通信行业：未来成长 关注2只龙头

　　投资要点

　　电信重组与TD-SCDMA背景下的投资决策。2006年底，在展望2007年的投资策略中，我们预判了2007年电信业的二件大事，其一是中国移动承建TD-SCDMA，其二是电信重组。2007年下半年投资策略我们依旧延续系列逻辑，但不同于去年年底的背景是：当前TD-SCDMA未来发展之版图清晰了许多。

　　TD-SCDMA将获得技术与市场的双成功。在中国的科研背景，以及国际一流设备商的全力支持下，TD-SCDMA的组网技术当会取得成功。技术成功和市场成功之间的通途正是通过中国移动承建TD-SCDMA而得以实现。

　　TD-SCDMA产业发展也存在隐忧。由于国内TD-SCDMA建设只有唯一者，而导致产业链参与各方力量对比不均衡，这是我们对TD-SCDMA产业发展担忧的地方，如果因为产业链参与各方利益不均衡而导致网络建设质量水准不高，那将是TD-SCDMA发展的致命问题。

　　通信设备业迎来新景气周期。中国移动承建TD-SCDMA，以及必然到来的另外二张3G牌照，将推动电信投资额上升到新的高点。我们看好未来三年内通信设备业的景气。

　　维持行业强于大市的投资评级。虽然行业内的小公司多数估值偏高，但二个主要的大公司--中国联通和中兴通讯，依旧是被相对低估的。所以我们维持行业强于大市的投资评级，维持中国联通、中兴通讯买入的投资评级。

　　坚信中兴通讯未来之成长之路。我们看好TD-SCDMA产业在中国的发展历程，中兴通讯分享未来中国TD-SCDMA产业成长的程度一定是超出投资者现有之预期的，公司价值增长也将成长牛之势。我们给予07年目标价60元，08年目标价格80元。

　　TD-SCDMA推动通信业新景气周期

　　TD-SCDMA：将衍生庞大的产业链

　　中国移动承建TD已成定局综合考虑目前我国电信市场的竞争格局，中国移动集团作为TD-SCDMA最合适的承建者，在权衡电信市场竞争格局的全方位考虑后，必将全力以付地建设TD；而TD-SCDMA产业在中国移动的大力投入下，将取得成功：

　　1.目前国内电信产业格局失衡，针对移动的垄断地位的质疑之声不绝于耳。在这种背景下，勤勤恳恳做好TD，是中国移动破局的必然选择。

　　2.中国移动盈利能力是四家电信运营商中最强的，其盈利能力超过其余三家加和，强有力的现金流将完全有能力保障TD-SCDMA的组网建设，并支持TD-SCDMA在运营初期的巨大投入。

　　3.TD-SCDMA技术的成熟，必然需要成规模的用户以及相应的多种运营业务不断进行测试、完善。中国移动现有的全球最大2G网络和用户资源，以及多年的移动网络运营经验，完全有能力推动TD产业加速走向成熟。

　　4.在TD-SCDMA上升为国家科技的创新石以及国家战略的背景下，无疑TD-SCDMA只能成功不能失败，在这种情况下，中国移动成为相关决策部门的唯一选择，中国移动也必须全力以付方可能在未来3G新格局中处于领先地位。

　　TD-SCDMA：市场潜力巨大对比联通建设CDMA网络一千亿的投入和八千万的网络容量，中国移动建设TD-SCDMA从网络容量、质量及网络覆盖水平，最后的结果一定是优于CDMA当前的网络质量和覆盖水平，那么其资本支出也将远高于联通建网CDMA的资本支出。

　　网络覆盖的边际成本是随着覆盖率的提升快速增加的，而且中国移动TD-SCDMA建设最终覆盖的用户数预期将超过3亿，TD-SCDMA的投入无疑是相当大的。

　　TD-SCDMA资本支出估计

　　中国移动集团在北京等8个城市建设TD网络，预计10月底竣工。本次建设部署1.5万个基站，涉及8个城市，可支持的用户容量超过1000万，到今年10月底建设完成并投入使用，采购的规模合并网通和电信的二个试点城市，采购规模将达到267亿元。

