余永定：光靠货币政策不能抑制股市泡沫

　　“我不认为光靠货币政策能真正有效的抑制股市泡沫”

　　———专访中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定

　　全球25位顶尖华人经济学家访谈系列

　　有些时候，经济学家在社会中扮演的是“乌鸦嘴”的角色，然而却是必要的。

　　随着股市的快速上涨，多空分歧在经济学家中也是十分明显，而余永定(余永定新闻,余永定说吧)无疑是一个坚定的“不合时宜的抑制泡沫论”者。实际上，此次采访的原初想法根本就不是中国资本市场的泡沫问题，而是亚洲金融危机十周年的反思。因为虽然股市很热、从上到下都是关注的焦点，但对于几乎每日都在进行的铺天盖地抢滩式的媒体轰炸，记者也深感“审美疲劳”，甚至一度听到此类内容就会感到不知所措。

　　5月16日，已经多次延后的采访终于成行。但在访谈刚开始，余永定便说：“实际上大家研究东南亚金融危机，主要还是关注中国自己的问题”。于是谈话的过程最终还是不知不觉的转向了目前火热的资本市场。巧的是，央行5月18日出台了一系列的紧缩政策，包括加息和提高存款准备金率，汇率浮动区间也由每日3％扩大到了每日5％，但却被市场报以继续上涨的回答，而5月6日周小川表示股市泡沫令人担忧的言论当时也很快被股指的继续上涨和巨大的新开户数字所“消化”。相比起来，今年1月底，人大副委员长成思危在表达了对股市泡沫的担忧之后，股指应声下跌。仅仅三个多月的时间，市场气氛已经发生了巨大变化。相对于股指的大涨，市场的信心似乎上升得更快。

　　虽然余永定作为前任央行货币政策委员会中唯一的学者委员曾经比较“惧怕”记者，甚至在去年上半年声称自己去新加坡是为了“躲记者”，但此次采访还是约得比较顺利，除了余本人较忙，日期数次推后之外。

　　作为学者，余永定曾经发表过诸多与一般看法不一致的观点，例如在1996年和1997年发表文章，希望政府纠正“双顺差”的国际收支格局，改变以创汇为中心的贸易政策。2003年10月，余发表了《消除人民币升值恐惧症》的论文，而当时距离汇改尚有两年左右的时间。近期，余又在数个场合发表观点，认为从总体上看，人民币升值对美国弊大于利，美国统治集团中的精英分子、特别是金融资本和跨国公司的代表并不愿意看到人民币升值，而这与媒体上报道的美国施压中国政府，力促人民币加快升值的看法有着很大的不同。关于这点，记者曾经求教过在美国麻省理工学院任教的金融学教授王江，王认为人民币不升值有利于美国消费者，但对制造业工人不利，两者相比肯定是人民币不升值对美国的利益大，但如何从消费者获得的利益中分割一部分去补偿受损的工人，这个难题没有解决，因此美国还是在向中国施压。

　　4月下旬，在余撰写的《亚洲金融危机的经验教训与中国宏观经济管理》一文中，他写到：“2004～2006年是房地产价格飞涨。在目前是股票价格疯涨。如果说房地产价格上涨导致民怨沸腾，政府抑制房地产价格上涨的措施，不管成效如何，得到了民众的欢迎。股票价格的上涨则使中国的千万股民欣喜若狂。如果谁敢说股票市场有泡沫，谁就是冒天下之大不韪。一两个好心人出来说两句话，马上被骂得狗血淋头。民意不可违，于是乎，不仅政府官员而且经济学家们也都一律噤若寒蝉。对我来说，股票市场泡沫严重是无可怀疑的。”

　　联想到去年银河证券首席经济学家左小蕾对股市泡沫提出警告时网络上的一片骂声，记者真的为余的网络形象捏了一把汗。

　　记者曾在一次聚餐上问过余，除了经济学的之外还会看什么书，当时他举了《达芬奇密码》一书作为例子，还说读中文版完全没有读英文版的那种感觉了。而现在，余似乎在试图解开中国经济所面临的种种困境背后的“密码”，当然，这也包含在他对亚洲金融危机的研究里。虽然面对众多困难，但忧患意识强烈的余对未来并不悲观。

　　在访谈过程中，余永定的坦率和严谨的逻辑也给记者留下了深刻的印象。而就在初稿已经上版之后，身在国外的余还专门发邮件给记者补充了一些内容，并强调一定要“注明采访时间”，给读者一个完全真实的采访。就在稿子即将最后上版时，余仍然发邮件告诉记者美联储前任主席格林斯潘关于中国股市可能出现大幅回调的谈话在世界上反响很大，“请你们注意”。继续去修改已经上版的稿子固然让人感到琐碎麻烦，但也让记者进一步感到了余的细致和谨慎。

