东方证券：开滦股份 煤焦化一体化战略彰显资源优势

　　资源优势助力公司一体化并产生协同效应。我国各种煤种的资源储量并不均衡，用于炼焦的焦煤、肥煤仅占查明资源量的6%、3%，产量比重仅占9%和6%。具备资源优势的公司更具一体化的先决优势。开滦股份是全国主要肥煤基地，煤种主要是9~12级肥精煤，肥煤产量占全国肥煤产量的6%左右，可采储量约占全国肥煤经济可开发剩余储量（43.968亿吨）的10%左右。

　　业务架构优势将逐步显现。目前公司主营业务煤炭采选与炼焦、公司目前已经大力介入煤化工高附加值产业链，2007年公司将全面实施“煤、焦、化”综合发展战略。2006年公司煤炭业务中，洗精煤收入175793.73万元，冶金焦收入96442.01万元，分别占主营业务收入的55.64%和30.52%，其他洗煤占主营业务收入的9.4%。未来随着公司煤化工业务的进展，公司主营业务收入将呈现三足鼎立的态势，各项业务之间形成的协同效应将使公司充分享受产业链上下游的利润并能平滑利润的波动。产业政策导向促使焦炭行业景气不断回升，进入收获期的焦炭项目构成公司新增盈利增长点。发改委《关于加快焦化行业结构调整的指导意见》，土焦、改良焦将在“十一五”期间彻底淘汰。2005年下半年特别是10月份以后焦化行业出现全行业亏损，落后产能迅速淘汰。2006年2、3季度多数生产企业从亏损转向微利。焦炭下游需求强劲，全球钢铁产能迅猛增长，内外需求以及焦炭行业本身集中度的提高对焦炭价格产生强大拉力。

　　津京唐产业结构转移机会的追逐者与受益者。公司所在津京唐地区经济高速发展，钢铁，煤化工产业园区的发展对上游煤炭需求构成强劲支撑。公司向下游延伸的战略体现了公司战略的前瞻性，将充分受益于产业结构转移以及产业链深化的机遇。

　　预计公司在06年实现每股收益0.81元的基础上，07、08每股收益将达到1.17元、1.38元。我们认为公司一体化的产业优势可以使得公司享有更高的估值，我们给予公司08年20倍的市盈率，对应目标价27.6元。资源优势助力公司一体化我国各种煤种的资源储量并不均衡，用于炼焦的焦煤、肥煤仅占查明资源量的6%、3%。产量比重仅占总产量的9%和6%。从炼焦的一般配比结构来看，焦煤和肥煤要占30%和25%，但是，焦煤和肥煤在炼焦煤中的产量比例仅为18%和13%。这两种煤种的稀缺性显而易见。也正如从我国进口煤种变化所反映出的信息一样，主要炼焦煤是国内缺少的品种。全球范围内的炼焦用煤相对短缺、中国国内固定资产投资保持高增速，高炉规模的大型化趋势将加大对优质炼焦用煤的需求，也将加大对优质机焦的需求。

　　截止2004年底，我国容积大于1000立方米的炼铁高炉只有81座，其产能占全国总产能的30%，但2005年，全国新建投产1000立方米以上大型高炉15座，新建投产100吨以上大型转炉21座，2006年大型高炉和转炉在全国钢铁产能的占比进一步加大。钢厂高炉的大型化，使钢厂冶金焦单耗水平降低，节约了能源，但对焦炭热强度的要求进一步提高。焦炭热强度的提高，对主焦煤、肥煤的入炉比例有了更高要求，对主焦煤、肥煤的数量的依赖程度将增加，因此稀缺的优质焦煤、肥煤企业将受益更大。

　　开滦股份是全国主要肥煤基地，煤种主要是9~12级肥精煤，肥煤产量占全国肥煤产量的6%左右，可采储量约占全国肥煤经济可开发剩余储量（43.968亿吨）的10%左右。具备资源优势的公司更具一体化的先决优势。

　　开滦精煤现有范各庄和吕家坨两个煤矿，最新剩余可采资源储备约为4.4亿吨，合计储采比在58.7年左右。截止2000年10月31日，探明肥煤经济基础储量为70021万吨,实际可采储量分别为实际可采储量为47893万吨（其中：范各庄：

　　23,521.3万吨，吕家坨：24,371.8万吨），占全国肥煤总储量的10.89%,剩余可开采年限为61.7年。扣除最近几年开采的资源量，开滦股份仍旧拥有可采资源量4.4亿吨。

