赵晓：我们该从股市狂跌中学些什么

　　　信心崩溃导致股市狂跌

　　尽管许多学者还在刻意回避问题的严重性(也许是善意)，谆谆告诫投资者，是市场趋势未变，政府是为大家好云云。但事实上，在过去五个交易日中，一场小型的股市危机已经发生。假如政府“看得见的手”不果断出手的话，市场崩溃势必继续，股市中期调整将无可避免。

　　6月4日是继“5·30”股市大跌后又一个让股民吐血的日子，当天沪市大盘狂跌幅度高达8.26％，沪市四天内跌去的市值高达22000亿元人民币。截止到笔者撰文的6月5日上午，沪指跌幅高达5.66％，四天半已跌去872点，跌幅深达20％。如果从股市的下跌结构看，散户们所集中持有的非指数成分股股票跌得更惨，许多散户的股票是连续五个跌停板，即市值跌去了41％，基本上回到了2600点的位置。据此，中国的散户们事实上已经经历了一次终身难忘的暴跌了！

　　让我们撇开股市危机及其损失，并且暂时不去管中国的百姓因此而遭受的伤痛，而来对这次的股市突变进行一些分析，从中学到东西，并为中国崛起的未来找出镜鉴。

　　首先，我们要分析的是，为什么市场形势会如此失去控制，急转直下？

　　截止到昨天夜晚，还有许多朋友在向我打听这样或那样的消息，尤其是打听政府的政策意愿和动态。朋友们眼睛向上，紧盯政府是没有错的。实践证明，在资本市场方面中国离真正的市场经济还相距遥远，中国股市仍然是个“政策市”，了解政策动向至关重要。然而，在非正常时期，其实打听政策的意义要小得多，因为如果市场对政府的信心丧失，政府就会失控，市场的形势将由市场自身的力量来主导。6月4日，三大证券报发表文章，政府开始向市场表达正面信息，然而市场的崩溃之势反而加剧。

　　何以如此？笔者曾一再强调，现代资本市场是超越会计概念的生存与运行方式，心理因素常常决定资金运作，从而引发非理性的上涨下落。这一次的中国牛市由信心引发，又由于信心崩溃而崩溃。在这方面，1997年的亚洲金融危机中的很多经验教训值得我们借鉴。

　　对于金融危机的研究，经济学界一开始多认定是宏观经济面有问题(这种思想被称为第一代货币危机模型或理论)。后来，经济学家们更多关注微观层面尤其是公司道德风险与金融危机的关系，即认定金融危机的发生可能与许多公司不道德行为有关，比如说大量银行资金成为呆坏账或资金违规入市等，这被称为第二代货币危机模型或理论。然而，这些研究在解释亚洲金融危机时都显得苍白无力。因为从亚洲金融危机的研究不难发现，金融危机中的香港和新加坡的宏观经济面相当良好，在华裔经济学家刘遵义的宏观计量分析中，两地的宏观综合得分几乎为满分，而且微观面、监管面也都不错，但即使这两个好学生，也同样未能幸免于危机的泥潭。很显然，金融危机有着更加深刻的诡秘的因素，这到底是什么呢？经济学家们提出了第三代货币危机的模型或理论来进行解释，强调市场信心和预期对市场的影响，说白了，无论宏观面和微观面如何，信心崩溃足以导致市场崩溃。

　　以笔者拙见，过去几天内中国的这场股市危机，其原因正在于信心丧失。因为情况再清楚不过，当前的崩盘与宏观经济面可以说没有任何关系。当前，中国宏观经济实在是好得不能再好、高增长低通胀高效益而且结构在改善，即使食品价格上升也只是暂时现象。在微观层面，或许有些违规资金入市，一旦股市下跌或风闻政府资金检查，它会落荒而逃，使股市下跌雪上加霜。然而，到目前为止，银行资金与股市之间有一堵防火墙，而企业层面的效益良好，银行方面的呆坏账减少，因此微观的道德风险显然也不是主要原因。

　　排查下来，不难发现，真正重要的，是与信心的丧失有关。众所周知，这一轮的暴跌，导火索是印花税。关键不是政策本身，而是政策出台的方式，让市场感觉到一双仇恨股市的眼睛，决意要不择手段打压中国股市，不达目标决不罢休。而恰在中国，几千年的传统养成了人们对政府的习惯性服从以及习惯性恐怖，如此千百倍地放大印花税政策的利空效果。

