华生：化解股市风险重在调节供求关系

　　最近，随着股市过热或泡沫问题的讨论日趋热烈，业界和学术界大体形成了两种判断。一种认为目前市场总体上是健康的，只是存在一些结构上的问题，因此不必大惊小怪。还有人认为，尽管市场已经过热，但在人民币升值和流动性过剩的大背景下，市场泡沫具有不可避免性，不是可以人为改变的。

所以，持上述不同看法的人都有一个共同点，就是反对政府对股市用行政或剧烈的经济手段进行干预，主张让市场自己调节和平衡。另一种观点则认为市场已经明显过热，泡沫化已经严重。如不及早化解将会造成越来越大的风险。因此持这种判断中的很多人主张政府采取积极措施乃至强硬手段为市场降温。由于唱空股市的许多是境外机构或人士，也有人甚至认为这是外国资本的一个阴谋。不同判断中反对或主张政府干预的意见看起来截然相反，其实有一个隐含的共同点，就是实际上都假定现状是市场自行导致的结果，只是一个主张要去干预，一个反对去干预。但是，现在要问的是，目前的股市热潮真是市场力量自行作用的结果吗？

　　我们已经指出，对于中国的证券市场，政府从来就不是要不要干预的问题，而是早已身在其中。本文旨在进一步说明，目前市场不断升温的主要原因是我们对股市供给过时和过死的行政干预。因此，当前政策上最需要做的，既不是新的干预，更不能是袖手旁观，而是撤销或减少现有的行政干预，让市场稳步消化和健康发展。

　　今年以来股市过热的直接原因是供求失衡、过多的货币追逐有限的股票。而供求失衡的主要原因是我们过时和过死的行政管制，卡住了市场供给，导致市场供求规律失灵。因此，解决股市过热的主要途径既不是新的干预，也不是坐视不管，而是逐步撤销或减少原先对供给的严格控制，让供求关系自动发挥平衡市场的作用，这样市场自然能够平稳降温。只要应对正确，中国完全可以避免经济资产泡沫破灭的弯路。

　　股价飙升源于供求失衡

　　关于股市持续上涨的原因，人们包括我自己已经分析了很多，如中国经济高速增长，人民币升值，利率过低，货币流动性过剩等等，这些当然都是对的。但是，在这些因素同样存在的前几年中，股市也有经历持续下跌的时候。此外，我们很多人谈到股权分置改革带来的制度变革功效，这肯定也是正确的。否则，我们很难想象市场怎么能从以前的一蹶不振中焕发出如此惊人的活力。2005年、2006年股市的恢复性发展和爆发性增长已经显示了它的魅力和威力。但是，制度变革也不是万能的，它要通过上市公司业绩的持续提高才能发挥作用，而这些都需要时间，不可能一蹴而就。因此，我们还需要分析今年以来股市加速上涨更直接的原因。

　　实际上，在任何市场上，价格变动的直接原因都是供求关系的变化。今年以来，在不断放大的财富效应的示范下，各路资金纷纷入市。不仅老投资者继续筹集和投入资金，新基金发行和老基金再集资火暴，新入市的投资者也以每天几十万的速度开户。储蓄存款也同比相对乃至绝对的下降。资金以每天几十、上百亿的速度涌入市场。据统计，股市的存量资金已经迅速增加到接近一万亿的水平。在这期间虽然有少量大非、不少小非流通股陆续解冻，但在市场不断攀升的情况下，真正减持的非流通股还不多，一些减持后也并未完全将资金抽离市场。今年以来，上市公司融资和再融资数量有限，其中再融资中许多大股东还是用资产认购，并不从市场上抽走资金。机构投资者虽然在股价走高时，小量减持了部分股票，但在市场不断攀升时，基金经理们为了不下课出局，也只能追随潮流持仓观望。这样，在需求剧增、供给有限的市场上，价格的不断攀升就是一个必然的结果了。