　　以中国联通在建设CDMA网络时约1000亿资本开支以及中国移动2008年高达998亿的常规资本开支对照，我们预测2007－2010年期间，中国移动对TD-SCDMA的资本支出为1877亿人民币，网络整体容量达到1.32亿用户水平。

　　由于中国移动首期特殊的招标安排，以及运营商首期低价抢占市场的心态，导致首期250亿招标，系统设备占比远低于国际平均50％左右的水准。这是我们对TD-SCDMA产业链担忧的地方，如果因为低价而导致网络建设质量的水准不高，那将是TD-SCDMA发展的致命问题。

　　我们倾向于判断未来TD-SCDMA产业链条的各方参与者能够分享到合适的利润，毕竟当前的产业链条是一荣俱荣、一损俱损。

　　TD-SCDMA：中国的，也是全球的TD-SCDMA是ITU确定的三个全球3G标准之一，作为一个业已国际化的标准，TD-SCDMA天然具有参与国际竞争的能力，同时也必须肩负这一任务。

　　在中国移动这一强势运营商的主导之下，TD-SCDMA将取得运营上的成功，标准的规范程度、技术的不断改良和演进，以及设备水平的不断提高，将使得TD-SCDMA成为一个可以与WCDMA以及CDMA2000抗衡的国际通信标准，并有足够力量走出国门，参与国际市场的全面竞争。

　　WCDMA与CDMA2000WCDMA的资本支出联通拥有的GSM网络将升级为WCDMA制式网络，根据我们此前在相关报告中对WCDMA单线成本以及现有网络容量估算，其全部升级的成本将超过1000亿。

　　四大运营商

　　2007年资本支出上新台阶2007年运营商公布的资本支出计划中，中国移动的资本支出达到了998亿元，而且中国移动集团将在TD-SCDMA建设上花费250亿元，中国联通的资本支出也有明显增长，四大运营商的资本支出又上了一个台阶。

　　电信运营：景气平稳盈利稳定增长

　　电信业务保持稳定增长2006年，全国电信业务收入6483.8亿元，增长11.7%，从07年前三个月的数据来看，尽管1、2月的电信业务收入环比略有下降，但3月份再次快速上升并创下单月收入最高记录。　资费下降无碍行业收入及盈利增长

　　从国际电信运营商的发展历史，以及我国电信运营的现状来看，资费的长期下降是一个必然的趋势。根据信产部发布的数据，由于各种套餐资费方案的实施，去年我国电信资费水平平均下降11.47%。

　　从收费单项来看，最可能导致资费下降的两项分别是单向收费和漫游费的下降。短期来看，全面单向收费和漫游费的彻底取消尚不具备充分的时机和外部条件，其主要原因在于：

　　1．固网运营商处境艰难，在固网运营商获得移动牌照并产生新的利润增长点之前，资费的全面大幅下降将导致移动话务对固话的更多替代，固网运营商的经营压力将更大。

　　2．网间结算费用的长期存在是单向收费的另外一项障碍，有可能形成过度的价格战以及运营商实力差距的加速拉大。

　　3．中国移动个省子公司之间的法人实体互相结算，是漫游费长期存在的原因之一，同时我国长期存在地区经济水平差异，漫游费的取消将使得电信资费全国范围内趋同，在降低发达地区资费的同时，经济相对落后地区的电信资费相对反而被拉高，反而不利于这些地区的信息化发展。

　　因此，我们认为单向收费的实施和漫游费的降低乃至取消长期来看是一个必然的结果，但将有一个比较长的过渡时间。

　　从电信运营商来看，资费的下降并不意味着其利润的下降，ARPU因为更多的话务量而保持相对稳定，新增用户数依旧处于高速增长阶段，移动运营商的收入和利润的相对稳定的增长还是有保障的。