　　为此，本报特刊登近日对其的专访，是为“全球25位顶尖华人经济学家访谈系列”之四。

　　1.让资产价格逐渐降下来

　　我们应该对泡沫采取一种非常认真的抑制的政策，但也不能操之过急，要让资产价格逐渐地降下来。

　　《21世纪》：今年以来，虽然各界对于股市多空的看法分歧日益扩大，但A股市场依然快速上涨，您对此怎么看呢？

　　余永定：现在中国面临一个最突出、最紧急的问题，就是股票市场的泡沫。怎么定义泡沫，判断泡沫到底严不严重，这是有争论的，但我认为毫无疑问是出现泡沫了，而且是比较严重的。

　　既然有泡沫它就可能破灭，这是第一个认识。第二，泡沫并不一定马上会崩溃，可能会延续一年、两年甚至更长的时间，这是第二点。如果是泡沫，那么泡沫崩溃得越晚，它对经济的打击就会越大，特别是如果这个国家的银行体系不健全，对经济的打击将是长久的，日本就提供了一个很好的经验教训。所以任何一个国家都要非常积极地想办法抑制泡沫的发展。

　　另外一个经验就是我们不要像日本那样，开始的时候没有什么动作，决定动作的时候又太猛烈，利息率提得很高，开始时打击房地产泡沫，对银行贷款有非常严厉的限制，并使用了非常强烈的抑制泡沫的货币政策，刺破了这个泡沫，引起一系列反应，银行不良债券急剧上升，日本陷入了十年的萧条，这个教训很值得中国注意。

　　另一方面，我记得格林斯潘在1996年、1997年就开始谈论“非理性繁荣”，但是他并没有采取非常强烈的货币政策去刺破这个泡沫，而是尽可能地谨慎，使泡沫逐渐地破灭。现在看来，虽然美国经历了IT泡沫，但是它并没有对美国经济造成非常致命的影响。泡沫破灭了，但强大的IT产业却生存了下来。正反两方面的经验对中国来讲是应该认真汲取的。

　　我们应该对泡沫采取一种非常认真的抑制的政策，但也不能操之过急，要让资产价格逐渐地降下来，我觉得这是一个总的正确的方针。

　　《21世纪》：关于股市快速上涨产生泡沫的原因，大家有很多争论，您的看法是什么呢？

　　余永定：现在中国之所以产生泡沫有几大原因：第一，因为中国长期以来货币供应量的增长，也就是广义货币供应量M2的增长速度一直都是大大高于GDP增长速度的，经过十几年、二十年的积累，M2/GDP比值在160％以上，是世界上最高的。

　　从理论上看，中国的货币供应量这么快，一定会导致通货膨胀。之所以没有导致通货膨胀是因为老百姓把钱存在银行里没有去消费。中国的老一辈经济学家形象地把这种存放在银行中的货币叫做“笼中的老虎”，但这个“老虎”随时可以跑出来。许多人在很早的时候就预测这个“老虎”要跑出来，但是这并没有发生，预期的中国通货膨胀始终就没有出现。“老虎”还是“老虎”，它没有其他要购买的东西，也没有可购买的资产，所以它就一直呆在笼子里。

　　第二，在最近十几年，特别是进入21世纪以来，中国的双顺差每年差不多有2000亿美元，如果中国实行的是自由浮动汇率制，那么这2000亿的双顺差不会导致流动性过剩，因为它变成了汇率的上升，中央银行不需要干预。但是现在我们要维持人民币的稳定，如果人民币汇率不同美元脱钩，那么面对2000亿美元的外汇储备，中央银行就必须要把16000亿元的人民币注入市场，干预外部市场就要注入流动性。

　　第三，在过剩流动性不断增加、沉淀的流动性被激活的同时，我们的银行存款利息率又很低。股票价格暴涨自然把资金吸引到目前唯一可以赚钱、而且是大钱的股市。

　　《21世纪》：但可以通过发行票据和提高存款准备金来对冲这些流动性，而且央行也早已在这么做了。

　　余永定：是的，中央银行可以采取有效的冲销政策，比如通过发售央票来冲掉流动性，或者提高准备金率等手段。但是百分之百的对冲是非常困难的，中央银行从来也没有百分之百的对冲，有的时候也不能进行百分之百的对冲，为什么呢？第一，卖央票给商业银行，商业银行愿不愿意买是一个问题，如果商业银行不愿意买的话，就必须提高利率，利率上升可能导致资本流入加速，更主要的一个掣肘因素是，现在中央银行已经把准备金率提高到11％(目前已经是11.5％———编者注)，同时又大量地对冲过剩的流动性，商业银行的资产负债表中，收益率很低的央票和准备金，占商业银行总资产的比重可能已经到了20％左右，也可能还更高(希望有关方面计算一下)，而且这一比重是不断上升的。