　　我们已经指出，在投资品市场，赚钱效应和需求增加引致的资金进入并不会自动转为供给，而只会进一步推高价格。但是，这并不是说，投资品如证券市场上，供给本身也不会对需求作出反应，需求上升导致供给增加从而形成供求相对平衡的规律就不起作用。那么，在需求急增时，A股的市场供给为什么没有反应？这是因为与很多人想当然的假定相反，我国A股市场的供给从来就不是市场决定，而是由行政决定的。

　　僵硬的行政控制导致供求失衡

　　一般来说，在小国或小规模的地区经济中，在本币升值背景下的外资大举流入，因本地企业规模、数量狭小形成供给的市场瓶颈，可能导致供给的市场约束，供求从而失衡。20世纪80年代后期的台湾地区曾经部分遭遇了这种情况。对于受到资本流入管制、处在经济高速增长期、资金需求旺盛的大国经济来说，一般不会出现这种供给的市场约束。只是我国A股的融资和再融资，从来都不是市场左右，而是完全由政府及其授权部门控制，即是由行政约束的。在中国股市短短的历史上，政府也曾多次使用供给即上市额度来调节市场景气。只不过在股权分置的时代，由于A股市场规模狭小、基础脆弱，对外封闭隔绝，所以，政府为保持市场的稳定，严格控制公司特别是大公司上市的速度、比例、价格等等，因而形成了所谓的“政策市”。近年来随着A股市场开始稳步对外开放，特别是股改的顺利推进，政府对股市一般的行政干预已经大大减少。但是，政府对供给的严格控制则基本上没有改变，一些习惯性的严格配给做法仍在延续。这样，当牛市到来，市场需求发生大幅变动的时候，由于政府管制，市场供给无法作出反应，供求失衡，股价飙升就很难避免。

　　对供给的行政性管制的影响首先表现在大盘蓝筹股上。本来大盘蓝筹股应该是股票市场的中流砥柱，也是投资者分享经济增长果实的主要途径。但是我国许多关系国计民生的优质大企业不仅至今尚未在境内上市，而且已经上市的企业，只提供极小的社会公众持股量。其实上市公司又称为公众公司，就是要保证相当比例和数量的公众持股。因此，境外部分成熟市场，虽然允许特大型公司可以发行低于25％，最低可到15％的公众持股，但在其市场监管者的实际掌握中，仍然倾向于较高比例的发行，从而体现执法者保障上市公司公众性的政策取向。但是，可能是因为历史上市场约束和扶持国企上市需要的双重原因，我国A股市场的执法者好像一直走了相反的路。如果说当年中国石化在境内上市时，考虑到当时的市场承受能力，上市发行的公众持股仅占总股本的不到5％，还算有点理由的话（其实严格地说，这是不合法的，因为即使根据我国《证券法》对大企业大大放宽的规定，公众持股比例的下限也是10％），那么，在股改后全流通发行的工商银行、中国银行、中国人寿、中信银行等进一步降低到只发行2％－3％，就让人完全不能理解了。有人说，这些企业是把境外流通的部分也算成公众持股量了，因而并不违法。但是，不论境外的公众还是中国的公众，是A股的公众吗？我们的公众能够自由地去香港乃至美国去买那些公众股吗？如果境内外发行的股可以通算的话，为什么它们在境外发行的数量要遵守当地上市公众持股量的要求，不能把境内A股也算进去呢？总不能是因为境外的法律不好通融，境内的法律就可以随意解释吗？

