中投证券：云南铜业 资源注入提升公司潜力 推荐

　　投资要点:进入07年以后铜价止跌回升，由于全球经济的持续增长，特别是中国经济继续升温，金属铜在克服周期性恐惧之后触底回升。全球铜金属的社会库存仍处于较低水平，短期内仍将难以获得补足。

　　第一季度，中国进口未煅造铜及铜材进口达到了49万吨，比去年同期增长了58%，国内巨大的消费需求形成了对铜价的支撑。

　　公司已经完成定向增发，集团公司以所属四矿一厂资产注入上市公司，同时完成向机构投资者的定向增发，总股本从7.98亿增加到12.56亿。公司将从一个冶炼企业转变成一个资源、冶炼、加工一体化的铜业公司，降低了关联交易。公司的盈利水平，抗风险能力将得到很大提高。

　　在矿山资产进入公司以后，玉溪、楚雄、金沙三个矿山能够立即投产，公司的自产铜精矿产量将提高到6.8万吨/年，大大提升了公司盈利水平。羊拉铜矿08年5月开始投产，将进一步提高了公司盈利潜力。在基本假设铜价维持在6000美元/吨以上的情况下，公司07、08、09年的盈利水平可达到1.97,2.21,2.43元/股。

　　风险提示：

　　铜价如果大幅下滑，将对公司业绩产生较大负面影响。铜价有望长期维持高位进入07年以后，对有色金属的周期性恐惧已经破除。铜价在触底5500美元/吨后迅急回升，目前已经回升到8000美元/吨。中国在07年铜进口量激增是铜价上升的主要原因，一季度中国进口未煅造铜及铜材进口达到了49万吨，比去年同期增长了58%，可以说国内巨大的消费需求形成了对铜价的支撑。

　　全球经济的持续增长，特别是中国经济继续升温，预计今后3～5年，我国经济仍将保持较快增长。未来我国重工业加速发展、电网改造投资力度加大、城市化进程的加快和消费升级，将对铜需求增长提供有利支撑，铜的需求增速仍将会保持较高水平。根据国家发改委、中国色金属工业协会等部门预测，2010年我国精铜需求量在400～450万吨之间，2020年精铜需求量在650～660万吨之间。目前中国处于由轻工业向重工业化的转变过程，中国人均年铜消费量仅仅2.5千克，与发达国家8公斤/人水平相距甚远。而且另一个人口大国印度也正在开始工业化进程，这些因素都有力地支持了铜消费增长和铜价的长期高位运行。我们认为未来三年铜价长期维持6000美元/吨是合理的。公司管理完善，业绩良好2006年主产品产量增长，主营业务收入、净利润大幅度上涨的经营业绩。公司合并后的销售收入历史性地突破280亿元大关，同时公司的主要产品产量、销量均比去年有所增长，报告期内电解铜实现36万吨，比上年增长了12.5％；黄金10.02吨（含加工黄金8.44吨），比上年增长66.67％；白银435吨，比上年增长7.94％。报告期公司合并后销售收入达到280亿元，比上年增加108.96％；实现主营业务利润21.82亿元，较上年增长91.74％；实现利润总额14.45亿元，较上年增长146.59%；实现净利润12.05亿元，较上年增加143.72%。公司所有者权益由年初的25亿元增长到35亿元，增长了10亿元，增长了40％。06年每股收益达到了1.508元/股。

　　公司原料来源结构将大为改善在集团公司将资产注入公司之前，公司只拥有玉溪矿业的8000吨成本价铜精矿，其余铜精矿原料均需外购，集团公司、国内矿山、国外供应商分别占1/3。由于国际TC/RC铜加工费长期偏低，尽管从04年开始有所反弹，但平均价一直在90美元/9美分上下，公司从国外购入铜精矿加工的利润微薄。

　　这种情况在公司置入矿产资产之后将得到很大改善，预计公司的自产铜精矿比例将逐渐提高。4个铜矿中，除迪庆铜矿属于新开发矿山外，其余3个均属于老矿山，开采条件适当，由于建设多年，交通运输也比较便利，成本不会有很大变化。

　　增发完成后，玉溪将给公司新增22000吨铜精矿，楚雄将增加30000吨，金沙将增加15000吨(公司权益7500吨),股份公司将总共新增67000吨（权益59500吨）的铜精矿产量，年资源自给率将得到很大提高。如果以铜价6000美元，TC/RC90美元/9美分计算，总共可带来13亿的税前收益。迪庆矿业所属羊拉铜矿共分两期建设，一期产能为2万吨/年，二期产能为3万吨/年，建成达产后的产能总共为5万吨/年。目前一期的开拓工程、选厂建设正在施工中，“三通一平”工程完成良好，预计2008年5月将建成投产。在建成投产之前，迪庆矿业以“边建设边生产”的方式进行小规模生产，预计2007年9月将开始生产，当年可新增2,000吨铜精矿。预计08年可给公司新增2亿的毛利，09年可新贡献4亿毛利。

　　公司将新建多个电解冶炼项目公司将新建多个电解冶炼项目：主要有：（1）赤峰云铜有色金属有限公司项目：该项目建成后将新增10万吨高纯阴极铜的年生产能力，预计2007年9月试生产。（2）新增电解产能技改项目（电解九、十跨项目）：该项目建成后将新增18万吨高纯阴极铜的年生产能力，预计2008年6月试生产。这两个项目将新增电解铜产能28万吨，届时公司产能将达到63万吨，公司成为国内第二大电解铜生产商，预计将给公司新增毛利5.6亿。

　　财务分析和盈利预测：

　　基本盈利假设，由于世界经济的温和良性增长，对有色金属的需求将长期保持旺盛局面，国际铜价长期维持在6000美元/吨以上。

　　公司的募股资金投资项目能够按时投产。

　　公司06年营业费用下降，管理费用有20%上升，但财务费用增长了76%，主要原因是公司为建设新项目，发行了短期融资券，在本次增发完成以后，公司的项目资金紧张问题将得到很大缓解，因此我们假设07年的财务费用在05年基础上增长20%。风险因素分析：

　　铜价波动仍然是公司面临的最大风险，如果铜价下滑，公司业绩将不可避免受到不利影响。但我们认为，铜价大幅下滑到5000美元/吨以下的可能性很小。

　　投资建议：目前证券市场投资者仍然存在对铜金属的周期性恐惧，铜业股的估值比较偏低。但我们认为铜金属未来仍然是非常宝贵的资源，长远来看，公司必然获得正常的市盈率定价，按15倍市盈率估算，公司合理价值应该为30.00元以上，建议投资者逢低吸纳。

　　作者：李勤 中投证券