　　它意味着什么呢？现在商业银行都上了市，它要对股东负责，要挣取利润，这个时候它怎么办呢？有两种可能性，一种是投资于高风险高收益的项目，或者是进一步地增加贷款，这样的话可以使低收益的资产项目比例不至于上升得太高。如果我们每年增加2000亿美元的外汇储备，那么每年你都要对冲2000亿美元，而且现在中国外汇储备的增长速度很快，低收益的资产在商业银行中的资产比重会越来越高，高到某种程度的时候，会对整个商业银行体系造成非常大的不利影响。所以中央银行使用对冲政策是受到一系列限制的。中央银行的对冲政策不能无限地执行下去。成立外汇投资公司之类的做法也不能根本解决问题。

　　由于任何一种对冲政策都有这样或那样的副作用，不可能长期维持，所以我们依然面临蒙代尔的那个“三难悖论”(open-economy trilemma，即一国不可能同时实现维护固定的汇率制度、开放资本市场和实行积极有效的国内货币政策这三个目标———编者注)，虽然我们可以在一定程度上缓解这个问题，但不能从根本上解决这个问题。

　　在双顺差继续大量增加、要维持人民币稳定(这里是指年均3%左右的波动)、对冲困难越来越多的情况下，还剩下一条路径：就是资本管制，但是中国的资本管制不是特别有效，资金的流入是比较难控制的。总而言之，我想强调，蒙代尔的“三难悖论”在中国还是适应的，但不是简单的适应，从根本上来讲、从长远来讲是适应的，这样就给中央银行的紧缩政策是否能够控制解决流动性带来了很大的问题。我们现在是“全线出击”。当然，不这样做也不行。但如不缕清思路，有所取舍，我们就难以不顾此失彼，“按下葫芦浮起瓢”。

　　2.给股市降温：有很多事可做

　　除了财政货币政策，还有一些制度性的东西，行政手段也要用，包括对于一些违规操作要严管严查，严格地审计证券公司是否有违规操作的情况。

　　《21世纪》：那么像加息这样的紧缩措施对于资本市场到底作用如何呢？

　　余永定：在一定阶段利率对于抑制资产泡沫是会起到一定作用的，但是对于目前这个阶段，除非利率上升得很大，否则不一定对资产泡沫能够起到很大的作用，因为提高利率并不能把银行的存款吸收回来，相比之下，在资本市场的盈利这么快，银行的利息就算涨一倍，对中小投资者也没有意义，他还是要把资金投入资本市场。利息率上升过多的话，可能对实际经济的打击就很大，但对于资产泡沫的影响可能还不够大。

　　所以对你的问题的回答是，小幅度升息还是有效的，至少它有“信号”作用。连续小幅升息对股市泡沫最终是会有作用的，但在这一过程中会发生什么事情难以预料。

　　《21世纪》：但这样一来，似乎会对我们的汇率政策造成一些压力？

　　余永定：过去中央银行非常注意保持跟美元资产的利差，因为在市场上形成了人民币每年升值3％左右的预期，中央银行前一段时间在升息的时候是比较小心的，它升息的时候，除了考虑到经济发展的其他因素之外，还会考虑如果这个利差减得非常小了，那么套汇资本会大量流入的问题，这是一个限制。这在一个侧面说明我们已经丧失了货币政策的独立性。如果美联储降息怎么办？我们也跟着降息？

　　现在看来中央银行的重点已经不是保持利差，来和人们脑子里已经形成的升值预期相适应了。因为资产市场的泡沫太大了，随着以后利率的上升，中美之间的利差会越来越小(假定美国不再升息)。而这又会给实现人民币汇率稳定的目标带来问题。

　　所以在这个时候，中央银行在采取利率政策的问题上，可能力度会增加，但是我不认为光靠货币政策能真正有效抑制资产泡沫。一方面是不能升息升得太高，否则对实际经济冲击过大。另一方面，投机资本的大量流入会抵消升息的紧缩作用。

　　《21世纪》：还有什么可行的措施吗？余永定：一方面我们要采取升息的政策，另一方面，我认为也要考虑财政政策，就是能够抑制股票市场疯涨的财政政策。比如印花税，过去调过几次，后来又把它调下来了，目的是恢复股票市场的活力。我不是这方面的专家，但我觉得现在至少可以讨论这个问题。还有人建议资本利得税，当然这是比较复杂和困难的。同样，我们起码可以研究国际经验，讨论这一政策的利弊。

