上海汽车 合资与自主品牌比翼飞

　　投资要点

　　通过长期与大众、通用的合资，公司不仅在资金上完成雄厚积累，并且在轿车上已经积累了丰富的研发、装备、制造工艺经验。综合实力较强将保证公司未来健康发展。

　　上海大众经过2005年调整，开始步入良性发展阶段。

上海通用产品结构优化，盈利产品占比逐渐提高，预计2007年盈利增长18%。

　　依托罗孚75平台开发的自主品牌荣威750销售势头良好。在荣威热销压力之下，与南汽之争或可轻松化解。

　　预计公司2007-2009年每股收益0.79、0.93、1.12元。考虑到中国汽车行业仍处于快速稳定的增长时期，公司作为行业龙头可获得估值溢价，维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　风险主要来自于：行业竞争加剧导致盈利能力下降；不确定的经济下滑导致汽车销量难以达到预期。

　　2006年上海汽车（600104）通过向集团购买资产后，从汽车零部件企业加上投资收益的经营模式转变为以整车以及关键零部件为主的经营模式。目前集团增持专用账户共计持有瓮83.83%的股份。2007年5月30日，在管理人员变动以后，公司执行力度得到加强，与市场联系更加紧密。

　　全年业绩平稳增长

　　上海汽车主营业务收入以及盈利由三大板块构成，即整车、零部件以及金融业务组成。其中整车企业总计为15个，包括上海大众、上海通用、韩国双龙、上汽汽车等；汽车零部件企业12个，产品覆盖动力总成、齿轮、电控燃油喷射、变速箱等；汽车金融业务将在未来汽车市场发挥重要作用，以上汽财务公司经营为主。2007年一季度主营业务收入达到254.7亿元，实现利润15.4亿元。其中整车收入部分占94.8%，零部件以及金融业务占比较小。在利润贡献上，整车部分占70.4%，低于收入占比。金融业务收入较小，但利润相对较高。一季度基本计提完全年自主品牌开办以及开发费用，我们预计全年公司业绩维持平稳增长态势，不会出现大幅下滑局面。

　　上海大众重焕生机

　　2005年为上海大众的调整年，从产品、营销、服务以及内部管理等诸多方面进行了全面革新，使其在2006年开始走上复兴之路，在销量上取得较大增长达到35.2万辆。2005年至2007年5月，上海大众市场份额基本维持在9-10%之间的水平并稳步上升，并在近期出现市场份额扩大的趋势，随着新品斯柯达明锐产品在市场的投放，这种趋势更明显。我们认为，与同等规模汽车企业比较下，其成本控制上仍然有待加强，预计毛利率最多提升五个百分点。至于南、北大众之间的同业竞争问题，我们认为，两者存在一定利益上的冲突，但仍然是以产品线互补为主，其中大众与上海汽车的合作模式是引进、开发，更有利于加强公司的开发能力。

　　上海通用盈利提升

　　上海通用为公司主要的盈利来源之一，已形成轿车、高端SUV、MPV完整的产品线，包括凯迪拉克、别克、雪佛兰三大品牌，共计九大系列33种品种的产品矩阵。1-5月上海通用汽车销量188,326万辆，同比去年增长13.4%。在产品结构上，盈利能力较强产品卡迪拉克、君威、君越以及GL8总销量达到60,304辆，同比增长31.64%，占总销量的比例提高到32.5%。林荫大道上市以后，中高级产品所占比例较高的格局将进一步稳固，使得即使销量增长低于行业平均水平，但盈利能力得到增强，预计2007年盈利增长18%。

　　此外，上海通用形成相对完善的零部件供应体系，加上产能利用率逐年提高，在保证上海通用规模化生产优势的同时，对于提高盈利能力起到关键作用。

　　自主品牌提升价值

　　自2007年3月份上市以来，荣威750产品5月份单月销量接近2,000辆，累计销量达到5,316辆。荣威产品日产量达到100辆，完成年销量25,000辆目标指日可待。我们对上海汽车自主品牌发展前景看好，在荣威产品热销压力之下，与南汽之争或可轻松化解。

　　公司自主品牌乘用车车型储备丰富，至2010年产能规划将达到25-30万辆。购买的罗孚汽车产权中，包括罗孚75、罗孚45以及罗孚25三大平台。在产品的推进上，年底将会推出基于45平台代号为W2的中级产品；2008年将先后推出装备柴油发动机的SUV以及基于25平台的经济型轿车；2009年将推出MPV产品，实现乘用车产品线的完整布局。

　　在上海汽车收购罗孚产权、收购双龙汽车股权后，公司国际化思路明晰，将通过原有罗孚经销商渠道以及韩国双龙汽车销售渠道出口欧洲。此外，公司旗下中联电子、汽齿厂、变速器厂以及动力总成均为国内优秀企业，完善的零部件配套体系使得其发展自主品牌具有先天优势。

　　盈利预测与评级

　　公司综合实力雄厚，已经较好完成资金与技术积累，产业链逐渐完整，开始步入合资与自主品牌共同发展时期。预计2007、2008年净利润分别增长44%、18%，2007-2009年每股收益有望达0.79、0.93、1.12元。考虑到未来几年中国汽车行业仍然处于快速增长时期，公司作为拥有两大合资品牌、控股双龙汽车、自主品牌发展势头较好的企业，应该获得一定的估值溢价。我们认为，按照2008年27倍的市盈率，目标价位25元，维持“强烈推荐-A”的投资评级。建议作为长线品种长期持有，以分享中国汽车行业快速增长带来的收益。(招商证券研究所汪刘胜/证券时报)

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