　　从公司最近原煤及肥精煤产量变化趋势来看，募集资金投资的吕家坨矿业分公司高产高效综合技改项目已经从2005年开始见效，2006年产能得到释放，未来3年保持稳定增长。随着范各庄矿业分公司选煤厂技改项目投产，公司肥精煤比重由2002年的27.89%逐年提升，2006年肥精煤产出率达到了36.87%.从炼焦的一般配比结构来看，焦煤和肥煤要占30%和25%，但是，焦煤和肥煤在炼焦煤中的产量比例仅为18%和13%。显然，优质肥煤如主焦煤一样稀缺。前述，我们判断焦化行业将步入复苏与增长周期，钢铁产业结构调整，处于产业链上游、且具备稀缺性的优质肥煤无疑将受益于整个焦化产业链的景气走强。

　　业务架构优势将逐步体现业务架构优势将逐步显现。目前公司主营业务煤炭采选与炼焦、公司目前已经大力介入煤化工高附加值产业链，2007年公司将全面实施“煤、焦、化”综合发展战略。

　　2006年公司煤炭业务中，洗精煤收入175793.73万元，冶金焦收入96442.01万元，分别占主营业务收入的55.64%和30.52%，其他洗煤占主营业务收入的9.4%。未来随着公司煤化工业务的进展，公司主营业务收入将呈现三足鼎立的态势，各项业务之间形成的协同效应将使公司充分享受产业链上下游的利润并能平滑利润的波动。产业政策导向促使焦炭业务景气不断回升2004年至2006年，全国焦产量同比大幅下降，机焦产量比重由85%-90%逐步提升到95%左右。根据国家发改委《关于加快焦化行业结构调整的指导意见》，土焦、改良焦将在“十一五”期间被彻底淘汰。东部地区2007年底前，西部地区2009年底以前将淘汰炭化室高度小于4.3米焦炉（3.2米及以上捣固焦炉除外）。

　　新核准焦化项目减少。从审批角度来看，国家提高环保、节能的审核标准，延长了新开工焦化项目投产周期，新开工项目在过去三年大大减少。

　　低谷后市场整固回升，焦炭行业集中度提高，议价能力增强2005年下半年，特别是10月份以后，焦化行业出现全行业亏损局面，吨焦亏损额度在60-150元不等，规模以上企业亏损由2005年9月份32.4%急剧上升到了2006年4月份的41.2%。亏损面的扩大，导致落后焦炭产能的淘汰。山西、河北、河南、云南、内蒙古和贵州等地焦化企业被迫关闭，大部份焦化限产或者焖炉。2005年全年焦炉设备利用率仅在81%左右，而2005年下头号年大致在70%。行业触底反转。

　　2006年2、3季度，国内大多数生产企业从亏损转向微利，截至2006年11月，焦化行业企业亏损面相对年初下降约4个百分点。

　　2006年4月以来，山西焦炭企业发起了5次集体提价：2006年4月15日，每吨提价40元人民币。一周后，全国其他省市的焦化企业迅速跟进；接下来的5月、6月两番向全行业提出指导价；7月份每吨再提价50元；2007年1月4日，每吨提高30元；2007年2月初，焦炭售价每吨再提50元。自今年2月份再次提高焦炭价格以来，山西省焦炭业每吨焦炭价格平均上涨160元。参考山西焦化的毛利率的变化情况，山西焦化的焦炭业务毛利率在经历了2006年上半年的1季度9.3%的最低点后，已经启稳回升到2006年年底的18.4％。我们可以判断，2006年四季度毛利率的实际回升极为显著，才会使得全年口径的焦炭业务毛利率迅速回升。2007年初以来，唐山地区焦炭价格明显上涨，焦炭价格由去年12月1120元/吨，07年1月份的1150元/吨，2月份1120元/吨，3月份1230元/吨，焦炭价格稳步上升态势。

　　焦炭下游需求保持强劲受中国国内固定资产投资高速增长的拉动，我国钢铁行业的景气度超出预期，高炉、生铁、化工、铸造、有色冶炼、铁合金等行业煤焦炭的需求仍旧会保持较为旺盛的态势；进而，下游的旺盛需求会加大对炼焦用煤资源的需求拉动。