　　除了财政货币政策，还有一些制度性的东西，行政手段也要用，包括对于一些违规操作要严管严查，严格地审计证券公司是否有违规操作的情况，一切违背有关法律法规的东西，都要坚决地打击。另外开户的手续，要严格地按照程序来办。

　　还有一个我认为可以考虑的措施就是增加股票的供应量，原来是怕损害流通股的持有者，所以我们有一系列的规定，对于国有企业没有上市的那一部分股票是不能随便让它上市的。对于过去的承诺必须遵守。承诺就是承诺。但是，在严格遵守信誉的前提下，难道就没有增加股票供应的余地了吗？希望有关部门认真考虑。抑制股市泡沫同深化所有制结构改革和支持技术创新相结合，“一石二鸟”或“三鸟”何乐而不为？另外，不要像过去似的，好的股票都跑外国上市去了，应该尽量让这些股票在大陆市场上市。

　　此外，我们还有许多其它事情可做。例如，要根据国际惯例加速公司上市的市场化改革，要坚决消除公司上市过程中寻租行为的根源。中国有许多具有创新精神的小企业融资无门，如何鼓励和规范民营企业上市要提到议事日程。国家投资是重要的，但是没有这些创新企业的发展，中国的自主创新政策是没有基础的。不要忘记，微软是在车库里发展起来的。要进一步发展资本市场，不光是股票市场，还有债券市场。总而言之有这么多的流动性过剩，让这些钱流到各种各样的可以流到的渠道里去，不要让它完全集中在股市里，然后造成泡沫，最后泡沫崩溃大家都遭殃。

　　最后一个问题，在目前可能是最重要的问题。就是要教育股民，要加强教育股民，尤其是最近一段新进入股市的这些股民，什么也不懂，就赚钱了，老头老太太把自己的退休金都拿来了，最后炒赔了怎么办？大学生为什么不好好学习还去炒股呢？学校应该管这种事情，如果他炒股是违反了学校的校规校纪，你要对他进行处理的。要教育股民，要降温，让人们有一个正确的态度，不要期待在一夜内成为百万富翁。证监会最近推出了一个教育股民的小册子。这是十分值得称赞的，应该进一步普及。要当股民吗？先学这本小册子。

　　3.应该加强和改善资本跨境流动

　　在目前情况下，资本管制绝不能放弃，否则中国就丧失了自己最后的防线。

　　《21世纪》：您刚才谈到了升息，谈到了汇率，但保尔森出任美国财政部长后似乎中国金融业和证券业开放的话题日益成为了焦点，不知道您怎么看继续开放这个问题？

　　余永定：中国在加入WTO的时候已经做了开放金融服务业的承诺，所以中国应该执行它的承诺，言必信、行必果，但是我们必须清楚地认识到中国的资本市场是非常不完善的，中国的银行体系也是非常脆弱的，美国在这方面是极其强大的超级力量(Super Power)，中国没法跟美国竞争，在这个问题上还是要谨慎为好，我是不主张摸着石头过河的。人民币实现可自由兑换，这应该作为中国整个改革过程中最后一步，当我们宣布人民币可以自由兑换之时，就是中国已经基本完成了市场化改革之日。

　　不能轻易实施资本流动的自由化，因为现在我们有很多问题还没梳理清楚，各种漏洞还很多。我们现在的统计工作问题很多。对于国际收支中正常资本流动和投机资本流动的大致比例，经常项目中隐藏的投机资本到底有多少等等都说不出个所以然。心中无数，就不能闭上眼向河里跳。东南亚金融危机中国之所以没有像东南亚其他国家那样倒下去，最关键是中国有资本管制，所以外资和内资不可能一下子流出，使人民币不得不贬值，然后导致国内的金融危机、经济危机。而香港在1998年的时候是非常危险的，虽然香港有非常成熟的金融市场，有非常完善的银行体系，在那种情况下，香港之所以能够保卫住港币，也是千钧一发，非常紧张的，如果当时港府做出一点错误的决策，那么港币也会被攻破。所以在资本项目自由化方面我们必须采取比较谨慎的态度，是要开放，但要坚持渐进地开放。今年2月我在曼谷开会，当时亲历危机的泰国经济学家一再强调要加强资本的跨境管理。一位十分重要的泰国经济学家对我说，泰国的危机应该定义为“资本项目危机”。

