兴业证券：开滦股份核心竞争突出煤焦化业务增长迅速(图)-搜狐财经

　　投资要点：

　　专注于煤焦化业务。开滦股份定位于发展煤炭、焦炭和煤化工业务，其中，原煤产能750万吨，肥精煤265万吨，产能基本稳定，增长依赖于煤价提升；在迁安中化（49.68％）和中润化工（94.08％）达产后，焦炭产能可达420万吨，规模效益明显；10万吨焦炉煤气制甲醇和30万吨煤焦油深加工项目系废气资源利用可提高产品附加值。

　　竞争优势极为突出。开滦股份凭借煤炭资源和区域位置等自然优势，产品售价高但流通成本低；积极打造煤焦化一体化和钢焦联盟优势，有效避免行业周期性和销售风险；开滦集团旗下拥有众多煤炭和化工资产，未来可能在适当时机注入开滦股份，将提升其发展空间。

　　煤焦涨价提升业绩。钢铁和有色等行业需求强劲拉动焦煤、焦炭等产品持续提价，焦煤和焦炭行业基本面回暖，预计在成本基本稳定前提下，开滦股份的业绩将保持快速增长。

　　投资评级：增持。预计开滦股份2007-2009年EPS分别为0.98元、1.19元和1.33元，年均复合增长率为15％。基于开滦股份具有资源、区位、客户和一体化等多重竞争优势，我们给予25倍PE估值水平，按2008年EPS合理估值结果为29.75元。

　　风险提示：财务风险和原煤涨价风险。

　　1概要

　　1.1我们的看法

　　煤焦涨价迎来增长良机钢铁和有色等下游行业需求增长强劲，而炼焦煤资源的供应刚性使供求重新趋紧，煤价上涨在即。同时，供给趋稳、需求增长、秩序好转等因素令焦炭价格持续上涨。预计煤焦提价将令以生产肥精煤和焦炭为主的开滦股份业绩大幅提升。

　　增长主要在于焦化业务开滦股份原煤产能稳定在750万吨左右，内涵式增长动力较弱；在迁安中化和中润化工一期和二期工程投产后，焦炭产能将由目前的110万吨提高到420万吨，如无外延式收购，焦化业务将会超过煤炭业务成为最主要的收入来源，也将推动开滦股份实现跨越式发展。

　　拥有多重核心竞争优势开滦股份拥有多重核心竞争优势。其中，资源优势表现为拥有稀缺煤种-肥煤，开采年限长达44年以上；区位优势表现为开滦处于水陆交通要道，原材料及产品流通非常便利；煤焦化一体化优势表现为依托煤炭资源优势，向下游延伸至焦炭和精细化工产品，以提高产品附加值；客户优势表现为与钢铁企业结成战略合作关系；集团优势表现为控股股东-开滦集团旗下拥有众多优质资源和煤炭产能。

　　1.2估值

　　绝对估值：在假定股权成本为10%、债权成本为6%、WACC为7.11%、永续增长率为3%的情况下，我们利用DCF模型对开滦股份进行绝对估值，测算出其每股价值为31.51元。

　　相对估值：预计开滦股份2007-2009年EPS分别为0.98元、1.19元和1.33元，年均复合增长率15％。基于开滦股份的肥煤属于市场稀缺煤种，煤价较为坚挺；焦炭具有一体化、钢焦联盟和区位等一系列优势；煤化工业务具有规模优势，故应给予开滦25倍PE估值水平，按2008年EPS合理估值结果为29.75元。

　　估值结果：对比当前市场定价情况，结合开滦股份煤焦化一体化的业务特点，我们认为采用25倍PE进行相对估值更为合理，故开滦股份合理价值为29.75元。

　　1.3风险提示

　　财务风险。开滦股份合并报表的资产负债率为51.61%，其中短期借款11.9亿元，长期借款9.8亿元，有息借款合计为21.7万元，财务费用达2000万元，随着焦炭和化工项目的投入，贷款还将大幅提高，利率走高或将加重其财务负担。

　　原煤涨价风险。开滦股份炼焦所需部分配煤须从开滦集团（迁安中化约90万吨，中润化工约60万吨）和山西等外地购入，原煤采购成本上升或令焦炭环节业绩增速低于预期水平。

　　3行业分析

　　3.1炼焦煤需求旺盛供给趋于紧张

　　我国炼焦煤（气煤、肥煤、焦煤和瘦煤）保有储量为2549亿吨，占全国煤炭保有储量的25.4%，比重低且煤种不均衡。其中气煤占炼焦煤的40.6%，而肥煤、焦煤和瘦煤等3种炼焦基础煤，分别仅占18.0%，23.5%和15.8%。炼焦煤的原煤灰分一般在20%以上，多属中灰煤，基本上没有低灰和特低灰煤，而且硫分偏高，约有20%以上的炼焦用煤硫分超过2%，而低硫高灰者，可选性一般较差。从资源禀赋和可选性来看，我国优质炼焦煤十分稀缺，仅占我国煤炭经济可开发剩余可采储量4％的肥煤则更为稀缺，这使肥煤市场竞争程度低且盈利能力较强。

