中国远洋：航运业当之无愧的王者

　　报告要点

　　公司主营业务范围涵盖了航运业的整个产业链，具体包括集装箱航运、码头、集装箱租赁和物流等。该等业务均在国内处于顶尖水平，在国际上也属于最优秀之一，公司是国内航运业当之无愧的王者。..截至06年末，公司拥有和控制的集装箱船舶共计139艘、399,237TEU，船队规模位居世界第五，是全球最优秀的集运企业之一。

我们认为，随着集装箱市场供需差额的逐步缩小，07、08年的平均运价可望谨慎乐观；而09年可能供给略微偏紧的局面，届时的市场景气将显著提高。公司作为龙头企业，将显著受益于行业景气回暖。

　　截至06年末，中国远洋在全球投资了24个码头项目，泊位总数达115个，是世界第五大的码头经营商。中国远洋在国内投资的码头绝大多数分布在中国最发达的珠三角、长三角和环渤海三大经济区。公司经营港口近三年的吞吐量年复合增长率为20.9%。未来，公司码头业务仍将稳定增长。

　　中国远洋的集装箱租赁业务由中远太平洋通过其下属的佛罗伦经营，截至2006年末，佛罗伦拥有和管理的集装箱队规模为125万TEU，居世界第三位。公司控股的中远物流同样是国内最大的物流企业之一，长期发展空间巨大，短期盈利稳定增长。

　　集团目前拥有215艘、约1300万载重吨干散货船舶，通过租用还控制了200艘左右、约1700万载重吨干散货船舶，是全球最大的干散货运输船队。假设中国远洋以定向增发方式收购集团干散货资产，情景分析表明收购将使公司07年EPS增加0.34－0.59元（假设2007年1月1日并表）。

　　07年国际集运公司平均市盈率为21.1倍，国内A股航运可比公司的平均市盈率为27倍。我们认为，以公司的绝对龙头地位，再考虑收购全球最大规模的干散货船队的合理预期，可以给予07年25倍左右的PE。根据我们的情景分析，收购完成后公司07年全面摊薄的EPS在0.52-0.79元之间，因此公司的合理价格为12.6-19.8元。

　　估值、风险和申购建议

　　估值

　　我们考察了国内外市场上可比同类上市公司的市盈率水平，07年国际集运公司平均市盈率为21.1倍，国内A股航运可比公司的平均市盈率为27倍。我们认为，公司的集运、港口、集装箱租赁和物流等业务均在国内处于顶尖水平，在国际上也属于最优秀的企业之一，再考虑收购全球最大规模的干散货船队的合理预期，可以给予07年25倍左右的PE水平。根据我们对公司收购集团干散货资产的情景分析，假设收购完成，公司全面摊薄的EPS在0.52-0.79元之间，因此公司的合理价格为12.6-19.8元。

　　风险提示

　　集装箱航运业市场波动的风险

　　集装箱航运业供需取决于不同的因素。由于行业需求的变化难以准确预测，而船舶建造需要一定的周期，使行业运力的调整滞后于需求的变化，导致集装箱航运业短期供需状况有时处于不均衡的状态。一旦行业出现运力过剩，行业运价通常下降或装载率降低，而公司业绩对运价高度敏感。根据公司测算，若2006年本集团集装箱航运业务单位TEU的平均运费收入每下降1%，本集团营业收入将下降3.32亿元，在不考虑其他因素变动的情况下，公司年度净利润将减少2.82亿元，对应全面摊薄后每股盈利下降约0.045元。

　　燃油价格上升的风险

　　船用燃油价格同国际原油价格密切相关，而国际原油价格取决于政治和经济因素。根据公司测算，2006燃油采购价格每上升1%，公司营业成本将上升0.7亿元，在不考虑其他因素变动的情况下，公司年度净利润将下降0.59亿元，对应全面摊薄后每股盈利下降约0.01元。

