航空业盈利好转投资优势公司

    ———航空业2007下半年投资策略报告、

    世纪证券胡昆明

    盈利走出谷底

    国内航空运输业在2002年以来的行业整合后,市场结构基本达到相对均衡状态,运力扩张变得理性,客座率和收益率指标均得到持续改善,预计整个航空运输业在2006年盈利触底之后,2007年航空公司盈利能力将获得显著提升,行业盈利将持续好转。

    1、2006年经营指标持续向好：总周转量持续增长、客座率保持较高水平、收益率得到显著提升。

    预计2007年,全行业航空运输仍将保持快速增长。预测运输总周转量352亿吨公里,旅客运输量1.85亿人,货邮运输量390万吨,分别比上年增长15%、16%和12%左右。从上市航空公司披露的信息来看,2006年国内主要航空公司的经营指标持续向好。总周转量均保持两位数增长,客座率也较2005年有显著的提高,达到75%左右,且客座率的提高并没有以收益率水平下降为代价,票价水平较2005年还有明显的上升,表明行业竞争进入平稳状态。

    2、驱动行业盈利持续增长的有利因素依然存在。

    2007航空运输业的盈利增长仍取决于供求关系、航油价格和人民币汇率三个核心因素。我们认为今年国内航空运输业的市场结构依然健康,可保持较高的客座率和收益率水平；平均航油价格将不超过去年的水平；而人民币也将面临持续升值的过程。

    推动国内航空需求持续增长的因素主要表现在以下几方面：一是国内经济持续稳定增长,国际贸易和国际交流进一步深化,推动国际航线需求增加。二是消费升级,乘机出行平民化。在消费升级背景下,居民出行方式正在发生显著变化,航空客运在全部运输方式中的占比显著提高。此外,旅游业快速发展加速推动航空运输的平民化。

    我们预测未来5年运力需求与供给增长将保持相对平衡状态,而2007、2008 年需求增长将超过供给的增长,航空公司的客座率和收益率将会继续得到提升。2007年一季度,航空运输延续了这种良好的发展势头。一季度全行业运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量同比分别增长19.5%、15.9%和13.3%,其中运输总周转量和货邮运输量增长率与去年同期相比分别提高2.5和0.8个百分点；平均正班客座率为72.7%,正班载运率为63.9%,分别比上年同期提高1.2和降低0.8个百分点；一季度航空公司主营业务收入同比增长19.9%,高于成本费用16.5%的增长,赢利水平显著提高,比去年同期减亏12.8亿元。

    航油价格今年均值将不超过去年的平均水平。进入2007年,国际油价在2006年7月创出79美元高点之后有所回落,出现了下滑、震荡的走势。但考虑目前国际原油剩余产能和炼油剩余产能的不足,国际原油和成品油价格难以大幅度回落。展望未来,新能源开发及替代能源快速发展,石油剩余产能将增加,世界石油供需基本面将有所改善；中东局势趋于缓和,美国、伊朗开始正面谈判,预期未来原油价格将从目前的高位有所回落。初步预测2007 年国际原油平均价格维持在63美元/桶,较2006年的68.5 美元/桶,回落8.03%左右。

    我们认为2007年国内航油平均价格将不超过去年的均值,航空公司主营收入增速将超过主营成本的增长,航油进一步蚕食利润的局面将得到扭转。航油价格的下调对航空公司的正面影响正在显现,今年一季度国内航空公司主营收入增长速度高于成本和费用的增速,盈利能力显著提高,较上年减亏12.8亿元。随着航空运输的旺季来临,这种盈利能力的提升幅度将更高。从民航总局披露的信息来看,2007年4、5两个月航空公司均实现不同程度的盈利。

    人民币升值趋势不会得到根本性改变。自汇改以来,人民币已累计升值超过6%,而未来几年我国贸易顺差状况不会得到根本改变,人民币升值将是一个持续的过程。而航空公司均拥有大量的外币负债,且主要是美元负债,人民币升值必然带来巨额汇兑收益。此外,人民币升值将导致飞机、航材等进口商品价格的下跌,国内以人民币计价的航油价格也会出现下降。这都将对航空公司盈利产生积极影响。

    看好占有航线资源的公司

    我们看好拥有航线资源优势的航空公司,其盈利能力在有利环境中提升的速度更快。

    中国国航的国际航线资源最为丰富,是目前国际客流量快速增长的最大受益者；南方航空国内航线分布最广,在国内航空客运平民化趋势中占据有利地位；而海南航空在国内支线航空拥有绝对优势,将直接分享民航总局大力为推进支线航空所提供的优惠政策。

    我们认为这三家定位不同的航空公司,将会在国内航空运输业的竞争中取得各自的优势地位,盈利增长将更为显著。因此,中国国航(601111)、南方航空(600029)和海南航空(600221)成为我们的投资选择。

    关注机场类公司投资机会

    随着航空运输的持续增长,机场的业务指标获得更快的增速。从2006年的数据来看,全国各机场共完成旅客吞吐量3319.73万人次,上年增长16.7％；完成货邮吞吐量753.2万吨,比上年增长19％。飞机起降架次为348.6万架次,比上年增长14.1％。

    作为处于相对垄断地位的机场,其盈利能力的提升有赖于业务量的增长突破临界点之后,由于基础设施折旧成本的刚性,主营业务收入的增速将快于成本费用的增速,单机起降架次的收入与成本的差距逐渐扩大,而人均收入和人均成本费用也将形成喇叭口,体现出机场设备的利用率提高,盈利能力显著提升。

    在目前机场类上市公司当中,我们认为白云机场正处于这样的过程当中,其现阶段的投资价值非常明显。我们通过比较目前国内4家上市机场的业务和市值,也认为白云机场市值提升空间最大。

    以6月20日的收盘价来计算,白云机场的市值与深圳机场相当,而与首都机场和上海机场相比,则相差2倍到4倍,这与白云机场作为南中国的枢纽地位是不相称的。从去年的数据来看,白云机场的旅客吞吐量和起降架次与上海机场相当,但超过深圳机场35%以上。比较单架次收入,尽管有机场建设费的50%作为白云机场的主营业务收入,但单架次收入还是低于上海机场23%左右,与首都机场相当(如果不考虑机场建设费)。分析其中原因,主要在于上海机场航空性收入占比高达71%,而白云机场为53%,主要原因在于上海机场国际航班较多,起降班机载重吨较大,从而航空性收费明显偏高。从单架次成本来看,白云机场在所有机场中最高,主要原因在于转场后急剧上升的折旧和人工费用,这也是白云机场当前盈利能力欠佳的主要原因。

    我们认为在民航总局的积极支持下,白云机场的枢纽地位将日益显现,起降架次持续增长；随着联邦快递亚太中心的建成,国际航班的比重也会迅速提高,每航班架次收入也会相应得到提升；折旧的刚性和学习能力的提高,人均成本费用增长将慢于人均收入的增长。在这些因素的影响下,预计白云机场在2008年将进入盈利能力快速提升阶段,从而带来较好的投资机会。

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