　　3.2焦炭行业复苏价格持续上扬

　　整体而言，中国焦炭产能仍呈总体过剩状态，但随着国家对焦炭行业的重新定位，在供给趋稳、需求增长、秩序好转等背景下，焦炭市场逐步走出低谷，焦炭价格稳步盘升，焦炭企业利润向好，行业面临新一轮发展机遇。

　　焦炭有效供给趋稳国家发改委曾先后出台20余项专项产业政策和配套政策以压缩焦炭产能，如在《产业结构调整指导目录》中提出“到2007年末，淘汰4.3米以下小机焦”，预计2009年前后可淘汰落后焦炭产能约8000万吨，这将进一步抑制焦炭产能，缓解焦炭产能过剩局面，促进焦炭供求趋于平衡，有助于焦炭价格维持高位甚至走高。

　　我们认为，近两年钢铁行业和有色金属行业需求均保持两位数的增长速度，略快于焦炭产量的增长，有助于令焦炭从供过于求逐步向供求平衡过渡。

　　焦炭市场秩序趋于好转焦炭市场秩序好转的主要原因在于小焦炭得到遏制以及行业协会的话语权有所提高。具体表现如下：

　　小焦炭已得到有效遏制。依据炭化室高度及是否装有环保设备，山西省政府对不同标准的焦化装备征收差别排污费（吨焦为18-120元）以提高小焦炭或落后产能的成本，对于土焦和改良焦则立即关闭，并按产能和吨焦200元标准追缴排污费，我们认为这一强硬手段最终导致小焦炭退出市场。

　　行业协会作用不容低估。以山西省为代表的焦炭行业协会通过组建联盟进行限产保价，并对不遵守公约的企业给予相应处罚措施，以维护焦炭行业的合理利润。焦炭行业协会在被动承受煤炭政策性成本时连续提高焦炭价格以向下游转嫁成本，以维护焦炭全行业的利益，以维护焦炭市场竞争秩序好转。

　　焦炭价格上涨的关键原因在于钢铁和有色等行业需求强劲，同时，小土焦关停和协会力量强化也使焦炭行业议价能力增强，以向下游转嫁政策性成本。我们认为，不受政策性成本困扰的山西省外的焦化企业可尽享焦炭价格上涨之利。

　　3.3甲醇等煤化工产品谨慎乐观

　　作为重要的有机化工原料，甲醇主要用于生产甲醛、合成橡胶、甲胺、对苯二甲酸二甲脂、甲基丙烯酸甲脂、氯甲烷、醋酸、甲基叔丁基醚等一系列有机化工产品，而且还可以加入汽油掺烧或代替汽油作为动力燃料以及用来合成甲醇蛋白，随着科技进步，预计未来应用范围还将有所扩大，这将有利于甲醇行业的发展。

　　2006年末，中国甲醇生产能力为1100万吨，年产量约760多万吨，净进口约100万吨。据石油和化学工业规划院统计，目前国内已开工在建的甲醇项目累计产能有1300万吨，在做可研和设计的产能在500万吨左右，预计在3年内可投产的产能约600多万吨，2010年末中国甲醇产能可达到1700万吨，在正常开工率下

　　产量可达到1200万吨。就需求而言，2010年甲醇悲观需求为1200万吨，乐观需求为1800万吨。因此，预计2010年之前中国甲醇市场供需基本平衡，但2010年后随着新建产能的释放，供给将略大于需求，届时甲醇行业竞争或将激烈。

　　对于甲醇企业而言，要想在竞争中获胜必须形成核心竞争优势。我们认为甲醇企业的核心竞争力主要包括：一是否具有低成本的、稳定的煤炭来源；二是否拥有大型装备形成规模优势以摊低成本；三是否具有开发下游产品的能力，形成多元化、系列化、精细化的产品格局；四是否具有区位优势以保证原材料和产品流通。

　　4.2主要业务流程

　　我们认为，开滦股份以煤炭开采和洗选业务为基础，通过收购和新建等方式向下游延伸至甲醇业务，并通过与考伯斯等公司合作从事煤焦油深加工业务，已经形成了完整的“煤焦化”一体化产业链，此举意味着开滦股份建立在低成本煤炭基础上的盈利模式具有较强的抗周期能力。

