华生等：A股调整，并非牛市的转折点

　　·前言·

　　2006年开始，中国股市终于走出了漫漫熊市，进入了快牛时期。一方面，中国经济的快速增长，为股市发展提供了良好的基本面。另一方面，股权分置改革完成，流通股和非流通股的利益开始趋向一致，以及普遍的整体上市和资产注入行为，为上市公司业绩改善亦带来了良好预期。

　　然而，伴随着上证指数跨越3000、突破4000点，市场上对于股市涨速是否有些过快、需不需要采取一些调控措施以促进股市更为健康稳定的发展等争议之声渐起。

　　一系列为抑制流动性过剩的紧缩性政策相继出台，尤其最近一次印花税税率上调，引发股市调整，那么股市这次连续几日的调整是牛市上涨行情中的正常回调，还是预示着牛市的转折？它与2001年股市见顶，有何不同？最近几日，大盘已经逐渐企稳，但市场中观望气氛似乎仍然较浓，此次市场对于政策信号是否有些反应过度？股市的大起大落，将会对整个中国经济产生何种影响？而从历次调控股市的效果和其它经济体对金融市场的干预案例中，中国决策层是否有值得总结的经验教训？

　　针对以上问题，本报诚邀燕京华侨大学校长华生(华生博客,华生新闻,华生说吧)，英国经济学人集团中国咨询总监许思涛，汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌和瑞士信贷亚洲区首席经济分析师陶冬，共析当前股市形势，是为本期“天下论衡”。 （刘巍）

　　A股调整，并非牛市的转折点

　　本报记者 刘 巍 程东升 实习生 陈海燕

　　1 Ａ股跌20%-30%，是健康的调整？

　　主持人：上调2‰的印花税税率是不是真的有如此大的威力？股市是否出现了过度反应？

　　华生：其实此次印花税税率上调到3‰，也不过与香港的刚刚持平，对于稍微长线一点，甚至只要不是频繁进行买卖操作的投资者来说，这个成本的增加几乎可以忽略不计。所以，单就此次调整印花税税率的经济影响来说，应该不会引起市场出现如此大幅的调整。关键问题是中国股市已经出现局部过热，这种情况下，任何一个信号、任何一点风吹草动都可能引起风险集中释放。客观来说，即使没有上调印花税税率，在股市上升过程中出现调整也是很难避免的。

　　但为什么又偏偏是印花税税率提高成了股市调整的信号，而不是别的如此前的加息等货币政策？最关键的区别就在于，过去的信号都不明确，而这一次是明确无误针对股市的。比如前些日子的“央行三箭齐发”，很多人都跑出来解读说这是针对整体经济的，并非针对股市的，并不表示政府有意调节股市。而这次印花税调整。此种明白无误的表现了对现在市场过度投机和炒作的态度，对市场参与者的心理影响比较大。

　　许思涛：我也认为印花税本身没什么问题，对于成功的炒家，增加这点交易成本根本算不了什么。

　　陶冬：今天和两个星期前，股市基本面并没有发生多大变化，变化发生在市场对政府决心的认知上。股市出现了过度反应，但其背后是股市对之前政府警告的无动于衷。其实政府早已经站出来警示风险，人民银行一日连出三招，市场当它耳旁风。而今真到股市大跌了，一股脑把责任推向政府，是不成熟的。

　　华生：此次股市的大幅调整，也暴露出了中国股市存在的一些问题。首先，从政策层面上看，一般而言，市场风险的化解是越早越主动，因为越早市场的风险就越小。而从这次市场的反应来看，我觉得进一步说明了这个道理——如果我们给的信号更早一些，更明确一些，可能这次调整就不会那么剧烈了。所以，在释放政策信号时，要关注信号的明确性和连续性。

　　其次，从市场层面来说，此次调整反映了这个市场确实就像我们之前分析的，存在大量的、对股市了解很少的投资者。他们的风险承受力非常脆弱，越涨越拼命往里面冲，一看跌了就恐慌性抛盘，加剧了市场的波动。第三，此次调整幅度这么大，也反映了市场一定程度的被高估，如果是建立在合理估值基础上，哪会有那么大的振动呢？此外，市场对政府的政策、政府的作用要有一个正确的认识，不能按照你自己的意思去随意解读，或者一定把它解读成你希望的样子，这样就会犯错误。