　　电信业技术进步的历程是一部消费者福利不断提高的过程，也是资本支出不断加大的过程。电信业的没一次技术进步都是以巨大的资本支出为代价的，技术进步对运营商构成了持续的经营压力，但技术进步推动的新业务也给运营商的盈利增长提供了新模式和新机会。

　　电信重组：年底前定论电信重组势在必行

　　我国电信运营业当前面临的种种困境，必须通过电信改革与重组才能得到根本性的解决：

　　1.在固网与手机业务分化以及移动和联通分化之后，移动一家垄断的地位业已形成，仅凭市场的自由竞争，网通、电信以及联通已无能力对移动形成威胁，市场不能形成有效的竞争体系。

　　3.单极市场剥夺了通信设备商的话语权和议价能力，与欧美等发达国家运营商和设备商之间相对更为平等的关系而言，我国通信业甲乙双方地位的严重不对等无疑压制了技术的发展和企业的创新。设备制造商在长期得不到应有的利润回报支撑的情况下，很难再支撑自身进行科技创新和开发的必要开支，长远来看难以建立全球竞争力。

　　从外部观察到的信号联通2007年的资本开支计划在联通2007年的网络建设规划中，G网的建设规模和力度将进一步加大。

　　G网业务资本开支将上升为136亿元，基础网络资本开支约为39亿元，信息化等支撑系统和机房建设等其他项目的资本开支约为75亿元，而CDMA网的投资计划几无提及。

　　联通双网分行运营2007年1月，媒体报道，中国联通总部和省级分公司将在综合市场部、营销部（市场营销部）的基础上，组建C网经营部和G网经营部，重新组建综合市场部，地市级分公司在市场营销部基础上组建C网经营部和G网经营部，范围包括总部、全国所有的省级分公司以及2006年收入在5000万元以上的地、市分公司，县级分公司以及收入5000万元以下的地、市分公司则需要分设C、G两网专管岗位，并实行专业考核。

　　2007年2月，联通总部的消息称，中国联通总部已经完成两网分营的人员和机构设置，联通副总经理李刚和杨小伟分别管理C、G两网，而现任联通市场部总经理张明天和营销部总经理谢国庆则分别担任C网营销部和G网营销部的总经理。

　　监管政策导向2007年3月，国资委在《2006年规划发展工作回顾及2007年重点工作思路》中明确提出了促进电信企业重组，优化市场竞争格局，延伸产业价值链信息产业部副部长奚国华在博鳌亚洲论坛对TD-SCDMA和3G牌照发放竞争格局谈了一些看法：考虑3G牌照发放主要有两个出发点，一个是技术成熟，一个是竞争格局的设计，现在马上着手研究的是格局的设计，而这是一个复杂的过程，要力求做到改革的成本最低。制度设计的主要追求目标有两个：一是形成有效的竞争环境，二是防止过度的重复建设。因此，需要寻找一个最佳的平衡点，寻求全社会利益的最大化的战略构思。

　　行业国际估值及比较分析通信行业通常采用PE、PEG以及DCF估值。电信行业是非常适合用DCF估值的，通信设备行业以及一些小公司，我们认为PE、PEG来得更实用些。

　　我们比较了通信设备、移动运营商、综合及固网运营商在不同国家不同市场的估值。比较表明行业上市公司的估值体系相当稳定，尤其是电信运营商，不同市场、不同国家的运营商的PE波动的幅度并不大。显然，在主流国际市场上，通信行内内的上市公司已经基本都成了现金流稳定，盈利稳定增长的价值股。

　　国内的通信行业类的上市公司，整体来说，估值都比国际上的对应公司要高。通信行业的估值特征从整体看，小公司、绩差公司的估值明显偏贵，而大公司的估值却比较便宜，大公司的估值和国际上相应公司的估值体系来比较，高估并不明显。

