张智红：台股泡沫给A股市场的警示

　　我国台湾提早大陆约30年开始工业化进程。到上世纪80年代末，岛内经济实现连续40年平均9％的高增长，劳动密集型出口导向模式为台湾赚取了大量外汇，外汇储备达到700亿美元，仅次于日本。在外汇盈余和居民财富增长的共同作用下，造成当时台湾流动性过剩难以消除，其结果就是各种资产价格的飙升，土地和房地产价格在短时间内翻了两番。

　　在所有的财富制造机器中，股票买卖成为那个时候参与面最广、回报最高的造富运动。台湾自有股票市场后用了25年时间，到1986年台湾加权指数才越过1000点，但从此开始，股指便出现了全球罕见的加速屡创新高的牛市行情。在不到9个月里，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。虽然1987年全球股灾也同样重创台股，指数重挫51％，到1987年12月跌至2298点，但这场牛市盛宴还远没有结束。

　　在1988年6月，台指突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。随后股市开始了第二次调整，9月份台湾为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策重创市场，指数至年底累计下跌43％，跌到5000点以下。但是市场热情并没有减弱，人们都在预期股指上10000点大关。当随后执政当局做出让步后，1989年上半年指数快速收复失地，到六月创出9000点新高，并在随后的几天内如期突破万点。至1990年1月，股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高，当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们认为股指将很快突破15000点。

　　股票市场成为一个不产生实际价值和合理资源配置功能的赌场。在那3年牛市过程中，任何一个人采取扔飞镖的随机选股策略都可以获得平均8.5％的月回报率，那些更大胆的“投资者”如果使用当时还非法的融资融券工具，月回报可以很容易达15%－20％。

　　在投机气氛浓厚的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价，一些在其它市场本应摘牌退市的公司被大玩家相中后成为市场热门。

　　突如其来的财富效应让岛内各阶层人士都感到手足无措，上到政策制定者，下到平民百姓在疯狂牛市中都失去了自我，大街小巷盛传“牛市永不落幕”。但当股市开始失控后，政策制定者由于缺乏经验，于1988年9月推出了开征股票投资利得税这一并不聪明的做法，激怒了已被惯坏了的“投资者”。当局只能让步，让股市进一步疯狂。

　　支持当年台股泡沫不断发酵的原因是人们总能找到支持牛市的理由。The Great Taiwan Bubble这本书的作者总结了当时盛行的5大牛市逻辑。第一，台湾股市是一个流动性驱动的市场，由于持续多年的高储蓄率、贸易顺差和热钱涌入，使得这个市场的资金供给膨胀，而可以投资的渠道有限，只能涌入股市，而且当时市场相信流动性过剩在短时间内不会消除；第二，台湾的上市公司资产负债表上有大量的被低估的资产，比如土地和持有其他上市公司的股票，公司价值有重估需要；第三，市场上的大庄家一直支持市场，因为如果崩盘，他们也会受到损失；第四，当时台湾人看着日本股市，当年东京股市也是大家屡屡预言会崩盘但都没有成真，于是许多人想，东京股市还在涨，台湾有什么担心的呢；第五，当局不想让股市泡沫破裂，他们害怕投资者的批评。

　　这些牛市逻辑是不是听上去很熟悉呢？

　　台湾股市在创造了全球股市前所未有的3年涨12倍的奇迹后，不论有多少所谓的牛市逻辑，最终还是对抗不了自然规律，通行的经济和商业准则开始恢复法力。在台湾执政当局连续加息、拓宽投资渠道、打击非法金融等一系列组合拳之下，台股牛市的根基，既流动性过剩开始动摇，最终被彻底击垮。