　　又有人说，大型企业不愿增加公众持股量，是因为国家要保持绝对控股权，因而国有股不能减持。既然如此，那么它们为什么在境外上市时统统发行15%而且往往是25％以上的公众股，它们又是引进国外的战略投资者，又要向境外公众发行不低的比例，并不怕那些人削弱它们的控股权，分享它们的利润，怎么独独会怕中国的老百姓呢？难道中国公民持有自己国民经济骨干企业的股份会比外国人持有在经济上更不合理、金融上更不安全吗？另外，从宏观经济的角度看，当前中国经济的主要问题就是国际收支顺差太大，造成货币流动性过剩的巨大压力。国内大型企业这时候在境外大量融资，再拿到国内换汇使用，进一步加大了顺差和流动性过剩的压力，和宏观调控的方向是相反的。而大型国有企业在国内融资，正好是吸收货币流动性的最直接途径。由此可见，所有关于大型国有企业在境外发大头、在境内发零头的法律和经济辩解，都是站不住脚的，既已经完全过时，也与宏观调控逆向操作，需要立即纠正。

　　有人说，大型国有企业的红筹股已经准备回归，这一点大家并无分歧。但是，此回归非彼回归。如果思路不作根本调整，红筹回归继续像H股回归和A、H股同时上市那样，在A股只上零头，那仍然是蜻蜓点水，无助于缓和A股市场供求严重失衡的现状。一个市场上大盘蓝筹的所谓大盘，就是要有大量的公众持股和社会流通量。如果把大盘股人为地限制、阉割成流通量不大的小盘，再用这种可以以小拨大的所谓大盘去搞股指期货，必然会因为其容易被操纵而形成极大的市场风险。在推出股指期货的境外成熟市场，大盘蓝筹股的流通比例往往远远超过法律规定的下限，通常达到总股本的一半以上。如香港占股指权数最大的汇丰银行，一万六千多亿市值，大股东持股比例可以忽略不计，几乎全是流通市值，任何人都不可能操纵，因而被人称为港股的定海神针。即使是最典型的私人或家族控股公司，如李嘉诚(李嘉诚新闻,李嘉诚说吧)的旗舰长江实业，也有60％多是公众持股。我们的品牌、市场覆盖和竞争力、净利润额都远不如人的工商银行、中国人寿，之所以市值有时甚至超过世界顶级巨头花旗银行、友邦保险，其重要原因之一就是因为工商银行、中国人寿只在A股流通了2.7%和3.2%，而花旗银行、友邦保险的上市流通比例都在80％以上。从这个角度看，行政性限制供给造成的优质股稀缺和股价从而市值的人为高估，恐怕这是背后更加合理一些的解释。

　　因此不难看出，只要大盘蓝筹股真正按国际惯例和市场规则上市流通，仅以工商银行、中国银行、中国石油和中国移动四家企业为例，按在香港市场发行的同样数量和现行的市价不作任何溢价在A股同样流通，所需要的资金就在1万亿人民币以上，即消耗掉现在A股市场全部存量资金也不够。考虑到其他众多红筹H股的回归，大批已上市含H股公司逐步释放流通量、满足和提高社会公众持股比例，源源不断的后续优质大企业的排队上市，以及全流通后减持国有股补充社保基金的瓜熟蒂落，国内证券市场存在着不知多少万亿的资金缺口，哪里会存在货币太多、供求失衡、市场过热的问题，恐怕倒是要考虑市场承受能力、逐步实施的安排。

　　其次，对供给的行政性干预还表现在对再融资的严格管制。本来，上市公司融资和再融资是一个连续性的市场行为，是企业的老股东不断出售股权即所有权的过程，市价低了大股东可以增持，市价高了大股东可以减持，或者可以通过再融资摊薄原有股东的权益。如果A股有境外市场那样的市场化再融资机制，闭市后开个董事会几个小时就可以发几亿股募集巨额资金，我们那么多股价被疯狂炒作的公司根本不可能存在。因为在境外成熟市场中，市场火暴时担心上市公司抽水再融资，是阻挡股价过度上升的重要平衡机制。