　　主持人：最近两日，尽管市场已经出现反弹，但力度仍有限。那么现在对后市的预期如何？这次调整与股市历次调整，尤其是2001年股市见顶，又有何异同？

　　许思涛：这次股市调整与2001年有本质区别。此次调整是牛市中的调整，而在2001年则是熊市的持续。2001年亦是全球高科技产业的疯狂顶点，到2001年底，互联网、高科技、媒体股票的泡沫纷纷破裂，全球流动资金急剧减少。金融危机的余波迫使众多亚洲公司现在还在修补其创痕累累的资产负债表。由于公司的巨额负债，银行更是纷纷惜贷，从而加剧了通缩，股票当然不如现金和债券吸引人。中国经济当时也远没有走出通缩的阴影。但今非昔比，全球化使大多数国家受益，尤其是中国、印度，其通缩性繁荣前所未见。全球流动资金与2001年有天壤之别。

　　华生：2001年股市还没有下跌时，我就指出市场会转折，而且是漫漫熊市的信号，因为当时上市公司的资产基础非常不牢固，而且当时股权分置问题还存在，国有股要以市价减持，再加上提出要加速与国际金融市场接轨，为市场带来恐慌。可以说，当时的市场存在着制度性和结构性的多方面问题。

　　而此次股市的调整只是市场过热的信号，并非牛市攻向的转折点。一是因为中国经济增长仍然强劲，每年保持10％左右的增速，而国际上对中央政府宏观政策的把握能力也越来越有信心。第二，国际形势基本不会突然出现大的逆转，所以来自于外部的冲击也有限。第三，在企业层面，经过这些年来的改革，无论是民营企业还是国有企业，其治理结构、运营机制都发生了重大的变化。第四，再从市场的角度来看，股权分置改革已经完成，流通股和非流通股的利益开始趋向一致，增加了管理层的动力。最后，尽管中国资本市场的开放度还不够，但是外国投资基金已经进来了，合资券商也有了，大家对与国际市场接轨的看法已经不像当年那样盲目、无知和恐慌。

　　但毕竟经济增长速度是有限度的，经济增长每年就10%左右，股价天天涨是不可能的，所以尽管此次调整不是牛市根本性的转折点，但我们也应该有准备，市场恐怕要有一个相对比较长的调整和稳固期。

　　陶冬：我认为不要轻言泡沫，中国经济保持良好的发展态势，央企利润逐年增加等等都促进了股市的繁荣。中国的资本项目不开放，又是负利率，估值偏高有其客观原因。香港在1997年，股市跌掉60%，房价也跌掉70%，那才叫泡沫破灭。港股每年都会有一两次20%-30%的调整。在我看来，Ａ股跌20%-30%，是健康的调整，有利于风险释放，有利于风险提示。

　　2 股市波动影响有限

　　主持人：由5月30日至6月4日，4个交易日深沪两市总市值累计蒸发30816亿元，股市这种大涨大跌会对中国经济造成何种影响？

　　屈宏斌：根据历史经验，资产价格泡沫破灭或者出现大幅度调整以后，通常对实体经济都会有负面影响。这主要有三个渠道。一是出现负面的财富效应，影响家庭消费。二是对于企业融资有负面影响。通常情况，牛市中，企业比较容易获得融资，但股市泡沫破灭以后，融资的渠道没有了，可能对于实体经济、企业经营造成一定影响。第三个渠道就是对银行体系或者金融机构资产负债表的影响，特别是在股票交易资金中借贷程度比较高的情况。世界银行曾经做过研究，发现发达国家资产泡沫破灭之后的三年，与泡沫破灭之前的三年相比，经济增长速度平均下降4％。

　　但中国的情况有所不同。首先，中国目前10％以上的经济增长速度，主要动力来源于固定资产投资和出口。我们做了测算，这两个部分对中国GDP增长的贡献率接近70％。不管是制造业投资，还是第三产业、房地产等投资，主要的融资渠道都是以银行和自有资金为主，股票市场融资从来就没有在实体经济投资融资过程中起太大的作用。即便是去年下半年股市开始火热，出现大量IPO和增发，但根据人民银行的统计，2006年通过股票市场筹集的资金也不过占非金融行业企业外部融资的6%。因而就目前情况来看，即使股市真的崩盘也不太可能引起企业投资和生产资金的减少。此外，无论股市如何波动，由财政支出和银行信贷支撑的城市基础设施投资，仍将保持强劲的势头。而出口与股票市场也基本上没有太大关系。