　　申购建议

　　本次网上发行8.03亿股，发行价格为8.48元/股，网上募集资金共计68.1亿元。

　　根据前期网上募集资金规模类似的中信银行网上申购情况，预计本次中国远洋的网上申购将冻结资金10000亿元之间，因此预期网上中签率为0.681%左右。根据我们对公司的估值判断，我们认为公司上市后的合理股价在12.6-19.8元之间，因此上市首日涨幅预计为50％－130％。申购年化收益率为28.8%－74.1%之间。建议积极申购。

　　本次发行要点

　　本次发行股数：17.84亿股

　　发行后总股本：89.19亿股

　　发行价格：8.48元/股

　　分配比例：本次发行战略配售股份不超过5.35亿股,约占本次发行数量的30％；回拨机制启动前,网下配售股份不超过4.46亿股,约占本次发行数量的25％；其余部分向网上发行,约为8.03亿股,约占本次发行规模的45％。

　　上市日期：2007年6月29日

　　公司沿革和股东结构

　　中国远洋是全球规模最大和最具竞争力的从事集装箱航运、码头、集装箱租赁和物流业务的综合性企业之一。公司由中远总公司于2005年3月3日独家发起设立，并于2005年6月30日在香港联交所上市。公司是中远总公司的上市旗舰和资本平台。

　　中国远洋通过全资子公司中远集运经营集装箱航运及相关业务。截至2006年12月31日，中远集运的船队在总运力方面，在中国集装箱航运公司中排名第一位，在全球集装箱航运公司中排名第五位。

　　中国远洋通过子公司中远太平洋经营码头业务。截至2006年12月31日，中远太平洋在全球投资经营24个码头项目，总泊位达115个，年吞吐量达32,791,713TEU，世界排名第五。

　　中国远洋通过中远太平洋下属的佛罗伦经营集装箱租赁业务。截至2006年12月31日，佛罗伦拥有和管理的集装箱队达1,250,609TEU，集装箱租赁业务占全球市场份额约11.9%，位居世界第三。

　　中国远洋还通过中远太平洋的参股子公司中集集团从事集装箱制造业务，中集集团是目前世界最大的集装箱制造公司，占有超过50%的市场份额。

　　中国远洋通过控股子公司中远物流（本公司直接持有中远物流51%权益并通过中远太平洋物流间接持有中远物流49%权益）提供包括第三方物流、船舶代理、货运代理在内的综合物流服务。

　　本次A股发行后，中远总公司的持股比例为51.07%，H股占比为28.93%，A股占比为20％。

　　公司主营业务构成

　　公司主营业务范围涵盖了航运业的整个产业链，具体包括集装箱航运、码头、集装箱租赁和物流等。从营业收入构成看，集装箱航运业务营业收入占总营业收入的比重超过95%。从毛利构成看，公司集运业务毛利的占比也在66％以上。因此，在很长一段时间内，集运业务的经营变化情况都将是影响公司业绩变化的最大权重因素。

　　公司的集运业务与码头项目投资、集装箱租赁及物流业务一道，构成了中国远洋遍布全球的综合物流网络，使得公司足以提供一系列门到门的综合集装箱航运服务，能更有效地满足客户需要，提升客户的忠诚度，并最大限度提升本公司的盈利能力。同时，一体化经营的业务模式整合了各业务板块，保证了各板块的均衡发展。另外，广泛的业务范围和一体化的经营模式也可提升公司业务的协同效应和抗风险能力。

　　集运业务分析

　　集装箱运输业务的基本特征：运价大幅波动，业绩高度敏感

　　与其他海运细分市场一样，全球集装箱运输市场同样表现出运价周期性大幅波动的特征。已2760TEU船为例，1996－2007年间，其每日租金最低跌至7000美金，最高达到40000美金，波动幅度接近600％。

