房地产：财富效应加速楼市复苏 关注龙头股

　　收入增长推动房价1-4月，全国完成房地产开发投资5264亿元，同比增长27.4%。其中，住宅投资达到3657亿元，增长29%；但商品房竣工面积的增速为10.4%，未出现明显的提高。同时，商品房销售面积同比增长16.3%，而销售额增长30%。

这些数据表明，需求的增长仍高于供给。房价方面，4月份全国商品房价格环比上涨0.7个百分点，涨速比前几个月有所加快。从各城市来看，环比涨幅超过1%的城市有：深圳、长沙、沈阳、成都、长春、哈尔滨、贵阳、西安、石家庄等。

　　股市财富效应显现从几个月前开始，我们就曾多次提示：股市的持续大幅上涨，可能使得一批“先知先觉”的投资者率先获利回吐并转向楼市。实际上，在日本和台湾在资产价格泡沫时期，都出现过“股价先涨、房价地价随后上涨”的现象。今年以来，股市的财富效应也已经在住宅的消费中体现。我们预期，由股市财富增值带来的房市复苏，短期内仍将持续和进一步展开,这将给管理层带来新的挑战。

　　长三角楼市加快复苏我们在5月22日发表的《杭州楼市复苏，浙系地产商的新起点》的调研报告中，已经指出“杭州楼市正从平稳调整走向快速复苏”。上海的情况基本相似，无论从上海二手房价格指数还是新房月度成交量看，都呈现向好的态势。南京的情况有些特殊，除了需求提升，供给不足也是重要的原因。虽然，我们看到了当地政府采用行政手段控制房价的努力，但这种做法未必能真正解决问题。

　　地产股再次跑赢大市5月份，新华富时房产指数与上月相比大涨了38.8%，而同期沪深300指数仅上涨10.6%，地产股终于一举扭转今年以来跑输大市的态势，重新成为领涨板块。我们认为，人民币升值加速是促使地产股强劲上涨的催化剂。短期内，我们预期这种趋势仍能得到维持，上市公司中期业绩预增将成为继续推高股价的催化剂。

　　估值过高值得重视随着股价的大涨，地产股的估值水平已经到了值得警惕的水平。当前，在香港上市的中资地产股的预测市盈率在12-20倍之间，而市净率在2-4倍之间；而A股地产股的市盈率已经进入了30-40倍的区间，市净率也高达6-8倍。平均来看，A股地产股大致比在香港上市的中资地产股的估值高出1.5倍。

　　收入增长推动房价，二三线城市需求释放1-4月，全国完成房地产开发投资5264亿元，同比增长27.4%，增速继续加快（参见图5）。其中，住宅投资达到3657亿元，增长29%。商品房新开工面积为2.74亿平方米，增长14.7%，增速也在提高；商品房竣工面积的增速为10.4%，未出现明显的提高。同时，商品房销售面积同比增长16,3%，而销售额增长30%。

　　这些数据显示，需求的增长仍高于供给。

　　房价方面，根据国家发改委和国家统计局的调查数据：4月份全国商品房价格环比上涨0.7个百分点，涨速比前几个月有所加快（参见图9）。从各城市来看，4月份房价环比涨幅超过1%的城市有：深圳、长沙、沈阳、成都、长春、哈尔滨、贵阳、西安、乌鲁木齐、石家庄等。总体上看，以二三线城市和东北地区的城市为主。

　　我们认为，导致当前住宅价格持续高涨的根本原因有三个：第一、人口的年龄结构因素，使得当前的刚性需求较为旺盛；关于这点我们已经在2006年12月28日发表的《中国地产股的历史性重估机遇》的报告中重点阐述了；第二、居民收入的持续增长。根据国家统计局对全国5.9万户城镇居民家庭抽样调查资料显示，一季度城镇居民人均可支配收入为3935元，同比增长19.5%，扣除价格上涨因素，实际增长16.6%。这些数据表明居民的收入增长正在提速。第三、住宅供应因政策调控而下降，这已经反应在最新的数据之中。总之，在需求持续增长、供应量下降的基本格局之下，政府抑制房价的努力犹如逆水行舟。股市财富效应显现，长三角楼市加快复苏从几个月前开始，我们就曾多次提示：股市的持续大幅上涨，可能使得一批“先知先觉”的投资者率先获利回吐，并且顺利实现其安家置业的梦想。当时，我们之所以做出如此的判断，主要是基于早年国际经验的比较。实际上，我们在2006年12月28日发表的《中国地产股的历史性重估机遇》的报告中，已经发现日本和台湾在资产价格泡沫时期，都出现过“股价先涨、房价地价随后上涨”的现象。其中，日本股市的加速上涨比地价的飙升提前了将近四年，而台湾仅仅领先了两个季度。