　　其次，尽管股市在过去18个月内涨了三倍，但是并没有证据表明股市的财富效应对整体消费有实际的促进作用。当然，部分奢侈品、汽车和高端的娱乐服务销售增长近期有加快的势头，但是社会消费品零售总额只增长了2-3个百分点，从2003-2005年的平均10%的增长到今年一季度的12%。而即便是这2-3个百分点的增长，也不能完全归因于股市的财富效应，因为在这一时期家庭收入也在不断上升。更重要的是，大部分散户投资者只是将他们的部分银行存款投资于股市，因而不应夸大股市泡沫破灭可能造成的负财富效应。根据我们的估计，最糟糕的情况下，私人消费可能会出现连续几个季度增长率下降2-3个百分点，而考虑到消费对GDP的贡献率为30%，所以也不太可能引起GDP增长明显放缓。

　　最后，虽然没有准确数据表明进入股市的资金中的借贷情况，但应该不会占很大比重，更多还是储蓄的转移。所以中国股市调整也不会对银行系统带来太大风险。

　　总而言之，中国股市仍是相对独立于整个经济之外的，大幅度的调整(当然这种情况发生的可能性是另一个课题)也不会引起中国经济增长的明显放缓。而政策层对A股市场之所以担心更主要是因为：一方面随着泡沫的膨胀，最后的崩盘可能是更具破坏性的；另一方面，对牛市的过高预期已经诱使众多散户投资者将其存款投到价格已经很高的股市上，这个趋势若持续下去，在某个泡沫破裂的时点很容易带来社会影响。

　　许思涛：根据经济学研究，来自股市的所谓财富效应是否对消费增长有持续正面的影响，即使在发达国家亦无定论。这也就是为什么以美联储为代表的西方主要央行，在货币政策上不锁住资产价格。而资本市场与实体经济在发展中国家的联系更弱。因此，对于相对不发达的经济体，财富效应对消费的影响更不显著。即使在A股“疯狂”的今天，中国企业90％以上的融资还是来自贷款，老百姓在股票上的财富分配远远低于发达国家，甚至还不如像印度这样的发展中国家。

　　屈宏斌：现在国际上似乎对中国股市的关注有一些过度敏感。对于外国人来讲，过去他们不关心中国，当然更不会关注到A股市场。但是随着中国经济实力增强，中国各个方面都越来越引起世界的广泛关注。另外，国外习惯于用衡量发达国家股市的角度去看待中国股市。他们认为股市是一个比较准确的反映经济的晴雨表，如果股市出现大调整，会预期整个经济出现了或将会出现大问题，这也是他们比较担心的。但事实上，我们自己知道，中国的股市是一个相对独立的世界，不仅与国际市场联系不紧密，更重要的是它与实体经济的联系也相对较弱。

　　主持人：现在有一种担忧，在经历股市连续几天的大幅调整后，很多资金，尤其是散户资金已经开始有撤出的迹象，那么这些资金可能流向哪些领域？股市降温后，会否带来房价的新一轮上涨？

　　陶冬：中国的房价大趋势是上涨的，这是无法避免的。无论股市是否降温，房价都会上涨。政府可能会继续运用宏观调控手段对房价的过快上涨进行抑制，但这是另外一回事。

　　许思涛：笼统地比较中国的楼市与股市，房子的性价比肯定好过A股。拿北京和上海来讲，北京CBD的高档公寓的价格只相当于台北同类房价的一半，而北京、上海的人均GDP已经到台湾的一半以上。但是，通常被人忽略的是，泛泛地探讨楼市往往意义不大。地产的名言“地段，地段，还是地段”，都说明了微观因素的重要性。但是这几年，在很多城市房屋租金的回报率一直在下降。因此，股市如果小跌，股民就会断定是在抑制股市过热（相对会减少对楼市的打压），部分资产又会重新流入楼市。

　　3 没有完美的调控？

　　主持人：很多人认为中国股市始终摆脱不了政策市的阴影，那么世界其它国家在股市过快上涨期，是否以及如何进行干预或调节，中国可否从中借鉴一些经验？

　　许思涛：据我所知，美国政府没有直接调控过股市，香港长期享有“世界经济自由度最高”的美誉。为了避免政府对货币政策的干预，香港于1985年10月被迫采用了货币发行局制度，放弃对利率的调整，与美元挂钩，把可能任意发行货币的路堵死。印度近年也大大加强了央行的独立性。这几年印度股市牛气冲天，原因来自投资者对印度经济可持续在7%－8％增长的预期。今年印度央行一次把卢比升值6%－8％，也主要在于印度经济过热。