　　全球钢铁产能增长，中国对焦炭的内需对焦炭价格产生强大的拉动作用。2006年1-11月份，中国焦炭、生铁、粗钢累计增速为17.5%、19.8%、18.5%，而11月份三行业产量当月增速分别为19.5%、18.3%、24.1%。显然中国仍然是全球粗钢产量增长的生力军，也是焦炭需求的主力军。开滦的钢焦联盟形式降低风险，稳定收益炼焦行业集中度低于钢铁行业集中度，钢铁行业的集中度又低于铁矿石行业的集中度，这样，炼焦行业价格的脆弱性在受到钢铁行业的压力时就会显现出来，特别是当钢铁行业处于下行状态时。

　　钢铁行业从节约成本与布局设点的角度来讲，必然会加大焦炭的自给率，越大的钢铁企业越有这方面的实力与需求。

　　钢铁企业联合煤企、焦企实现钢焦联合发展是大势所趋。目前，这种联盟已经在国内“流行”。宝钢参股开滦股份，并与多个煤、焦企业建立了战略合作及股权投资，首钢、唐钢均与开滦股份在焦化项目上进行了股权合作。合资企业包括“迁安中化焦化”、中润公司（京津港焦化）。其中，公司与首钢股份合资的220万吨/年“迁安中化焦化”项目，90%以上的焦碳通过“不落地”的方式直接销售给了首钢迁钢公司。

　　京津唐地区产业升级与转移的追逐者和受益者津京唐产业结构转移机会的追逐者与受益者。公司所在津京唐地区经济高速发展，钢铁，煤化工产业园区的发展对上游煤炭需求构成强劲支撑。公司向下游延伸的战略体现了公司战略的前瞻性，将充分受益于产业结构转移以及产业链深化的机遇。所在经济区域下游行业需求支撑公司景气、煤化工产业园规划提供产业链深化机遇。

　　河北省，尤其是唐山地区钢铁产能基数巨大，宏观调控的目的在于清理落后、违规产能，综合考虑，淘汰落后产能及新增在建或投产的合规产能，唐山地区钢铁产量将只升不降。从新增产能角度考虑，首钢迁安钢铁公司由200万吨粗钢扩产到450万吨，唐钢300万吨中厚板项目配套的新增粗钢产能等合规项目增量，预期唐山地区钢铁产量下降空间不大，煤、焦需求旺盛。

　　积极抓住煤化工产业园规划带来的机遇。根据规划，唐山海港经济开发区将形成以焦炭为主动的煤化工产业集群。煤化工的主动体包括了“唐山佳华”年产焦碳300万吨项目、开滦股份220万吨/年焦化项目，25万吨/年甲醇项目，30万吨/年煤焦油深加工项目。开滦股份25万吨甲醇项目的一期10万吨/年工程已进入建设期，30万吨煤焦油深加工项目已在省发改委备案，待国家煤化工专项规划出台后，即可进入实施阶段。

　　有关部门已于2006年底之前召开了《唐山市2006-2015年煤化工发展规划》咨询论证会，预计将根据国家煤化工发展规划有所调整。从产业局部而言，唐山煤化工远期发展定位会给开滦股份的煤、焦、化发展提供巨大发展空间。

　　2006年，公司合资建设的唐山迁安中化煤化工公司（公司控股94.08％）200万吨焦化项目一期工程已经达产，二期工程建设基本完工；京唐港中润煤化工公司200万吨焦化项目一期工程已经进入试生产阶段，二期工程正在筹划之中。随着京唐港中润煤化工公司焦化项目二期工程的竣工，公司届时将形成年产400万吨焦炭生产能力。众多新项目投产，将成为公司一个新的巨大利润来源，预计项目达产后，至少增加7~8亿净利润，每股增加1.5元的收益。盈利预测煤炭业务：

　　目前公司煤炭资产主要包括：范各庄煤矿和吕家坨煤公司。两矿最新剩余可采资源储备约为4.4亿吨，合计储采比在58.7年左右。经过技术改造后，2006年两个煤矿生产原煤745.78万吨，商品煤销售量471.8153万吨，洗出率63.26%；其中精煤263.79万吨。煤炭综合价格458.9元/吨，综合成本229元/吨。精煤销售价格660.41元/吨，精煤成本328.9元/吨，预计未来三年公司煤炭产量将维持在750万吨水平。目前煤炭业务是公司收入和利润的主要来源。2007年公司煤炭产量将与2006年基本持平，煤炭业务增长主要来自煤炭产品价格上升。焦炭业务：

　　2007年公司将全面实施“煤、焦、化”综合发展战略。公司煤化工产业的全面投产将使企业产业结构发生重大调整，煤化工产品的生产销售在公司主营业务中的比重将进一步扩大。