　　比如中兴通讯2008年预期PE为21倍，国际上主流大公司的预期PE为17倍，中国联通2008年预期PE为24倍，国际上主流大公司的预期PE为17倍。考虑到中国通信设备业明显的成长性，以及电信重组预期给中国联通的受益，我们认为国内这二个大公司的估值并不贵，并且还有相当的提升空间。

　　TD-SCDMA背景下行业与公司投资策略通信业投资策略的逻辑基础在2006年底展望2007年的投资策略中，我们预判了2007年电信业的二件大事，其一是中国移动承建TD-SCDMA，其二是电信重组。当前，中国移动承建TD-SCDMA的判断已经基本兑现，而对于电信重组我们认为年底前将有定论，3G牌照的实际发放一定是以电信业的优化重组为前提的。

　　我们认为对这二个大事的逻辑理解构成通信业投资策略的逻辑基础。看好与不看好TD-SCDMA在中国未来的成长历程将决定不同投资者的不同的投资决策。

　　TD-SCDMA技术成功将几无异议TD-SCDMA正如中国上升到国家高度的科技项目一样，在中国特色的技术发展背景下，其当会取得成功，并将获得规模化、广泛化的应用。

　　目前很少有人怀疑TD-SCDMA技术在中国取得成功的可能性，换句话说，在中国的科研背景下，以及国际一流设备商的全力支持下，TD-SCDMA的组网技术一定会取得成功。但对于TD-SCDMA在中国未来的发展规模以及市场的成功性，投资者体现出了更大的分歧。我们的基本看法是：

　　技术成功必然推动市场运营成功技术成功和市场成功之间的通途正是通过中国移动承建TD-SCDMA而实现的。

　　目前没有迹象显示中国移动将获得除了TD-SCDMA之外的3G牌照，中国移动的3G策略已经是事实上的背水一战。TD-SCDMA对于中国移动来说只能成功，不能失败。虽然移动内部对于TD-SCDMA分歧巨大，但在没有其他选择的背景下，其唯有全力以付方可能在未来的移动运营市场中继续处于领先地位。如果我们认为中国移动未来在3G新竞争格局中将依旧是领先的话，那么必然的前提就是TD-SCDMA市场运营的成功。

　　所以我们对TD-SCDMA未来发展的基本逻辑判断是中国移动TD-SCDMA的运营将取得成功，并将衍生庞大的产业链。如果TD-SCDMA产业在国内取得成功的话，那么产业链条将有许多小公司长大，现有的公司也将受益非浅，产业链条将出现许多风险投资和股票投资的机会。

　　期待产业链条各方利益能够更均衡中国移动首期特殊的招标安排的结果是导致参与各方都不满意，运营商担心低价之下的网络质量，而设备商没有能够分享到高科技当享有的利润。由于国内TD-SCDMA建设只有唯一者，导致产业链参与各方力量对比不均衡，是我们对TD-SCDMA产业发展担忧的地方，如果因为产业链参与各方利益不均衡而导致网络建设质量水准不高，那将是TD-SCDMA发展的致命问题。

　　我们倾向于判断未来TD-SCDMA产业链条的各方参与者能够分享到合适的利润，毕竟当前的产业链条是一荣俱荣、一损俱损。

　　对于TD-SCDMA将在国内取得成功的前景判断是我们维持通信行业强于大市投资评级的重要依据。

　　行业及主要公司投资评级我们延续2006年以来关于行业强于大市的投资评级。虽然行业内的小公司多数估值偏贵，但二个主要的大公司中国联通和中兴通讯，依旧是相对低估的。尤其是中兴通讯，其分享未来中国TD-SCDMA产业成长之程度一定是超出投资者现有的预期的，所以我们维持行业强于大市的投资评级，维持中国联通、中兴通讯买入的投资评级。中信证券

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