　　如果股市真的过热，我认为政府应该做两件事：第一，在QDII上，不能“雷声大，雨点小”；第二，应反思公司的上市制度。散户狂炒概念ST、证券公司借壳、地方政府注资，消息满天飞，成为股价波动的主要因素，这正说明了目前上市公司制度的弊端。如果说，政府提高印花税的初衷是为了增加炒作成本，此措施没有问题，但是利得税的出台一定要慎之又慎。

　　在全球化的大环境下，国际竞争程度加剧，各国纷纷减少或取消利得税以降低交易成本。增加利得税这是与国际环境背道而驰。增加利得税的最大危害是向股民传递了一个强有力的信号：“只许投资，不准赚钱”。

　　华生：“政府不应该管股市”，这个说法有些绝对化。因为政府是要对经济和社会稳定负责任的。不要说中国这样不完善的市场经济，即便西方发达国家的政府也不可能彻底不管。

　　最典型的就是美国。美联储每次货币政策会议时，整个市场都在预测这次是否会调整基准利率，格林斯潘(美联储前主席)要讲什么话，暗示着什么。这说明美国中央银行的决策对经济的影响太大了。只不过西方国家的调控工具比较集中，主要就是利率。这因为它的市场化程度高，对利率特别敏感，只要利率稍微动一点，所有股票的价格、债券价格，甚至整个经济都会有很大的反应。

　　但在中国，传统的几个货币政策工具灵敏度不够。一是因为受到很多制约，比如维持汇率稳定制约了利率调整的空间。第二，在中国股市中，国有股比重非常大。此外，中国经济的市场化程度不够，就以股市为例，包括股票发行数量、发行价格、上市时间和再融资的权利等，所有这些都是由行政控制的。这就造成了股市上涨只带动了需求，却无法影响供给，市场无法自发调节供求，达到平衡。比如5月份股指上涨如此之快，但全月只有三家不大的企业上市。

　　正是因为中国的这些经济情况与发达国家不同，所以政策工具的作用、使用方式和频率都不太一样。当经典的货币政策工具不能很好发挥作用时，税收政策就成为一个选择。调整印花税税率，在中国证券历史上也多次采用过，其对股市的影响也并不是每次都特别剧烈，因此成为中国调节股市的比较常规的手段。其实像中国台湾地区，也曾用过资本利得税的手段调节股市，当然效果值得讨论。

　　我一直主张，政府在对经济调控时，最好能够运用市场的手段，着重在供求关系上，这样市场本身就有一个供求互相制约的力量，可以大大减少中央政府用其它的手段干预市场的必要性。如果市场机制不能发挥作用，市场的手被捆住了的时候，政府的其他形式的干预就不可避免。

　　屈宏斌：尽管没有人能事先预期到泡沫会在什么时候，以什么方式破灭，但有泡沫终究会破灭，这是几百年来一个不变的规律。政府可能很难准确干预泡沫，但是政府有责任去防范由于泡沫破灭以后对经济所产生的负面影响。现在很多人认为政府干预经济不符合市场经济的原则，我倒认为不见得。最典型的就是格林斯潘关于IT泡沫破灭之前，所谓“非理性繁荣”的出口术，这实际上就是在干预股市。

　　格林斯潘原来总是说抑制股市泡沫并不是政府，至少不是央行的职责。为什么呢？用他的话说就是只有当泡沫破灭的时候，才能确定这是泡沫，所以政府很难预见或判断泡沫。而如果政府对股市进行调控，必然很大程度上是滞后的。也就是说，在泡沫比较明显的时候进行调控，某种意义上很可能是出力不讨好，因为政府出台任何调整措施，股市软着陆的可能性远远小于硬着陆或者崩盘的风险。

　　我觉得从积极的方面来讲，我们更多要做的是如何减少股市形成泡沫的可能，也就是在股市制度性建设方面，如信息的透明性和监管等，扎扎实实做更多基础性的工作，这是惟一能减少产生泡沫根源的办法。而一旦泡沫出现，实际上已经没有什么特别完美的调整办法了，因为任何一种调整都不会出现非常完美的结局。