　　此外，在市场化的融资机制中，如果投资者偏好价格低的股票，大股东和上市公司可以把股票一拆十，十拆百，股本成十倍、百倍地扩张，直至投资者明白股票价格只是一个表面符号，不是低了就有便宜。所以境外市场才到处都有几分钱的股票而无人光顾，而绝不会像A股市场一样，牛市一来，就良莠不分，忙着消灭3元、5元以下的股票。可见，不引入市场博弈的竞争机制，投资者教育与投资人赚钱的实践经验相冲突，其实是教育不了投资者的。显然，对再融资的行政管制是市场供求失衡、价格飙升的又一重要原因。

　　最后，对供给的行政干预还表现为对市场范围和品种的严格控制。在我们这么大的国家，至今还只有一个主板市场，多层次的资本市场包括创业板、区域市场与柜台交易等至今没有开放。主板市场形式上的高门槛一方面阻碍了大量有活力的企业借助资本市场发展，另一方面又人为助长了主板市场内借壳和垃圾股炒作的疯狂。QDII即境外直接投资刚刚开了一个小口子，既要通过理财产品的间接途径，又有很高的资金门槛，这等于将中小投资者留下来暴露给价格昂贵、风险高很多的A股市场。上市公司的公司债至今还是只听楼梯响，不见人下来，即使出来后是真正引入市场化机制的开放市场，还是又一个严格配给严密控制的小渠沟，人们还要拭目以待。

　　10年前，我在关于股权分置的首篇论文中就指出，一级市场的畸形结构孕育着中国股市的真正危险。这种畸形结构，除了产权界定不清的股权分置以外，主要就是对股票供给从价格到数量等全面的行政性控制。我国目前出现的股市供求失衡、市场过热的现象，就是在需求发生大幅变动后，过时和过死的供给管制滞后反应的结果。市场是真金白银的对决，在供求严重失衡之后，过剩的资金必然推动价格飙升。如果把对供给的行政性垄断和管制导致的过热误认为是市场供求力量本身的结果，认为政府只应和只能袖手旁观，或者认为政府就该用强力手段干预,我们都会犯很大的错误。

　　资产价格泡沫破灭的弯路可以避免

　　应当指出，除了把目前的股市热度完全归结为市场行为的误解以外，当前，业界和学术界对证券市场与宏观经济的关系还存在其他一些广泛流传的误解，需要加以澄清和说明。

　　一个普遍流传的误解，是说股票市场的火暴有利于吸纳货币流动性，因而对宏观经济有贡献。这个认识其实至少说错了一半。因为股票二级市场的升温并不吸纳什么流动性。从表面上看，股价高了，总市值多了，需要投入更多的钱去维持。实际上二级市场上一个人的投入，必定是另一个人的卖出，流动性没有任何吸纳和减少。二级市场上用于买卖的总体存量资金增加会多少增加货币在股市的滞留，但这些资金本质上仍然是高度流动性的货币，可以在瞬间大量流出。股市吸纳流动性的真正功能是在一级发行和再融资市场，这些发行和募资，才是真正吸纳了货币。但正如我们上面的阐述，目前造成供给不足、供求失衡的主因，恰恰又是对融资和再融资的严格管制，这样做其实是助长了炒做，反而把真正该大力发展的东西卡住了，这不能不说是一个太大的偏差。其实世界上许多最深刻的理论，往往也正是最简单最直白的道理。供求规律是市场经济最普遍的规律。供不应求，价格必然上涨。我们在许多时候，心里想的是抑制价格上涨，可是做的却是严格控制供给，这样结果必然南辕北辙、事与愿违。股市是这样，我们在房地产市场问题的处理上，其实也有类似的情况。

