　　集团承诺2009年前注入400-500万吨的矿山资源，包含目前在建的15万吨的铜矿开采项目，继续提升公司的产品毛利率。公司控股股东云铜集团承诺在2009年之前把目前集团所拥有的400-500万吨储量的铜矿资源注入到上市公司，包括目前在建的15万吨铜矿开采项目。我们认为公司自产铜矿资源量的不断提高，将大大提高公司主营产品的毛利率。

　　公司新增电解18万吨高纯阴极铜产能技改项目(电解九、十跨项目)预计2008年6月试生产，为公司的发展增加动力。公司该项目2006年6月份开始设计，预计2008年6月份投产，建成后将新增18万吨高纯阴极铜的年生产能力，从而使公司电铜年产能达到64万吨，为公司的发展增添了新的动力。

　　公司未来几年电铜产量将稳步增长，产品毛利率快速提高，企业效益进入快速释放期。我们根据公司各项目建设的进展情况，2007-2009年公司电铜产量预计为40.5万吨、54万吨、63万吨；并且由于公司自产精铜矿产量稳步上升，产品毛利率也将获得较大的提升。

　　国家和地方政策有利于公司未来发展。近年来，我国不断对高能耗、高污染和资源性企业进行调控，促使其良性发展。

　　今年以来，国家对“两高一资”行业出台了更加严厉的调控措施，并于近日联合八部门开展清理大检查。从国家对行业的调控目的来看，未来将重点扶持行业龙头企业的发展，并促使资源逐渐集中。公司地处云南有色金属资源丰富的地区，未来云南铜冶炼行业将以公司为中心进行发展，资源自给率将不断提高，发展前景看好。

　　我们认为，由于全球铜矿开采和冶炼仍然受很多不确定因素影响，并且铜需求状况持续看好，未来铜价仍将保持高位。

　　目前，全球铜消费情况良好，未来全球经济发展仍然看好。铜消费大国——中国和美国铜需求持续稳定增长对全球铜价的稳定将产生决定性影响。我们认为，未来铜价仍将保持高位，并保持在60000元/吨以上。

　　盈利预测与投资建议。公司2006年电铜平均销售价格为56365元/吨，保守起见，我们取为2007年和2008年标准售价为56000元/吨和54000元/吨。公司“四矿一厂”注入后，目前年自产精铜矿7万吨左右，2008年将上升为12万吨，预计公司07年-09年的每股收益分别为1.77元、2.73元、3.69元，按照07年20倍、08年14倍、09年10倍的PE计算，公司的股价应该在35.4-38.22元之间。5月29日公司收盘价为27.75元，仍有27.57%-37.73%的上升空间，给予公司“买入”评级。

　　特别提示。如果集团公司资源按照承诺于2009年之前注入到上市公司，公司的资产精铜矿2007-2009年将为7万吨、12万吨、27万吨左右，公司主营业务毛利率将在2009年大幅上升，净利润将大幅增长。

　　主要不确定因素。公司400-500万吨矿产资源注入的时间、国际铜价的波动、公司项目进展情况。

　　作者：杨红杰 海通证券

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