　　但是，相对干散货运输和油品运输而言，更为显著的全球化竞争使得集装箱运输的毛利率明显低于前二者。与国内A股上市的其他干散货和油品运输公司的比较表明，中国远洋的集运业务毛利率处于最低水平，2004－2006年公司集运业务的平均毛利率仅为18.37％，比其他公司低13－32个百分点不等。

　　较低的毛利率使得集装箱运输企业的盈利水平对运价高度敏感：2006公司的平均运价仅下跌7％，但集运业务的毛利下降58％。

　　集装箱运价趋势预测：走出底部，缓慢回升

　　从历史趋势看，全球集装箱运价的波动主要受制于全球集装箱运输需求与集装箱运力供给两种力量对比的变化情况。

　　需求预测：略微下降、稳定增长从

　　需求角度看，集装箱贸易量的增长与全球贸易的增速高度相关。以中国为例，1982－2006年的25年间，中国集装箱贸易增速与进出口总量增速的相关性高达95％。

　　总体来看，IMF等国际经济组织对2007年的世界经济并不悲观。根据IMF最新的预测，07年全球GDP仍将增长4.9%，仅仅比2006年下滑0.2个百分点，仍然远远高于2001年2.6%的增速。受益于全球经济增长，以及全球经济一体化和贸易自由化浪潮的持续推动，90年代以来，全球贸易的增长率连续超过全球GDP的增长率。

　　IMF预计，2007年全球贸易量增速仍然较快，略比2006年下降0.4个百分点。

　　综合OECE、IMF、DREWRY等国际机构的预测，我们判断未来三年的全球经济和贸易量仍将保持较快增长，而全球集装箱化率在达到65％的较高水平后继续提高的空间有限，因此我们认为未来三年全球集装箱运量增速将呈现略微下降、稳定增长的局面。

　　供给预测：供给增速逐年下降

　　从运力供给角度看，目前全球集装箱订单为475万TEU，约为2006年底运力规模的50％左右。随着2004年以来集装箱运价的逐步回落，全球集运企业投资集装箱船趋于理性，年末集装箱订单总量的增速开始显著下降。

　　根据CLARKSON的预测，2007－2009年的集装箱新船交付量依然维持在较高水平，但由于船队规模扩大导致的基数增加，未来三年的船队规模增长率将逐步下降，07－09年的船队规模增长率将分别为15.32%、13.19%和10.68%。

　　运价预测：供需差额缩小，运价缓慢回升

　　研究全球集运市场历史平均运价和供需差额的相关关系可以看出，需求或者供给任何一个单方面因素都无法决定运价波动，二者的差额才是影响运价的决定性要素。根据前述对需求和供给增速的预测，我们认为，随着供需差额的逐步缩小，07、08年的平均运价可望谨慎乐观；而09年可能出现运力供给略小于运量增长的局面，届时的市场景气将显著提高。

　　公司是全球最具竞争力的集运企业之一

　　中远总公司经营历史悠久，是全球第二大航运集团，也是中国最主要的企业集团之一，其创立的COSCO、中远等品牌，在客户中拥有广泛的认知度和良好的品牌知名度。在中远总公司许可下，中国远洋在经营业务时一直使用这些品牌。

　　本集团拥有广泛的遍布全球各地不同行业的客户基础，目前，中远集运与中国出口额排名前200家企业中的82家建立了集装箱运输业务合作关系，与65%的有集装箱运输需求的世界500强企业有业务往来。

　　截至2006年12月31日，中国远洋经营（包括自有经营和租赁经营）的船舶共有139艘，平均船龄10.3年，总运力达399,237TEU，船队规模位居世界第五。其中，83艘为自有船舶、占60%，56艘为租赁船舶、占40%。

　　中国远洋的集运船队构成也颇具竞争优势：其一，5000TEU以上的船舶运力占总运力的接近50％，3000TEU以上的船舶运力占到总运力的73％，大型化船舶为主的船队结构使得公司能充分享受规模经济的好处；其二，公司船队的平均船龄仅为10.3年，年轻化的船队在油耗、航速、维修等方面都将为公司节约成本、提高效率。

