中银国际：锡业股份 为公司未来盈利的潜在增长动力

　　锡业股份是全球最大的锡生产商，2006年精锡产量占全球的近15.6%，国内市场占有率为35%。公司所在的个旧地区拥有丰富的锡矿资源，锡矿储量占全球的十分之一，占中国的近三分之一。

　　在锡行业景气度上升的预期下，我们相信公司可极大地享受锡价上升带来的好处。

同时，公司也在不断地完善下游的加工业务，并成为公司未来盈利的潜在增长动力。首次评级为优于大市评级。

　　我们预计公司2007-09年净利润年均增长可达到约75%，增长动力主要来自于锡价上升。我们预计2007年公司锡锭销售均价同比上升28%，在2008年进一步上升约10%。

　　公司正在建设的郴州裕丰矿业预计在2008年初投产，年锡矿产能约1,500吨，投产后可使公司自产锡矿年产能增长约10%至近1.6万吨。此外，公司今年5月发行可转换债券投资的两个矿山技改项目预计在2009年底完成，投产后可增加公司年锡矿产能近4,800吨，使得公司自产锡矿产能进一步增长30%，从而锡矿自给率由目前的28%增加至约40%。

　　公司的锡深加工产品(锡化工和锡材)在国内处于领先水平，毛利率水平达到14-23%，占2006年公司收入的24%。随着公司附加值更高的锡产品(有机锡、高精度锡球等)销量的增加，将为公司在2008年和2009年增添新的盈利增长动力。

　　我们相信公司的全球行业龙头的地位、丰富的资源储量以及领先的下游深加工产品可使公司享有更高的估值。公司目前2008年市盈率为21倍(假设可转债全部转股)，较国内同业(厦门钨业和稀土高科)30倍的平均市盈率有近30%的折让，我们相信公司目前的股价具有吸引力。我们用30倍2008年市盈率对公司进行估值，由此得出我们的目标价格50.7元人民币。

　　作者：乐宇坤 中银国际

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