　　目前公司焦化业务包括：220万吨/年焦炭迁安中化煤化工有限责任公司、220万吨/年焦炭(一期110万吨/年)，25万吨甲醇(一期10万吨/年)中润焦化(京唐港焦化)项目，30万吨/年煤焦油深加工唐山考伯斯开滦炭素化工有限公司（2008年下半年）。目前公司焦炭生产能力330万吨，2006年公司生产焦炭118.38万吨，销售量118.72万吨，2006年焦炭平均销售价格812.34元/吨，销售成本809.94元/吨。

　　2007年初以来，唐山地区焦炭价格明显上涨，焦炭价格由去年12月1120元/吨，07年1月份的1150元/吨，2月份1120元/吨，3月份1230元/吨，焦炭价格稳步上升态势。目前税后价格1020.9元/吨，考虑炼焦煤价格上涨因素，预期2007年焦炭生产成本在850元/吨左右。

　　2006年，公司合资建设中润焦化煤化工公司（公司控股94.08％）200万吨焦化项目一期工程110万吨已经达产，二期工程建设基本完工；京唐港中润煤化工公司200万吨焦化项目一期工程110万吨已经进入试生产阶段，二期工程正在筹划之中。随着京唐港中润煤化工公司焦化项目二期工程的竣工，公司届时将形成年产400万吨焦炭生产能力。煤化工业务前景可观：

　　公司继续向下游的化工行业延伸，化工业务作为高附加值业务，未来将成为公司利润的主要增长来源。公司按照发展循环经济和构建绿色煤化工园区的总体思路，以甲醇和焦油项目的建成投产为契机，搭建能源化工产业间的循环链接平台，适时推进高附加值的煤化工深加工项目加快建设京唐港煤化工绿色工业园。

　　公司在炼焦过程中将产生一些焦化产品，包括焦炉煤气、煤焦油、粗苯等产品。2006年公司焦化产品实现销售收入26197.36万元，生产成本21910.69万元，毛利4286.67万元。公司目前正在积极拓展煤化工业务，未来将形成25万吨焦炉煤气制甲醇生产能力和30万吨/年煤焦油深加工项目。预计未来3年煤化工将成为公司利润的主要增长点。炭素化工公司拟建设的30万吨/年焦油加工项目位于河北省唐山市京唐港开滦煤化工工业园区内，项目占地面积166,198.27平方米。根据项目工程设计，工程内容包括焦油蒸馏、馏分洗涤、酚盐分解、工业萘蒸馏、柱状沥青、导热站、油库等生产设施以及循环水系统、空压站、变配电设施、锅炉房、综合楼、检修间、中控室等生产辅助设施。项目将于2007年4月开始施工建设，2008年4月投产。

　　根据中冶焦耐工程技术有限公司出具的《唐山考伯斯开滦炭素化工有限公司30万吨/年焦油加工工程项目申请报告》，30万吨/年焦油加工项目总投资为36846.35万元，其中：注册资金12904.47万元，占总投资的35%，其余资金23941.88万元向银行贷款，占总投资的65%。项目建成投产后，全投资内部收益率（税后）为32.15%，高于行业基准收益率12%。在炭素化工公司20年的生产经营期内，平均年实现利润总额11634.90万元，平均年上缴所得税2667.66万元，平均年实现税后利润8967.24万元，全部投资在第4.10年即可收回，投资利润率为31.58%，盈利水平和投资回报较高。开滦股份实际投资额6581.3万元，51％权益的净利润贡献可达3350万元。随着国家环保以及安全方面的全面治理，煤炭行业混乱竞争的格局有望得到解决，大企业集团规模技术优势将得到充分体现，政策的不断明确，使得煤炭业以往一些不确定性因素逐渐得到消除，目前的投资机会主要来自估值水平的提升。在成本（原材料、工资、政策）缓慢上升后，煤炭企业继续受负面因素影响的动力减弱，公布的净利润含金量大大提高，以往对于政策层面的担心已经消除，所以以往给予煤炭股的折价的估值水平理应有所提高。同时，煤炭行业战略地位的提升、大基地大煤企的组建、小煤矿关闭（在役小煤矿的开采成本在差异化的可持续发展基金征收标准下将提高）、新建矿规模壁垒提高，也使得煤炭行业定价能力趋强，竞争秩序好转，行业周期性趋于弱化，故煤炭行业估值水平至少应该提高至国际平均水平15~20倍市盈率，我们给予公司08年20倍的市盈率，对应目标价27.6元。

　　作者：袁晓梅 东方证券