　　港口业务分析

　　业务概况

　　中国远洋通过控股子公司中远太平洋经营码头业务。中远太平洋是全球主要集装箱码头运营商之一，主要通过参与扩大现有码头项目的投资、入股其它码头项目、以及参与投资建设和经营新码头项目等多种途径拓展码头业务。

　　截至2006年12月31日，中国远洋在全球投资了24个码头项目，在中国沿岸港口和香港合共持有21个码头项目的不同权益，在新加坡、安特卫普和苏伊士运河各持有1个码头权益，泊位总数达115个（其中，集装箱码头的泊位109个，汽车码头的泊位2个，多用途码头泊位4个），是世界第五大的码头经营商。

　　公司投资的码头覆盖中国最发达的三大经济区

　　中国远洋在全球投资的24个码头项目，绝大多数分布在中国最发达的珠三角、长三角和环渤海三大经济区。2006年，本集团经营港口的年吞吐量达3279万TEU，近三年的年复合增长率为20.9%。

　　码头装卸量将保持快速增长，盈利贡献稳定增长

　　过去三年，公司经营港口的年吞吐量复合增长率为20.9%。未来，公司计划每年在港口业务的投资超过4亿美金，每年计划新增20个泊位。

　　总体来看，未来几年公司码头业务产能释放的潜力主要来自于产能利用率仅为31％的珠三角地区。其中，盐田港三期、泉州太平洋码头、广州南沙码头将是主要的盈利贡献。

　　另外，长三角地区的几个二、三线港口集装箱码头，如宁波远东、张家港永嘉、扬州远洋、南京龙潭也有较大的箱量提升潜力。但是，这些二线港口的集装箱码头达产期相对枢纽港口更为漫长，盈利能力难以在短期内伴随箱量的增长同步提升，因此对盈利的贡献有限。

　　综合来看，公司的大规模码头投资计划及现有码头的成长潜力将保证未来几年公司码头装卸量的快速增长。但是随着枢纽港口和干线港口的成长潜力逐渐耗尽，公司未来码头投资的重点更可能是二、三线港口，这些港口的成长速度和费率相对更低，因此公司未来码头业务的盈利贡献恐怕难以同步装卸量的快速增长，而是以稳定增长为主。

　　租赁和物流业务分析

　　集装箱租赁业务：高比例长租稳定收益，出售降低短期07年收入

　　中国远洋的集装箱租赁业务由中远太平洋通过其下属的佛罗伦经营，主要为中远集运及其他国际客户提供集装箱租赁服务。截至2006年12月31日，佛罗伦拥有和管理的集装箱队规模为1,250,609TEU，居世界第三位，市场占有率约为11.9%，箱队的平均箱龄为4年。集装箱队中，干货箱1,198,770TEU，占95.9%；冷冻箱41,456TEU，占3.3%；特种箱10,383TEU，占0.8%。

　　由于供给灵活，集装箱租赁租金的波动幅度小于集装箱运价波动，而佛罗伦以长期租赁为主的经营方式进一步降低收益和利润的波动性。截至2006年底，长期租赁、灵活租赁占出租集装箱的收入比例分别为90.1%和9.9%。

　　2006年6月，佛罗伦出售约600,082TEU的集装箱以及相关的集装箱租赁协议，并由佛罗伦为该转售资产提供相关管理服务。由于管理费收入约为长期租赁收入的4％、灵活租赁的8％左右，因此公司的出售行为综合来看将减少2007年的租赁收入。

