许小年：化解流动性过剩的根本之道

　　当前的流动性过剩是银行主导的金融体系的产物，推进监管改革、解除对投融资的行政管制才是根本解决之策

　　流动性过剩溯源

　　中国是否正在步日本20世纪80年代的后尘，进入一个流动性过剩的泡沫时代？对这个问题的回答，不仅在很大程度上决定了短期的货币政策方向，而且对于防止日本式的“繁荣-萧条”在中国重演，实现经济长期稳定发展具有重要意义。

　　流动性(Liquidity)一词在经济学教科书中常与货币(Money)混用，一般指对产品、服务和资产的购买力，世界各国多用狭义货币M1、广义货币M2等指标衡量流动性。从这些指标看，中国确实存在流动性过剩问题。

　　2006年末，广义货币M2对名义GDP的比率高达1.65，同期日本的M2/GDP比率为1.43，而美国仅为0.53。问题在于，相对于经济规模，为什么中国的货币供应这么高？主因是贷款和居民储蓄存款高速增长，并非货币或汇率政策所造成。由于贷款和储蓄存款的增长具有刚性，当前的流动性过剩也很难用货币政策去调控。

　　银行存款的增长反映了财富的迅速积累和积累形式的单一，盈利压力迫使银行努力将存款转化为贷款，但贷存比仍不断下降，近期已到60%左右的低位(作为一个参照，美国商业银行的贷存比在90%至100%之间波动)。银行的尴尬道出流动性过剩的实质：现有金融体制已不能适应经济发展的需要。

　　中国以银行信贷为主的融资体系对实体经济结构产生了深远影响，制造业和基础设施发达，而科技产业和服务业相对落后。企业必须拥有足够的固定资产作抵押，以及足够的现金流以确保还本付息，才能从银行借到钱。制造业和基础设施可满足这两个条件，而科技企业既没有多少固定资产，创业初期也没有现金流；服务业有现金流，但缺少固定资产。中国服务业占GDP的比重长期在40%左右徘徊，从2002年以来呈下降趋势，而印度的服务业2005年占GDP的52%，并且在持续上升中。

　　流动性过剩在制造业产生的“泡沫”没有在国内引发通胀，而体现为过剩产能，国内市场容纳不下，就涌向海外市场，造成贸易顺差和外汇储备的膨胀，人民币面临巨大的升值压力，一如日元20多年前的情景。倘若日本当时靠服务业推动经济增长，而服务大多是非贸易品，日元或许不致升值50%以上。

　　后果更为严重的是资产泡沫。日经指数1989年底从4万点的峰值急跌，直到2003年4月才在7800点左右回升。日本房地产市场几乎同时崩盘，城市土地价格指数从1991年的148跌到今年3月的64。股市和楼市的损失变成银行和保险公司的坏账，而金融体系的瘫痪将日本经济拖入萧条长达15年之久。这样的教训不可谓不深刻。

　　中国资本市场当前的泡沫已是不争的事实，市场分歧仅在于泡沫是处于成长阶段，还是已在破灭之中。“人民币升值”、“人口红利”等说法既经不起理论推敲，也缺乏数据支持，最具解释力的仍然是流动性。银行的活期存款和上证A股市盈率密切相关，活期存款的增长2005年4月从9.9%走出谷底，市盈率随即在5月从15.7倍开始反弹，而触发活期存款转折的正是贷款的增长，企业当期只用掉所获银行贷款的一部分，其余部分回存银行形成活期存款。自那以后，活期存款加速增长，奠定本轮行情最重要的基础。今年4月，活期存款同比增长21.4%，市盈率也创下53.3倍的近期纪录。

　　资产泡沫的可怕在于其不可预测性——破灭时点的不可预测，以及后果的不可预测。

　　减少泡沫对经济的影响，必须推进金融体制改革。短期的货币政策如提高准备金率、加息和扩大人民币浮动区间都是必要的，有助于抑制流动性泛滥，但不能从根本上解决储蓄转化为投资的问题。如何突破银行主导的局面，才是问题的核心所在。

　　治本之策

　　既然流动性过剩是银行主导的金融体系的产物，改革的目标就应该是金融机构和金融市场的多元化；既然流动性过剩的原因是财富积累形式的过于单一，改革的目标就是资产品种的多样化。而妨碍金融多样化发展的首要因素，就是政府对投资和融资的行政管制。

　　——从企业的角度看问题，投资和融资是企业的经济决策，企业拥有充分的经营自主权。上马什么项目，如何融资，发债券还是发股票，发多少，以什么价格发，什么时候发，都是企业和投资者之间的自愿市场交易。如果不涉及公共资金，不需要行政审批；如果不涉及公众投资者，甚至不需要强制性信息披露。现行审批制包括以核准、报备为名而事实上的审批制，剥夺了企业的经营自主权，阻塞了社会投资的渠道。

　　对此，改革方向应是逐步取消企业投资、发债和发股的审批制，停止对企业投资的干预，增加包括房地产在内的资产供给，分流储蓄。

　　——从金融渠道的角度看问题，必须加快发展非银行金融机构和金融市场。

　　目前，中国股市和债市行政管制重重；私人股本基金受管理细则制约，迟迟无法进入实际操作；中小型民间信贷机构长期处于试点阶段，不能大面积推广；银行、券商、基金、保险公司的机构设立、产品、网点乃至人员都面临不同程度的审批问题。行政管制过严，限制了金融产品的供应。

　　对此，改革方向应是降低准入门槛，金融全面对内开放，尽快增加金融产品的供给。

　　股市和债市上的监管应以信息披露和维护市场秩序为主，取消发审委，取消各种形式的审批制。私人股本基金因为是私人对私人，不需要行政部门的管理细则和报批，符合国家法律即可。此外，应立法允许中小型信贷机构存在，并研究组建存款保险公司。

　　——金融体制改革的关键一环是政府职能的定位。现在的监管机构越来越像计划体制下的主管部门，监管者越来越像部门主管。

　　监管需要严格和清晰的定位，为了保证监管机构不越位，有必要吸收发达市场经济国家的经验，推行监管的职业化、专业化和市场化，监管人员脱离行政序列，成为专业的监管者，领取市场化薪酬。监管改革不到位，解除对金融的行政管制就是一句空话。

　　在经济高速发展的道路上，东亚各国几乎无一例外经历了金融危机。相信中国政府、学界、金融界和民间有足够智慧和勇气，适时推进金融改革，化解流动性过剩风险，避免重蹈亚洲邻居的覆辙。

　　作者为中欧国际工商学院教授