　　一些中国经济学家对升值十分反感，但却对进一步开放金融十分赞成。准备用开放金融换取美国“容忍”人民币不升值。我赞成按WTO承诺逐步开放金融，但认为以开放金融来换取不升值的思路是完全错误的，是本末倒置。

　　《21世纪》：有人认为中国过去外汇储备较少，今天已经超过1.2万亿美元了，足以应付金融风险，所以在资本跨境流动上没有必要那么谨慎，您觉得呢？

　　余永定：我不这么看。举一个例子，假设现在人民币完全可以自由兑换，那么必须要看到这么一种情况，现在的居民存款大致是2万多亿美元，这个存款绝大部分都是人民币存款，中国人是比较注意规避风险的，它有一个投资组合，如果允许人民币自由兑换，那么储蓄者就会要主动持有一部分美元的资产，这是毫无疑问的。

　　但中国又有一个情况，大多数存款是少数人拥有的。许多报道说，80％的存款由20％的居民持有(我不敢肯定)。富有的居民规避风险的意识应该是比较强的，如果允许，他们肯定把投资组合的1/4变成美元，那么2万亿美元中就有5千亿要流出了。

　　第二是去年上半年外商企业利润的汇出是133亿美元，那么加起来一年它怎么也有200亿到300亿美元，中国的FDI存量应该至少有6000亿美元左右(可惜我们得不到官方的可靠统计)，FDI的利润率按照世行的调查是22％。那么这6000亿的20％，就是1200亿，如果这一年它要全部汇出不再投资了，这就是1200亿美元。

　　第三，中国大企业有大量现金，如果出现问题，你能保证他们会为国家利益做出“牺牲”吗？

　　如果资本自由化了，那么这些人出于合理的经济动机，例如，调整资产组合，实现资产多元化。那么，由于“合成推理的谬误”(对个体而言是正确的东西，如果推广到全部，则很可能是错误的，此处意指个人出于降低风险等考虑将本币换为外币的行为是理性的，但假如所有人都如此行事，则本币和经济将面临困境和危险，并不一定是理性的行为———编者注)，我们就有可能面临资金大幅外流的情况。如果这个时候经济正好出现了问题，大家都要纷纷往外跑———一般而言，资金在经济好的时候不出来，不好的时候才出去，这么一下要跑多少？不能想象。

　　如果你说还有一个办法，像香港，提高利率，香港在1998年的时候，银行间同业拆借利息率提高到300％，中国能吗？中国的利息300％，所有的金融机构都得垮了，企业也垮了，整个中国都会出现资本外逃，所以那个时候我们没有手段阻止这个流动，只能允许人民币的大幅度贬值。

　　在这样一种情况下，国内的通货膨胀可能也会大幅度上升，那么人们就更加对人民币不信任，就更得跑了，它会形成一个恶性循环，这种后果你不能不预想到的，它可能不发生，它发生的概率很低，但中国这么一个大国，千分之一的可能性都要考虑进去，因为到时候没有人能够救你。在目前情况下，资本管制绝不能放弃，否则中国就丧失了自己最后的防线。

　　《21世纪》：对于抑制目前经济中的泡沫问题，您是持一个相对来说乐观一些的态度，还是像有人认为的那样，太晚了呢？

　　余永定：我不悲观，我们有办法解决这些问题。虽然实际晚了一点，晚做总比不做好。

　　此外，人民币升值也晚了一些，在2003年辩论人民币升值的时候，许多人说绝对不能跟美元脱钩，一脱钩就有什么灾难性的影响，等等，实际情况又如何呢？2005年的净出口增长了两倍左右，去年又是75％，今年年初又大幅度增长，4月份增长的也很快，中国出口企业的生存能力比我想象得强的多。2003年初在国务院组织的专家讨论会中，吴敬琏(吴敬琏新闻)老师就指出，浙江的许多企业认为升值利大于弊。如果行动早一些，矛盾就会积累得少一些，问题也容易解决一些。可以说我们丧失了两三年的调整期。

　　此外，目前所流行的一些观点，诸如升值无用论等等也是值得商榷的。我的东西可以卖得贵一点，而又不减少销售量，收入增加了有什么不好。升值的目标不是消除贸易顺差，而是促进国际收支平衡，减轻中央银行干预外汇市场的压力。现在，仅从维持中国经济稳定的角度来说，而不是双顺差的角度，我们也应该让人民币有比较快的升值速度。这里唯一需要考虑的就是我们应该使用一种什么策略，不要因为升值较快，导致更高升值预期，从而有更多的外资流入，这个问题是要解决的。是不是可以慢慢升，有一个喘息时间，或者一次性升值多少，总之，找到一个正确的策略，是现在需要认真讨论的问题。

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