　　物流业务：长期发展空间巨大，短期盈利稳定增长

　　2006年9月，中国远洋以1.24倍PB、16.8亿元的代价向母公司收购中远物流51％的股权。目前，中远物流提供包括第三方物流、船舶代理和货运代理在内的综合物流服务。其中，第三方物流包括产品物流和工程物流业务，货运代理包括海运货代和空运货代业务。从近三年情况看，产品物流受益于中国制造业的高速增长发展最为迅速，海运货代和空运货代表现为稳定增长。

　　在去年底的物流业年度报告中我们指出，国际比较的结果使我们相信，至少在未来的5－10，中国仍将处于经济起飞阶段，期间的经济增速仍将保持较高水平（尽管相对于十五期间可能有所放缓）。在整个经济起飞阶段，货运需求总体上将保持较快增长水平，保证物资大进大出的顺畅仍将是该阶段我国物流业发展的主要目标，因此物流业仍将面临良好的需求环境。

　　与此同时，销售竞争和成本增加的双重压力迫使企业谋求新的利润源泉，物流费用的巨大节约空间进入越多越多企业的视野。与发达国家相比，我国物流费用的结构很不合理，管理费用占比过大昭示着中远物流从从事的物流外包从长远看有巨大发展空间。

　　但是从短期看，由于我国仍处于物流业发展的初级阶段，第三方物流的大发展期尚未到来，中远物流的盈利贡献将保持稳定增长。

　　募集资金投向

　　本次募集资金将用于以下用途：1、16.8万元用于收购中远总公司持有的中远物流51%的股权；2、约60亿元用于支付12艘在建船舶所需的资本开支；3、约4.01亿元通过中远物流投资物流项目；4、约2.2亿元通过中远集运投资堆场建设项目。

　　如果实际募集资金数额（扣除发行费用后）多于以上项目资金需求总额，则多出部分将用于补充流动资金；若募集资金数额（扣除发行费用后）不足以满足以上项目的投资需要，不足部分公司将通过银行贷款或自有资金等方式解决。

　　收购干散货资产分析

　　根据中远集团网站资料，集团目前拥有215艘、约1300万载重吨干散货船舶，通过租用还控制了200艘左右、约1700万载重吨干散货船舶，是全球最大的干散货运输船队。公司自有船队的平均船龄为14.1年，平均载重吨为60000吨左右。另外，集团及其下属公司还订购了包括7艘VLOC和2艘CAPSIZE在内的共计23艘、大约200万载重吨的干散货船舶订单。

　　由于中远集团没有披露其干散货业务的盈利情况，我们参照同类公司的情况并结合对市场的判断，来粗略估计其07年的净利润。中海发展去年收购的42艘、140万载重吨干散货船舶，06年的净利润大约为7亿元左右。结合07年BDI指数大幅上涨的状况，由此粗略估计，中远集团自有的1300万载重吨干散货船舶07年的净利润大约在50－70亿元之间。

　　根据平均船龄，结合历史船价，集团1300万吨自有船队船队资产的账面净值约为250亿元。目前市场上15年船龄的CAPSIZE约为4500万美元，15年船龄的PANAMAX大约为3050万美元，15年船龄的HANDY大约为2400万美元。根据目前的二手船价格，公司船队的市场价格大约为486亿左右。

　　假设中国远洋以定向增发方式收购集团干散货资产，我们采取情景分析方式测算收购对中国远洋的影响。当收购价格在250－486亿的区间变化时，假设发行价格为公司本次A股发行价格8.48元，那么收购干散货资产将使公司07年EPS增加0.34－0.59元（假设2007年1月1日并表）。

　　业绩预测

　　基本假设：

　　根据公司的运力投放计划，我们预计2007－2009年的集装箱运力增长在12－15％之间。同时，我们假设07－09年公司平均运价分别提高1％、1％和3％。

　　假设公司投资码头未来三年的箱量增长率分别为18％。

　　假设佛罗伦公司每天购置15TEU，长期租赁费率、灵活租赁费率和管理费率维持06年水平。假设物流业务年均增长20％。

　　纪云涛长江证券

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