招商轮船：未来股价具翻倍之潜力

　　投资要点

　　作为我国最大、效率最高的远洋油运船东，一方面公司拥有国内最早和最大的VLCC油轮运输船队，同时有着极其丰富的远洋油运经验，广泛的全球客户资源和参与国际市场竞争的实力，另一方面公司发展也面临瓶颈制约，运力扩张面临两头受力。

　　公司现有的326万载重吨船队运力中，油轮和干散货各占14艘，油轮运力为256万吨，干散货运力为70万吨。油轮包括6条VLCC，1条苏伊士和7条阿芙拉，干散货运力包括12条大灵便和2条巴拿马，但由于船队偏向老化，工作效率呈现下滑趋势，4条单壳单底VLCC油轮面临2015年前完成双壳双底改造压力，改造一方面造成短期运力减少，一方面增加改造成本，一条VLCC完成双底双壳改造一般需要4个月时间。有着20年船龄的5条阿芙拉型油轮则面临2012年退役的压力。

　　由于公司偏于保守，前几年新船订单很少，致使06和07年出现运力补充的空挡。在未来几年的新船订单中，一是船台忙，订价偏高，交货期存在一定不确定性，二是新船订单数量有限，仅包括10年底之前完成交船的4条VLCC和4条阿芙拉，以及合资订造的09年底完成交船的5条LNG，而干散货运力暂时没有新增计划。

　　撇开以上运力扩张的受力因素，领先进军LNG运输领域成为公司一大亮点。预计2008年LNG将成为航运市场热点。08年公司将有3条合资LNG船投入运营，主要服务地区为福建和广东，LNG运输为固定收益，每年可保证12-14%的收益回报，且一般为25年长期合同。这在一定程度上可平滑原油市场运价波动风险。

　　根据国家能源运输安全战略，未来我国石油储备将提升至90天，原油进口量将大幅提升，并要求国油国运，进口原油国内船东所占运输份额将提升至50%，国内原油进口运输需求每年将保持两位数增长，远快于国际原油运输一位数的需求增速，公司因此有意参与国内原油进口一程运输，由过去单纯国际原油运输向国内原油进口一程运输倾斜，与国内大客户如中石油、中石化、中化集团等订立长期运输合同。06年承运中国进出口原油802万吨，同比增长40%，其中06年承运中国进口原油715万吨，同比增长31%，但仅占当年中国进口原油总规模的5%左右。为提高进口原油运量，2012年公司VLCC船队规模将扩充至12艘。

　　公司有将近三分之二的运力用于期租和程租，合同一般在年初参考当时运价订立，租金为等价期租租金（TCE），TCE租金价格以美元/天为单位，基本不受年中运价指数的波动影响。其它有三分之一的运力随行就市。船舶营运率接近97%，利用率高。

　　从航运市场分析，07年干散货运输市场异常火爆，目前处在6000点上下震荡，但油运市场保持低迷。公司干散货运输收入占总收入的25%左右，干散货市场的火爆对公司07年业绩有一定提升作用，估计干散货运输收入同比增长35%左右，但由于占比不大，故提升作用有限。而占比75%的油运业务则受累于运价不济，权威机构预测07年全年W/S平均价格将比06年全年平均价格低，因此07年公司业绩增长动力明显不足，加上旧船改造造成短期运力的减少等因素，估计07年业绩增幅仅勉强维持在20%左右。

　　尽管06和07年油运价格不济，但由于公司成本控制有力，油运毛利率仍达到40-50%的较好水平，高出中海发展10个百分点左右。撇开油价上涨因素，公司抗风险能力和成本控制力很强。

　　没有理由不看好有百年经营历史的招商局集团做背景的招商轮船，公司未来前景仍可看好，一是可密切关注未来油运市场运价变化情况，二是关注运力调整和扩充到位情况，三是公司原油运量和运输周转量的增长情况。

　　在航运央企整合大潮中，招商轮船并不在局外。一是公司市值大，二是竞争能力强，也许会有意外惊喜。整合有利于减少无序竞争，发展船东与货主的联盟，降低行业风险，改变目前各航运企业片面追求运力扩张的无序竞争局面。

　　目前船台紧张与油运价格竞争力不强的反差主要是由于流动性过剩造成的。一方面是运力暂时处于过剩状态，一方面却又出现运力造价虚高，只能用流动性过剩解释轮船资产的价格上升。而油运市场的低迷为机构低成本投资建仓油运股提供了可能。

　　估值方面，公司主要资产是船资产，属于资产型公司，应以资产作为估值的主要依据，适度弱化P/E估值比重，赋予资产质量、发展战略以相应的估值比重，如公司92和93年投产的4条VLCC市值比帐面价值高出2倍以上.同时公司主要业务在海外，参与海外业务开拓与竞争，应可赋予一定的风险溢价。

　　主要风险：1、订船船价太高,二手船租赁和收购价均不菲.2、航运市场的周期性波动和季节性波动。

　　调研结论：

　　船龄老化、船型结构优化、新船交付和旧船改造等构成招商轮船的运力现状，运力扩张两头受累构成公司短线发展瓶颈.08年主要亮点在LNG业务，09年及后出现运力扩张的小峰值，未来进口油运市场容量将迅速扩大，加上央企整合、百年品牌、海外业务和资产重置升值等溢价因素，以及未来油运市场运价积极变化等因素，公司发展远景可观,重大不确定不可控因素不多，具备良好的创造稳定持续增长的现金流能力，预计07、08和09年EPS分别为0.30元,0.37元和0.47元。给予中线增持投资评级,短线存在交易性机会.最佳重仓介入时机为08年年中.至09年股价具备翻倍之潜力。张永攀齐鲁证券

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