　　印花税偷袭首先让占有市场2／3资金力量的散户们心寒，仓皇出逃。然而，基金等机构在5月30日那天还颇为得意，看着散户们的房子着火，窃喜基金重仓股跌得较少甚至还在涨，再回想前一段散户带来的压力和他们受的气，心中的快意油然而生，于是许多人站在一旁嘲笑散户。然而，更多只懂得以会计眼光(所谓价值投资)来看待股市的年轻的基金经理们笑得太早了。显然他们中多数都没有精研过亚洲金融危机(这一点很正常)，因此对可能的危机缺乏敏感。但令人奇怪的是，他们中居然有人似乎连“唇亡齿寒”的成语也忘了，并且几乎完全忘记了股市是一个整体性的市场。这与产品经济形态完全不同，散户们的房子是和他们的房子连在一起的。当市场的2／3力量信心尽失，谁来给他们抬轿子？当散户的房子着火了，他们的房子岂有不着火之理？

　　开始是胆小的散户跑，散户跑导致股市跌，于是私募也开始跑，而且跑得更加凶猛，进而带动市场更加大跌，私募开始跑后，公募当然也不愿做被大狗熊咬着的倒霉蛋(另外还有赎回的压力)，于是成分股也开始崩溃，我们看到了股市中所有的房子全都一齐熊熊燃烧起来的奇特景象。

　　中国面临金融－资本时代的新挑战

　　接下来，会怎样呢？故事当然没有完，失信容易建信难。股市的信心从2001年至2005年花了五年时间才最终形成，而现在毁于一旦，所谓“病来如山倒，病去如抽丝”。要想恢复市场的信心，让股指停跌反弹，并非很容易。许多人在讨论抄底，可是你看看大盘的技术图形，底在哪里？

　　假如让市场继续自吟自唱，那么一定哀鸿遍野。尤其是基金会越来越遭受赎回的压力，从而加速股市跌落。3000点也未必是尽头。何时重拾增势，茫茫大地无人知道。

　　亚洲金融危机后，一夜退回到了10年前，此后许多国家经多年之力仍未能重整信心。中国眼下的情况远比亚洲他国乐观。其一，中国这一场股市危机相对而言没那么严重，只不过是一次小小的预演而已。其二，中国经济目前正处于历史上的大好时期，牛市的趋势也不可能根本改变。其三，政府手里还有许多牌，可以“制造”利好。然而，即便这样，信心的重建仍非易事。解铃还须系铃人，政府接下来要做的事还有许多。

　　政府眼下立马要做的事实在有很多。政府习惯性想到的，首先一定是出台重大利好政策来刺激股市。比如政府可能命令所有的基金、机构、证券公司(他们类似于国有企业)不惜一切代价全力护盘；政府自己则承诺不再出台重大利空政策特别是资本利得税这样的政策；政府甚至公告会将印花税用作股市平整基金等等。然而，用不当的方式”毁市“(学名叫“调控”)与用不当的方式“托市”其实对于中国资本市场长远发展都是危害。因此，政府真正要做的是，反思有关政策措施，真正建立起市场化的游戏规则，再也不用行政手段去打压或托市，才能从长远有利于中国资本市场的发展。

　　从这一场股市危机，还可以想到的是，中国现在太需要学习更多的东西了。从流动性开始过剩的那一天开始，中国就正式进入了金融－资本时代，而这个新的时代与产品时代的宏观调控大不相同，它正成为中国崛起的严峻挑战。兹略举出两大不同。

　　其一，在产品时代，政府调控的风险相对较小并且简单。比如，政府如果认为投资过度，经济过热，可以采取简单地关闭某个企业(想一想本轮宏观调控的第一个标志性事件“整顿铁本”)的做法。政府这样做就算做错了，损失也相对有限，一般不会让其他企业受到致命的影响，并且可以让其他的企业利润更高。因为产品经济的特性是经济主体之间彼此独立，互为竞争。然而，在金融－资本时代，市场是一个完整的整体，信心的崩溃很容易让市场犹如多米诺骨牌一般倒塌，“一损俱损，一荣俱荣”，无数财富顷刻间烟消云散。

　　“5·30”以来的股市大跌难道是政府的意图和目的所在？肯定不是。政府也许只是想点燃一根小小的烟，吓唬一下汹涌的人潮，哪里想到居然把散户的房子烧着了，然后是整个股市陷于火海。所谓“一着不慎，满盘皆输”，在金融－资本时代可以说体现得最为明显，政府调控的风险显然陡然增长。

　　其二，在产品时代，人类的竞争可以以和平的价格竞争的方式进行，也可以非价格竞争的战争方式进行。然而，各样的竞争基本上都是以可见的方式发生。有人要抢别人的东西、土地、财富，都必须借助于有形的军队和各种兵器。然而，在金融－资本时代，掠人财富完全根本无需大兴刀兵，只要善于使用金融武器，尤其是利用好全球一体化的高能的信息平台与金融平台，就可在谈笑之间，将竞争国毁于一旦，并且往往是以“闪电战”的方式来劫掠对方财富。