　　毛利率显示，开滦股份煤炭业务的毛利率一直保持在40％-50％，2006年提高到50％以上，产品盈利较强。2007年以来，煤炭持续提价将进一步提高其毛利率。焦炭价格的恢复性上涨也使焦炭业务摆脱微亏局面，我们预计，经过连续涨价后，焦炭业务的毛利率将稳定在17％左右，也将成为开滦新的利润增长点。

　　净资产收益率显示，开滦股份ROE保持在13％以上，经过修正后的净资产收益率达到34.5％，这还是在焦炭业务处于低迷状态下，我们预计在焦炭盈利后，ROE还将提高3个百分点至37.5％的水平，名列煤炭上市公司前列。

　　4.5竞争优势分析

　　与其他煤炭上市公司相比，开滦股份的毛利率和修正后的净资产收益率明显处于前列水平，盈利能力较为突出，且稳定性较好。我们认为其根本原因在于开滦股份拥有资源和区位等优势，考虑到其煤焦化一体化产业链和钢焦战略联盟优势，那么开滦股份的竞争优势更加突出。

　　资源优势。开滦股份地处开平煤田东南翼，井田面积80.36平方公里，属距今2-3亿年前的石炭二叠纪成煤，矿产变质程度较高，属低磷、高灰熔点、粘结性好的冶炼用肥煤，是我国煤炭资源稀缺煤种。目前，开滦股份探明经济基础储量70020万吨，可采储量47893万吨。其中，范各庄矿和吕家坨矿煤炭资源均属于低灰、中高挥发分、特强粘结性的肥煤，是享誉国内外的优良资源，优势明显。

　　一体化优势。开滦股份已经形成从煤炭开采、煤炭洗选到焦炭的完整产业链，并且开始建设甲醇和煤焦油深加工等项目，其发展战略是打造“煤焦化”一体化产业链，这一战略的核心在于利用自身的资源优势，向下游延伸至焦炭（中间副产品），最终发展精细化工产品，以形成差异化产品，提高资源的附加值。同时，煤焦化一体化战略实际上是相关业务的多元化，有助于降低行业周期性风险。

　　客户优势。开滦股份与首钢股份均拥有迁安中化49.68％的股权，合作方为首钢股份；同时，开滦还与唐钢和港兴实业合资设立中润化工，股权比例分别为94.08％、5％和0.92％。通过与钢铁企业建立战略合作关系，可以确保焦炭销售无虞，且近乎零成本的销售费用和运输费用有利于使钢焦双方的利益得到保障。

　　区位优势。开滦股份地处我国经济发达的东部沿海地带，南邻渤海、北依燕山、东与秦皇岛相连，西与京津为邻，是环渤海经济开发区腹地，京沈、通坨、大秦和坨港四条铁路干线，京沈、唐津、唐港三条高速公路纵横其中；秦皇岛、塘沽港毗邻相连，形成现代化综合运输网，区位优势突出。新崛起的京唐港建有开滦业主码头，煤炭可直抵华东、华南市场，远销海外，交通运输极其便利。

　　集团优势。开滦集团（含蔚州矿区）旗下拥有10座在产煤矿，原煤总产能2425万吨，为开滦股份现有原煤产能750万吨的3倍多，出于避免同业竞争的考虑，开滦集团资产注入股份公司可提高其竞争优势。

　　5.3估值绝对估值：在假定股权成本为10%、债权成本为6%、WACC为7.11%、永续增长率为3%的情况下，我们利用DCF模型对开滦股份进行绝对估值，测算出其每股价值为31.51元。

　　相对估值：预计开滦股份2007-2009年EPS分别为0.98元、1.19元和1.33元，年均复合增长率为15％。基于开滦的精煤属于市场稀缺煤种，议价能力强；焦炭具有一体化、钢焦联盟和区位等一系列优势；化工业务具有规模优势，我们认为应给予开滦股份25倍PE估值水平，按2008年EPS合理估值结果为29.75元。

　　估值结果：对比当前市场定价情况，结合开滦股份煤焦化一体化的业务特点，我们认为采用25倍PE进行估值更为合理，故开滦股份合理价值为29.75元。

　　6风险提示

　　财务风险。开滦股份合并报表的资产负债率为51.61%，其中短期借款11.9亿元，长期借款9.8亿元，有息借款合计为21.7万元，财务费用达2000万元，随着焦炭和化工项目的投入，贷款还将大幅提高，利率走高或将加重其财务风险。

　　原煤涨价风险。开滦股份炼焦所需配煤须从集团（迁安中化约90万吨，中润化工约60万吨）和山西购入，成本上升或令焦炭环节业绩增速低于预期水平。