刘煜辉谈中国股市上涨的核心动力

    资本化加速是中国股市上涨的核心动力

　　进入2007年，中国股市的快速上涨吸引了全球的目光。一些人说是因为中国经济的持续健康发展，企业的投资回报超预期地加速增长；也有人将此归结为股改的成功；更多人说是因为经济的失衡，顺差、储备的激增以及人民币升值的预期下热钱涌入所导致的流动性泛滥。

　　或许以上原因都是存在的。在我看来，经济快速增长并不意味着股票普遍翻倍地涨，企业回报超预期并不意味着能够持续。股改的成功只说明这个市场回归正常的价值发现；流动性过剩也不只是在中国，全球早已美元泛滥。

　　中国股市为什么在单边预期的驱动下快速上涨，必须找到市场上涨的核心因素在哪里，才能判断其合理性在哪？

　　一些整天拿着中国股市做国际比较的专家们，却很少清醒地分析中国经济运行的内在矛盾。数百年来的世界各国经济史中，何曾有过像中国这样一个庞大经济体正处于一个转型裂变的关键时期：过剩劳动力和过剩资本并存。尽管中国目前人均资本存量仍相当低，但它事实上拥有过剩资本并向美国等资本大国输出，从而为这些国家过度消费提供融资，最后以庞大贸易顺差的方式回流国内导致所谓流动性泛滥。其中很重要的一个因素来自本国金融体系的效率低下，难以将庞大的国民储蓄转化为有效的投资，并以此带动中国国民收入及消费的增长。

　　中国实体经济的高速膨胀和内外结构失衡日益加剧，使得中国比任何时候都需要一个高效率的金融市场来加快资本化的进程，特别是随着中国的人口红利日渐衰退，资本化改革将成为未来中国的经济增长最为关键的推动力。

　　事实上，近年来资源要素价格的改革和资本化所必需的一系列制度供给的突然加速，为庞大的长期处于非市场化资源和资产加速资本化提供条件，也创造了巨大的需求。

　　过去20年的市场化改革主要集中在最终产品部门，而土地、自然资源等要素资源市场化程度很低，产权也存在虚置状况。在传统体制下，这些要素在国有部门的垄断下，只能通过划拨的方式在国有或集体经济组织之间流动，无所谓价格。但是，一旦这些要素被投向了市场，便成为盈利性的资本产权。我们看到，近年来乃至未来很长一段时间，要素资源价格的市场化改革将是加快中国资本化一剂最重要的催化剂。

　　此外，资本化所必需的一系列制度框架的构建近些年明显在加快，有些甚至是一种短期内突变性的制度变迁。比方说，股权分置改革的确堪称中国资本市场最深刻的制度变革的第一步，这一步解决的是现有公司大股东的股份不流通以及由于不流通导致的公司治理异化的问题。但从市场经济产权制度基础来看，这第一步并不直接解决问题，顺理成章地需要展开第二步。简言之，一是已上市公司，条件允许的都要抓紧时间通过资产注入的方式实现整体上市。股份全流通和资产整体上市是现代股份公司建立起良性产权激励约束机制的基础，否则即使大股东股份全流通了，由于资产是分割上市的，大股东在大量关联交易里寻租营私的事情就很方便而不可避免。二是未上市企业和今后的新企业，除了极少数国家需要直接垄断控制的以外，其他的符合条件的都可以上市到资本市场直接融资同时接受市场的选择或淘汰，即以现代企业制度的素质到资本市场取得资源配置。

　　中信证券的一份研究报告说，当前中央直属企业的总资产额和净资产额分别为12.3万亿和5.4万亿，但股票市场中的央企"窗口公司"的总资产额和净资产额分别只有3.2万亿和0.94万亿。此外，非上市的央企控股公司中也有大量的存量资产成为潜在的资产注入源。

　　客观上讲，实体经济的市场化改革所激发出来庞大资本化需求短时间在一个还存在诸多行政管制的、单一层次股票市场来释放，由此导致的市场暴涨不足为奇。一个基本的事实，尽管股票还是以前那张股票，但股票名下所代表的资产可能早就面目全非了。明确地说，很多公司现在的股价或许仅仅代表着一块以前还游离于市场之外的资产参与资本化过程，如此前后之间股价或许根本就没有必然的联系，但在市场中却直接反映为指数和价格的暴涨。

　　故此，面对当下市场快速上涨，管理层必须要有清晰的战略考量，才能准确定位市场调控的正道。一是放宽企业在融资、资产注入、整体上市等方面的行政管制，加快市场的外延式扩张，唯有不断资产注入才能化虚为实，真正抑制市场泡沫；二是赋予企业真正的“资本自主权”，如放松国有股转让减持的限制，抽走市场流动性；三是加快多层次资本市场建设，积极培育那些能够提供基础服务、能够满足普遍性需求的金融机构及市场，增加庞大的场外资产实现资本化（证券化）的渠道。