　　反观中国当前的情况，虽然这一轮的房地产市场最早开始于1999年底，但贸易顺差的异常增长主要是从2005年开始的。可见，造成2000-2005年间房地产市场繁荣的主要推动力主要来自于住房制度改革带来的需求启动，而由股市财富效应带来房市的上涨才刚刚开始。

　　当然，中国幅员辽阔，各地经济发展水平极不均衡。贸易顺差的创造主要来自沿海经济发达地区。同理，沿海地区居民的个人财富和投资意识显然也高于中西部区域。以此逻辑推断，财富效应在沿海地区，尤其是长三角地区应该表现更加明显。实际的情况确实如此，我们在5月22日发表的《杭州楼市复苏，浙系地产商的新起点》的调研报告中，已经描述了我们所看到的现象：杭州楼市正从平稳调整走向快速复苏。

　　上海的情况基本相似。无论从上海二手房价格指数还是新房月度成交量看，都处于向好的态势。实际上，在外来人口聚集的浦东，这个趋势更加明显。我们估计，4—5月间，联洋、源深版块的房价涨幅超过了10%，而东城板块的名盘——上海绿城三期新房的价格已经攀上了20000元/平米，而两个月市场人士预计到的售价才16000元/平米。南京的情况有些特殊，除了需求的提升，供给不足也是重要的原因。虽然，我们看到了当地政府采用行政手段控制房价的努力，但这种做法未必能真正解决问题。我们预期，由股市财富增值带来的房市复苏，短期内仍将持续和进一步展开。这给管理层带来了新的挑战。

　　地产股重新领跑大市，估值过高值得警惕5月份，新华富时房产指数与上月相比大涨了38.8%，而同期沪深300指数仅上涨10.6%，地产股终于一举扭转今年以来跑输大市的态势，重新成为领涨的板块。我们认为，人民币升值加速是促使地产股强劲上涨的催化剂，而一季度因土地增值税政策而降低仓位的基金，重新补仓也是重要的因素。短期内，我们预期这种趋势仍能得到维持，上市公司的中期业绩预增将成为继续推高地产股的新的催化剂。

　　不过，随着股价的大涨，地产股的估值水平已经到了值得警惕的水平。当前，除了个别公司之外，在香港上市的中资地产股目前的预测市盈率在12-20倍之间，而市净率在2-4倍之间；而A股的市净率高达6-8倍。

　　如果看同类的公司，比如业务模式和区域覆盖比较接近的富力与保利地产，后者的市盈率和市净率分别高出136%和59%；同样的，把绿城中国与同以浙江为基地的中宝股份相比较，后者的市盈率和市净率也分别高出338%和160%！

　　况且，在香港上市的地产股无论在规模、公司治理和透明度等方面都要优于A股。

　　平均来看，A股地产股大致比在香港上市的中资地产股的估值高出1.5倍。虽然，两个市场的资金不能互通，但在存在着巨大价差的背景之下，类似于套利的行为将会出现。我们估计，可能的方式包括：第一、香港上市的中资地产股回归发行A股，例如曾被媒体报道的富力地产、上海复地等；第二、QFII等国际投资者将减持A股地产股，转向估值更具吸引力的中资地产股；第三、高估值将激励更多未上市的地产公司通过买壳的方式进入A股市场。总之，从长期来看，A股市场将出现更多的优质地产股，而愿意支付高溢价的投资者也会逐步减少。

　　作者：赵强 光大证券

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