　　另一个广泛流传的误解，是强调本币升值背景下资产价格泡沫化的必然性。一些人对比上个世纪80年代后期日本和中国台湾的大泡沫，论证我们的资产泡沫化才刚刚开始，远不用担心，还有很长的路要走，假定泡沫化是一个不可避免的过程。更有人危言耸听地说，戳穿泡沫代价更大，似乎我们注定要重复个别国家和地区资产泡沫先膨胀后破灭的老路。其实，本币升值过程中未必都有资产泡沫化。远的不说，近几年来，欧洲、澳洲的主要货币较美元已经升值了50%以上，并没有出现什么大的资产泡沫。反之美元这些年一路贬值，美国的资产价格膨胀仍然既是美国也是全球经济关注的焦点之一。日本、中国台湾等地当年的泡沫，以及美国上世纪末的新经济泡沫，既有当时的历史原因，又有政策应对失误的问题，并不是世界上各个国家和地区都走的共同道路。况且总结这些经验教训，正是为了避免重走弯路。历史既不会简单重复，谁又愿意去做不知吸取别人教训的蠢人呢？更为重要的是，和这些经历过资产价格泡沫及破裂的经济，在当时已经完成工业化和城市化的主要阶段截然不同，中国是一个发展中的大国，还处在工业化的中期和城市化的初期。经济建设、城市发展、社会民生到处都有对资金几乎是无限的饥渴需求。中国从整体上说不是处在供应过剩、需求饱和的后工业化城市社会，而是经济亟待发展，民生亟待改善、生态环境亟待恢复、保护的资金稀缺阶段。近年来，人民币升值和世界经济处在一个货币流动性过剩周期的高峰阶段，使一些人误认为中国经济和社会也进入了钱多的用不出去，过多的货币追逐有限资产的时候了，而忽略了这不过是外部环境的一时有利和我们自己的体制缺陷相结合的假象，忘记了我们还只不过是与那些富裕经济根本无法相比、一个人均GDP仅仅2000美元左右的低收入欠发达国家，这是非常盲目和危险的。

　　那么，资本市场就不能发挥其魅力无限的魔力吗？当然可以，但是，虚拟资本再神奇，也不能脱离实体经济。现在我国上市工业企业的利润还不过只占全部工业企业利润的10％左右，我们股市的市值已经直逼居民储蓄总额和GDP总值，如果以后资产证券化程度进一步大幅提高，按照现在这种不断膨胀的估值水平，我们的股市市值岂不要是GDP或储蓄存款总额的若干倍，创出新的令人瞠目结舌的世界第一？我们不能再回到闭关锁国时代的思维，稍有成绩就目空一切，把别人逆耳的批评乃至善意的劝告统统当作阴谋，须知我们三十年来的巨变和今天已经多少可以骄傲的资本，难道不正是在改革开放、融入国际一体化的潮流中取得的吗？

　　当然，对股市供给的行政性控制和干预已经持续了这么多年，不是一下子就可以撤销的，需要循序渐进地向市场化融资和再融资过渡。在我国部门分权的管理体制下，改革供给的行政管制也不是证券主管部门一家就可以完成，需要其他相关部门的配合和更高层次的决策和协调。但是，只要统一思想，认识到大大减少对供给的行政控制和干预的必要性，以及在股改过渡期大股东股权尚在锁定期迅速增加供给，避免日后全流通时代市场更大风险的迫切性，化解严重供求失衡而导致的市场过热和泡沫化并不困难。代表国民经济的大型骨干企业在境内按法律和国际惯例上市流通，逐步使境内社会公众持股的比例普遍达到25％以上并继续稳步上升，中国股市才能迎来真正的大盘蓝筹时代。在这个时代中，我们才能放心地迎接越来越多的小股民、小基民。因为只有通过购买大盘蓝筹股，人们才能真正普遍分享国民经济成长的贡献。全民持股，人们既是劳动者，又是所有者，就会是一个历史的进步而不是任何忧虑。同时，一只全国性巨型大盘蓝筹股的融资，往往要吸纳几百亿乃至几千亿人民币的资金，由于供应充沛，不仅普通投资者可以足额认购，而且价格自然低廉公道，投资也会有长期回报。这样，货币流动性的吸纳、间接融资向直接融资的转变，资本市场对于国民经济的巨大推动力，广大投资者分享经济增长的剩余，就都有了坚实的基础。中国证券市场的持续繁荣和健康发展就会进入正确的轨道。