　　20年前，如此经济战在美日之间发生过一次，它一举摧毁了日本赶超美国的希望。10年前，如此经济战又在亚洲金融危机中再度上演，它一举毁灭了亚洲崛起的梦想。

　　中国正在崛起，中国终将崛起。然而，在中国崛起前，所有的中国人必将目睹并亲历一场看不见硝烟的战役。由于利益使然，国际资本必定借助人民币汇率的波动，借助中国股市和房市，借助中国资本自由化的进程，并且以美国财长，QFII、“格林斯潘”们以及中国的某些半懂不懂的经济学家等为军团组合，完成看不见的全面包围式的布阵。这也许并不是阴谋，却是国际资本在巨大利益驱使下的必然的合谋。

　　著名三农问题专家温铁军(温铁军新闻,温铁军说吧)曾给我讲过一件事，让我记忆深刻。他说东欧解体时，他曾从美国自费辗转到东欧考察，在游历中他真正明白了东欧是怎么垮掉。那就是，东欧老百姓的财富被毁灭了，他们一辈子的财富现在一钱不值。那一刻，他大彻大悟，明白了西方经济学家强调的这个“化”那个“化”(如私有化、市场化、民主化等等)都不是第一位的，第一位的是必须保证老百姓赖以生存的血汗钱不能贬值而要升值，这才是硬道理(如同小平的“发展就是硬道理”的道理)。

　　就在过去几天，以中国崛起为背景，在刚刚走向复苏与新兴的中国资本市场，已经上演了一回现代版、金融版的火烧赤壁。今天，火势仍在蔓延，然而，倘若政府出手，我们有机会像当年扑灭大兴安岭大火一样，扑灭这场可能继续蔓延的大火。只是，我们需要思考更多，我们需要反思得深刻一些，我们需要从教训中学会大国崛起的智慧。

　　当务之急是官员自身补课

　　我们的政府是人民政府。这话翻译一下，就是在中国的大地上，就连政府作为管制者的房子也是和这个市场连着的，政府的利益、国家的利益与百姓的利益、中国资本市场的利益息息攸关。所以，没有任何人可以站在台上看戏。如果政府视而不见，到头来损失最大的并非百姓，而将是政府以及国家。

　　前文已述，全球化背景下的金融战堪称现代一切战争中最高级和最危险的战争，这使得金融－资本市场事实上已经成为中国了的第二国防。有着异常丰富的金融战争经验的QFII们将深知“攻心为上”孙子兵法原理，并且付诸实践，继2001年那一次，如今又小胜了一回。痛定思痛，中国的官员们现在是到了补上现代金融战这一课的时候了。

　　前文也说过，中国目前经济大好，股市仍是“新兴市场”，市值占GDP的比重尚不大，再加上银行资金和股市之间有防火墙。所以，只要政府抓住时机，这次股市危机应该不会有太大的危险。但它显然是一次预演，一次警告，最大的益处则是让方方面面吸取其教训。中国的股民尤其是散户从此要吸取乱炒作的教训，更加慎重地入市，懂得股市的风险。而最大的教训则是官员政策的教训。当前的问题显然是教育官员。当务之急，根本不是政府去提醒股民防范风险之类，而是自身赶紧补课，懂得现代金融与资本市场的规律。

　　比如，中国的官员们必须抛弃几千年的农民思维，农民总是害怕风险，恨不得躲着风险，消灭风险，但现代金融却是通过市场交易和配置风险，高妙地使风险成为一个产业和市场，防范风险的概念根本是错的，现代经济是交易风险；中国的官员们还要放弃“产品时代”的管理思维，比如他们在产品时代习惯于用行政的办法管理经济，但在金融时代完全行不通，因为错误的管制可能导致满盘皆输；中国的官员们还必须放弃计划经济的思维方式，他们过去也许习惯于用传统物价部门管理价格波动的办法来管理物价，然而股市价格波动在某种程度上几乎是不可控的，计划性、命令性调控的风险远大于市场自身涨落的风险。

　　笔者衷心希望，从明天起，这一场股市危机将逐渐成为过去。而中国的公众和官员，市场与政府，中国的各个利益群体均能够从此番不寻常的教训中进行深刻的反省和总结，从中学到新的东西。那么，这一次股市危机的预演就可能变成对中国大国崛起的莫大的祝福。因为中国人学习能力很强，中国的官员将变得更加有智慧和成熟，将有能力去打赢这场已经不宣而战的现代金融战，避免遭受如日本与亚洲其他国家此前的失败，真正地迎来中华民族的复兴。　(作者系北京科技大学管理学院教授)